Người mua lớn cuối cùng của Ethereum, còn có thể trụ được bao lâu?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Khi thị trường tiền điện tử tiếp tục giảm, BTC và ETH đã có lúc giảm xuống gần 60.000 USD và 1.500 USD, Strategy và Bitmine đều ghi nhận lỗ hơn 10 tỷ USD. Vào cuối tháng 5, Strategy đã bán ra 32 BTC, phá vỡ câu chuyện không bán coin đã duy trì nhiều năm, mô hình huy động vốn để mua coin đã bước vào giai đoạn kiểm tra áp lực.

Trong bối cảnh này, Bitmine đã công bố phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loại A với lãi suất hàng năm 9,5%, huy động ròng khoảng 274 triệu USD. Tính đến thời điểm viết bài, Bitmine đã tăng cường nắm giữ 127.000 ETH trong tuần trước, tổng cộng mua vào 125.000 ETH trong 3 ngày qua. Hiện tại, tổng số nắm giữ khoảng 5,66 triệu ETH, còn thiếu chưa đến 400.000 ETH để đạt mục tiêu 5%.

Là nhà đầu tư ETH biên giới bền bỉ và tích cực nhất trên thị trường hiện nay, Bitmine vẫn tiếp tục gia tăng nắm giữ mặc dù đang chịu lỗ hàng tỷ USD. Giờ đây, ngay cả họ cũng cần dựa vào cổ phiếu ưu đãi để bù đắp cho vòng quay, nếu thị trường huy động vốn xảy ra biến động, máy tích trữ coin bị buộc phải giảm tốc, giá Ethereum còn có ai để hỗ trợ?

Mua đủ 5% trước cuối năm, rồi thì sao?

Bitmine đã bắt đầu tích trữ ETH vào nửa cuối năm ngoái, dự định hoàn thành "nghệ thuật giả kim 5%" trong vòng 5 năm. Dữ liệu cho thấy, Bitmine dự kiến huy động 19,2 tỷ USD thông qua 50 lần phát hành cổ phiếu từ tháng 7 năm 2025 đến tháng 6 năm 2026, toàn bộ số tiền sẽ được sử dụng để mua ETH.

Tính đến thời điểm viết bài, khối lượng nắm giữ Ethereum của Bitmine đã đạt khoảng 5,66 triệu ETH, còn thiếu chưa đến 400.000 ETH để đạt mục tiêu 5%, tiến độ thực tế trong một năm đã vượt quá 90%.

Trong số đó, khoảng 4,719 triệu ETH đã hoàn thành việc staking, chiếm hơn 85% tổng nắm giữ, dự kiến lợi nhuận staking hàng năm khoảng 230 đến 296 triệu USD. Hệ thống staking này được hỗ trợ bởi mạng lưới nút xác thực MAVAN do công ty tự xây dựng, được coi là thiết kế cấu trúc quan trọng nhất giúp Bitmine khác biệt với Strategy.

Tuy nhiên, cái giá của việc tích trữ coin một cách tích cực cũng rất rõ ràng, hiện tại giá ETH khoảng 1.650 USD, trong khi chi phí nắm giữ của công ty lên tới khoảng 3.500 USD, giá trị kho ETH của công ty chỉ khoảng 9,3 tỷ USD, tổng thiệt hại của công ty đạt 10,5 tỷ USD, giảm hơn 50%. Giá cổ phiếu của công ty cũng đã giảm gần 90% so với mức cao nhất.

10x Research chỉ ra rằng, các nhà đầu tư của Bitmine đang phải đối mặt với hai lớp thiệt hại, thiệt hại do giá ETH giảm là lớp đầu tiên, khi nhà đầu tư mua cổ phiếu BMNR, họ đã trả thêm khoảng 4,6 tỷ USD phí bảo hiểm so với tài sản ròng ETH cơ bản, đó là lớp thứ hai. Hai lớp chồng chéo nhau, làm tăng mức thiệt hại thực tế của cổ đông.

Đối mặt với thiệt hại lớn, Tom Lee đã định nghĩa đợt giảm này là bề mặt. Ông cho rằng hệ thống tài chính hiện tại tồn tại nhiều giao dịch giả mạo, trong khi Ethereum chưa bao giờ xảy ra giao dịch gian lận, chi phí vận hành thấp hơn, khối lượng giao dịch trên chuỗi và số địa chỉ hoạt động hàng ngày đều đã đạt mức cao kỷ lục, sự điều chỉnh giá chủ yếu do các yếu tố vĩ mô và sự rút lui của đòn bẩy, cơ bản không bị tổn hại. Cược dài hạn hơn là hệ thống đại lý AI sẽ phụ thuộc vào blockchain để hoạt động, nguồn cung ETH vẫn đang tiếp tục thu hẹp, Ethereum là người hưởng lợi trực tiếp nhất.

Tom Lee mới đây tiết lộ, Bitmine dự kiến sẽ hoàn thành mục tiêu 5% trước cuối năm 2026, đến lúc đó có thể không cần tiếp tục gia tăng nắm giữ. Ông cũng đề cập rằng công ty có thể sẽ chính thức được đưa vào chỉ số Russell 1000 vào cuối tháng 6, theo ước tính giá trị thị trường lúc đó sẽ mang lại ít nhất 2,15 tỷ USD dòng tiền thụ động cho BMNR.

