STRC thoát neo 11%, động cơ vĩnh cửu của Strategy còn hoạt động được không?

*Tác giả: Azuma, *Odaily 星球日报**

Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy đang trong tình trạng "thoát neo" liên tục.

Thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy, kể từ ngày 15 tháng 5, STRC đã dần dần lệch khỏi giá trị danh nghĩa mục tiêu 100 USD, gần đây mức giảm giá đã gia tăng mạnh mẽ, hôm qua trong phiên giao dịch có lúc chạm mức thấp 83,26 USD, và đóng cửa với giá 88,59 USD, đã "thoát neo" hơn 11% so với giá trị danh nghĩa mục tiêu.

Đối với một cổ phiếu thông thường, mức giảm 11% có thể không phải là vấn đề lớn, nhưng đối với STRC, việc liên tục rời xa giá trị danh nghĩa mục tiêu 100 USD có nghĩa là mục tiêu thiết kế cốt lõi của sản phẩm này đang phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng.

Bởi vì trong thiết kế ban đầu của Strategy, STRC đã được tạo ra như một chứng khoán sinh lời hoạt động quanh mức giá trị danh nghĩa 100 USD, chứ không phải là một tài sản đầu cơ có độ biến động cao. Hiện nay, sự lệch lạc giữa giá thị trường và giá trị danh nghĩa mục tiêu ngày càng lớn, khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại logic đứng sau sản phẩm này.

Quan trọng hơn, khi Strategy không ngừng mở rộng quy mô dự trữ Bitcoin, STRC đã dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng nhất của công ty. Theo một nghĩa nào đó, việc định giá STRC trên thị trường không chỉ phản ánh thái độ của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu ưu đãi, mà còn phản ánh niềm tin của thị trường vào toàn bộ mô hình vận hành vốn của Strategy.

STRC: Động cơ của vòng quay vốn Strategy

Để hiểu rõ mức độ nghiêm trọng của việc thoát neo này, trước tiên cần làm rõ cấu trúc sản phẩm của STRC và cơ chế neo độc đáo của nó.

STRC là một công cụ tài chính phái sinh sáng tạo được Strategy ra mắt vào năm 2025. Khác với cổ phiếu thông thường MSTR của Strategy, STRC được định vị là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, có giá trị danh nghĩa mục tiêu cố định (100 USD) và lợi suất cổ tức tương đối ổn định, tính chất của nó gần giống với chứng khoán có thuộc tính thu nhập cố định.

• Ghi chú Odaily: Người sáng lập Strategy, Michael Saylor, mới đây đã tiết lộ rằng STRC được thiết kế hoàn thiện dưới sự hỗ trợ của AI.

Trong vòng khép kín mở rộng bảng cân đối kế toán của Strategy, STRC không chỉ là một công cụ huy động vốn thông thường, mà là động cơ mạnh nhất của vòng quay vốn hiện tại của Strategy.

Trước khi ra mắt STRC, Strategy chủ yếu dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) và phát hành cổ phiếu thông thường để huy động vốn mua Bitcoin. Tuy nhiên, cả hai mô hình này đều có hạn chế ------ trái phiếu chuyển đổi bị giới hạn bởi ngày đáo hạn và tỷ lệ đòn bẩy nợ tối đa, trong khi việc phát hành cổ phiếu thông thường thường xuyên sẽ làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại.

Sự xuất hiện của STRC đã hoàn hảo giải quyết điểm đau này, hiệu quả cốt lõi của nó trong chiến lược của Strategy chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh:

• Kế hoạch "phát hành theo giá thị trường" (ATM) không giới hạn: Chỉ cần giá thị trường của STRC ổn định ở mức 100 USD hoặc cao hơn, Strategy có thể thông qua cơ chế ATM (At-the-Market) liên tục phát hành thêm các phần STRC mới trên thị trường thứ cấp và huy động tiền pháp định.
• Sức mua không bị loãng quyền sở hữu: STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có áp lực hoàn trả vốn theo thời gian quy định, và không có quyền biểu quyết hay quyền phân chia tài sản còn lại như cổ phiếu thông thường. Điều này có nghĩa là, Strategy có thể tạo ra hàng tỷ đô la sức mua mà không làm loãng quyền lợi của cổ đông MSTR và không tăng lãi suất nợ cứng.