Lợi suất staking 3%, làm thế nào để hỗ trợ cổ tức 9,5%?

Vào ngày 5 tháng 6, Bitmine đã hoàn thành định giá cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loại A: 3,5 triệu cổ phiếu, giá phát hành mỗi cổ phiếu 80 USD, mệnh giá 100 USD, huy động ròng khoảng 274 triệu USD. Tỷ lệ cổ tức 9,5%, thanh toán bằng tiền mặt hàng tuần, ngay cả khi hội đồng quản trị không công bố cổ tức, cổ tức vẫn tiếp tục tích lũy. Tính theo mệnh giá, nghĩa vụ cổ tức hàng năm khoảng 33,25 triệu USD.

Bitmine có quyền mua lại trước, trong vòng 18 tháng sau khi phát hành có thể mua lại theo mệnh giá 110%, trong khoảng 18 tháng đến 3 năm có thể mua lại theo mệnh giá 105%, sau 3 năm có thể mua lại theo mệnh giá 100%, khi mua lại cần phải trả thêm cổ tức chưa phân phối tích lũy.

Nhìn bề ngoài, bài toán này không khó để tính. Vào cuối tháng 5, Bitmine đã tích lũy 4,7 triệu ETH, dự kiến lợi nhuận staking hàng năm khoảng 230 đến 296 triệu USD,** gấp 8 đến 9 lần nghĩa vụ cổ tức hàng năm**.

Tuy nhiên, giá trị dự đoán trên 200 triệu USD là dựa trên giả định rằng 4,7 triệu ETH sẽ hoàn thành staking trong thời gian gần đây. Theo thông tin từ bản cáo bạch, tính đến ngày 28 tháng 2 năm 2026 trong 6 tháng, doanh thu staking của công ty là 11,18 triệu USD, tương đương khoảng 22 triệu USD hàng năm.

Cần lưu ý rằng, lợi nhuận staking được tính bằng ETH, không phải bằng USD, nếu ETH tiếp tục giảm, doanh thu staking của công ty cũng sẽ đồng thời giảm.

Có một sự khác biệt cơ bản giữa Bitmine và Strategy. BTC không có lợi nhuận nội tại, STRC của Strategy phải trả cổ tức, chỉ có thể dựa vào giá BTC tăng hoặc bán coin, ChainCatcher đã giải thích chi tiết trong bài viết 《Strategy đã thu hồi 2,5 triệu USD, giá trị thị trường Bitcoin đã bốc hơi 80 tỷ USD》.

Cơ chế staking của ETH đã cho Tom Lee một con đường khác: giá không thay đổi, lợi nhuận staking vẫn phát sinh, không cần phải động đến tài sản cơ bản. Đây là lợi thế thực sự của mô hình Bitmine trong thị trường gấu hiện tại.

Nhưng con đường này dường như không thể đi quá xa. KOL tiền điện tử chenmo chỉ ra rằng, lượng phát hành ban đầu không cao, việc dựa vào lợi nhuận staking để trang trải cổ tức không phải là vấn đề lớn, nhưng khi quy mô phát hành cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, tỷ lệ lợi nhuận staking 3 đến 4% chắc chắn không thể trang trải lãi suất 9,5%, lúc đó chỉ có giá ETH tăng mới có thể duy trì logic này.

Nhà phân tích Yuyue cũng cho biết, mô hình STRC hiện tại đã chịu áp lực, vào thời điểm này việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, dù ngắn hạn là tích cực, cũng có thể bị thị trường hiểu là tín hiệu tồi tệ hơn.

Theo nghiên cứu của CointelegraphMT, bản cáo bạch phát hành lần này còn hai chi tiết đáng chú ý. Kiểm toán viên đã được thay đổi thành KPMG vào ngày 27 tháng 4, đồng thời công bố có những thiếu sót nghiêm trọng trong kiểm soát nội bộ, kiểm toán chưa hoàn thành, có khả năng dữ liệu tài chính sẽ bị điều chỉnh lại.

Ngoài ra, hội đồng quản trị có quyền hoàn toàn tự quyết trong việc thanh toán cổ tức, cơ chế thực thi duy nhất của cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi là đề cử hai giám đốc sau 18 tháng liên tiếp không nhận được cổ tức.

Nếu sau 5% Bitmine không còn mua vào, giá ETH sẽ đi về đâu?

Nhà phân tích chuỗi Yujin cho biết, theo nhịp độ mua hiện tại, có thể sẽ đạt được trong khoảng một tháng tới. Vậy, sau khi mua đủ, họ có tiếp tục mua không? Nếu dừng lại, những nhà đầu tư kiên định cuối cùng trên thị trường này sẽ biến mất, ETH sẽ dựa vào đâu để hỗ trợ?