Thông qua vòng khép kín "phát hành STRC ➡️ huy động tiền pháp định ➡️ mua BTC ➡️ nâng cao tài sản ròng của công ty ➡️ tăng cường độ tin cậy của STRC", Strategy đã thành công xây dựng một vòng quay vốn dường như có thể lặp lại vô hạn.

Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để vòng quay này hoạt động trơn tru là STRC phải duy trì gần mức giá trị danh nghĩa 100 USD. Một khi giá thị trường giảm nghiêm trọng dưới 100 USD, theo các điều khoản huy động của ATM và logic chênh lệch giá trên thị trường, Strategy sẽ không thể hiệu quả huy động vốn từ thị trường thông qua cổ phiếu ưu đãi giảm giá, và toàn bộ ma thuật vốn của nó sẽ thực sự rơi vào tình trạng đình trệ.

Trong thiết kế ban đầu, để đảm bảo giá thị trường của STRC luôn bám sát giá trị danh nghĩa mục tiêu 100 USD, Strategy đã đưa vào cơ chế "điều chỉnh tỷ lệ cổ tức động hàng tháng". Nói một cách đơn giản, khi giá thị trường của STRC thấp hơn 100 USD, Strategy có thể tăng tỷ lệ cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn của sản phẩm; khi giá cao hơn 100 USD, có thể giảm tỷ lệ cổ tức ------ về lý thuyết, thông qua việc điều chỉnh tỷ lệ cổ tức liên tục, STRC nên có thể hoạt động quanh mức 100 USD trong thời gian dài.

Nhưng hiện nay, ngay cả khi Strategy đã tăng tỷ lệ cổ tức lên mức cao 11,5% và thay đổi tần suất chi trả từ hàng tháng sang nửa tháng, trạng thái "thoát neo" của STRC vẫn chưa được khôi phục hiệu quả…… Tại sao lại như vậy?

Nguyên nhân thoát neo: Niềm tin, niềm tin, hay vẫn là niềm tin

Hiệu ứng điều chỉnh cổ tức không còn hiệu lực, có nghĩa là rủi ro mà thị trường đang định giá đã vượt quá lợi suất của STRC. Từ những thảo luận hiện tại trên thị trường, lo ngại về rủi ro chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh.

Đầu tiên là các yếu tố kỹ thuật bề mặt. Một số người trong thị trường cho rằng, sự sụt giảm gần đây phần lớn xuất phát từ việc các quỹ đầu cơ giảm đòn bẩy tập trung.

Trong năm qua, STRC đã giao dịch lâu dài quanh mức 100 USD, do đó thu hút được nhiều quỹ đầu cơ sinh lời tham gia. Các quỹ này thường sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận, đồng thời kiếm tiền từ chênh lệch giá trở về giá trị danh nghĩa. Tuy nhiên, khi STRC giảm xuống dưới 100 USD và tiếp tục yếu đi, một số tài khoản đòn bẩy bắt đầu kích hoạt giới hạn quản lý rủi ro, buộc phải bán ra; trong khi giá giảm lại càng kích thích nhiều quỹ đòn bẩy đóng vị thế, cuối cùng tạo ra phản ứng dây chuyền. Trong quá trình này, áp lực bán liên tục tự củng cố, khiến mức giảm của STRC vượt xa sự thay đổi cung cầu bình thường.

Nhưng nếu chỉ dùng việc giảm đòn bẩy để giải thích diễn biến thị trường hiện tại, có vẻ vẫn chưa đủ. Đối với nhiều nhà đầu tư, mối lo ngại sâu sắc hơn nằm ở tình trạng dự trữ thanh khoản của Strategy.