Bitmine là nhà đầu tư biên giới bền bỉ và tích cực nhất trên thị trường ETH trong năm qua. Các nhà đầu tư tiềm năng khác thì phân tán và yếu ớt, ETF ETH đã ghi nhận dòng tiền ròng ra 173 triệu USD trong tuần trước, mặc dù đã chuyển sang dương vào ngày 8 tháng 6 sau 17 ngày liên tiếp rút vốn, nhưng sức mạnh không bằng quy mô rút vốn trước đó.

Trong khi đó, Goldman Sachs đã giảm khoảng 70% lượng nắm giữ ETF ETH trong quý 1 năm 2026, quỹ từ thiện của Đại học Harvard đã hoàn toàn thoái vốn khoảng 87 triệu USD lượng nắm giữ ETHA, chỉ giữ trong một quý rồi bán hết------ sự ra vào của quỹ tổ chức được chi tiết trong bài viết 《Các tổ chức như Harvard thoái vốn, 6 nhân tài cốt lõi ra đi trong một tháng, Ethereum gặp vấn đề gì?》.

Ngoài ra, việc lập pháp cho stablecoin và token hóa RWA mang lại nhu cầu gia tăng từ các tổ chức là biến số chậm, khó có thể lấp đầy khoảng trống mà Bitmine để lại trong ngắn hạn.

Nếu không có sự đảo chiều tổng thể của thị trường tiền điện tử, có thể thấy rằng, vòng quay tài chính sẽ khó duy trì, dẫn đến: giá ETH tiếp tục giảm, giá cổ phiếu BMNR chịu áp lực, phí bảo hiểm tài sản ròng thu hẹp, cửa sổ huy động vốn mở rộng bị thu hẹp, nhịp độ mua vào chậm lại, ETH mất đi hỗ trợ biên giới hơn nữa. Chu trình này thậm chí không cần Bitmine chủ động bán ra một ETH, sự biến mất của lực mua đã đủ.

Nguồn hình ảnh: AI tạo ra

Trong kịch bản bi quan, nếu thị trường huy động vốn giảm độ chấp nhận đối với cổ phiếu ưu đãi, BMNR tiếp tục lập đáy mới, việc mua vào giảm mạnh, ETH có thể sẽ giảm xuống mức quan trọng tiếp theo có sự đồng thuận (khoảng 1.000 USD). Đồng sáng lập DWF Labs Andrei Grachev cho rằng Strategy và Bitmine có cơ hội lớn tạo ra sự sụp đổ thị trường lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử. Đây là đánh giá rủi ro đuôi, không phải là kỳ vọng cơ bản.

Trong kịch bản cơ bản, Bitmine duy trì việc mua vào, lợi nhuận staking cung cấp đệm, cổ phiếu ưu đãi được tiêu thụ thuận lợi, ETH dao động xây đáy trong khoảng 1.500 đến 2.000 USD. Mặc dù Bitmine chịu thiệt hại nặng nề và ETH khó phục hồi trong ngắn hạn, báo cáo của 10x Research đề cập rằng, khi cổ phiếu giảm đủ sâu, tài sản cơ bản gần như không còn quan trọng, những gì nhà đầu tư thực sự mua là quyền chọn thuần túy------ tức là quyền chọn mua không mất phí cho sự phục hồi của ETH trong tương lai, hiện vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ.

Trong kịch bản lạc quan, việc chính thức đưa vào Russell 1000 mang lại dòng tiền thụ động, việc lập pháp cho stablecoin như GENIUS Act sẽ dọn đường cho các tổ chức tham gia. Ngân hàng Standard Chartered duy trì mục tiêu giá ETH 4.000 USD vào cuối năm 2026, cho rằng sự giảm giá gần đây không phản ánh sự cải thiện cơ bản của mạng Ethereum, và so sánh tình hình hiện tại với giai đoạn sau khi bong bóng Amazon vỡ vào năm 2001------ giá tạm thời tách rời khỏi giá trị mạng, nhưng việc xây dựng cơ sở hạ tầng chưa bao giờ ngừng lại. Ngân hàng này dự đoán tỷ lệ ETH/BTC sẽ phục hồi lên khoảng 0,08 vào cuối thập kỷ này, mục tiêu giá vào cuối năm 2030 là 40.000 USD.

Kết luận

Cuối cùng, khoản huy động này có thể kéo dài bao lâu cho vòng quay của Bitmine, vẫn phụ thuộc vào giá ETH. Chỉ có điều, việc Bitmine mua coin cũng là một phần quan trọng để hỗ trợ giá.

Vì vậy, vấn đề cốt lõi là, khi Bitmine hoàn thành mục tiêu 5%, dần dần rút lui, ai sẽ tiếp nhận cây gậy này? Các tổ chức truyền thống đang rút lui, dòng tiền ETF vào ra, nhu cầu gia tăng thực sự từ stablecoin và RWA vẫn chưa được thể hiện quy mô lớn.

Có lẽ Ethereum không thiếu câu chuyện, nhưng thời điểm nào điểm uốn về thanh khoản xuất hiện, nhà đầu tư biên giới mới đến từ đâu, là những vấn đề quan trọng quyết định xu hướng giá ETH trong thời gian tới.