Đầu tháng này, JPMorgan đã phát hành một báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, Strategy hàng năm có khoảng 1,7 tỷ USD nghĩa vụ thanh toán cổ tức, tính theo mức dự trữ tiền mặt hiện tại, tiền mặt trên sổ sách chỉ đủ để trang trải khoảng 6,3 tháng chi phí cổ tức của cổ phiếu ưu đãi. Điều này cũng đã gây ra lo ngại trên thị trường về khả năng bao phủ thanh khoản trong tương lai mà Strategy cam kết.

Đối với điều này, phía Strategy đã đưa ra một giải thích hoàn toàn khác, công ty đã nhấn mạnh trong một bài viết trên X rằng, nếu tính đến dự trữ Bitcoin khổng lồ của mình, đủ để trang trải 32 năm thanh toán cổ tức.

Tuy nhiên, vấn đề ở chỗ, hai tuyên bố này thực sự dựa trên những giả định khác nhau. JPMorgan chú ý đến tính thanh khoản của Strategy, trong khi tính toán của Strategy ngụ ý một giả định quan trọng ------ trong trường hợp cần thiết, công ty có thể huy động vốn bằng cách bán Bitcoin.

Điều này chính xác chạm vào điểm nhạy cảm nhất của thị trường. Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán ra một phần Bitcoin của mình, mặc dù quy mô bán ra chỉ là 32 đồng, công ty cũng đã đóng gói hành động này như một "thử nghiệm giảm nhạy cảm thị trường chủ động", và đề cập rằng "sẽ mua lại nhiều hơn trong tương lai", nhưng hành động này vẫn gây ra cú sốc mạnh mẽ cho thị trường. Nguyên nhân là, trong vài năm qua, Strategy và người sáng lập Michael Saylor luôn truyền tải một câu chuyện cốt lõi đến thị trường ------ Bitcoin là tài sản dự trữ chiến lược dài hạn, công ty sẽ huy động vốn từ thị trường vốn để có được nguồn vốn hoạt động, chứ không phải dựa vào việc bán Bitcoin.

Do đó, khi thị trường lần đầu tiên thấy Strategy thực sự bán Bitcoin, không thể tránh khỏi sẽ gây ra lo ngại lớn hơn ------ nếu trong tương lai môi trường huy động vốn trở nên chặt chẽ, liệu Strategy có cần phải phụ thuộc vào việc bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ thanh toán cổ tức? Nếu câu trả lời không hoàn toàn phủ định, thì nhà đầu tư phải đánh giá lại mức độ rủi ro của các chứng khoán liên quan.

Từ góc độ này, việc STRC liên tục "thoát neo" thực chất là thị trường đang đánh giá lại mức độ ổn định của toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy.

Mua vào của Strategy, có thể chuyển thành bán ra

Đối với Strategy, ảnh hưởng lớn nhất của việc STRC liên tục thoát neo là sự suy yếu chức năng huy động vốn.

Trong vài năm qua, Strategy đã có thể mở rộng dự trữ Bitcoin liên tục, logic cốt lõi nằm ở việc huy động vốn từ thị trường vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, sau đó sử dụng vốn để gia tăng Bitcoin. Và STRC chính là công cụ huy động vốn quan trọng nhất của Strategy, khi nó giao dịch lâu dài dưới giá trị danh nghĩa mục tiêu 100 USD, có nghĩa là thị trường đang yêu cầu bồi thường rủi ro cao hơn, khả năng huy động vốn của Strategy cũng sẽ vì vậy mà rơi vào tình trạng tạm thời đình trệ.

Tiếp theo, tình trạng tái neo của STRC có thể trở thành chỉ số quan trọng để thị trường quan sát tình trạng rủi ro của Strategy. Nếu STRC liên tục ở trạng thái giảm giá, dẫn đến khả năng huy động vốn bị hạn chế, trong khi dự trữ tiền mặt của Strategy lại liên tục tiêu hao, thì lo ngại của thị trường về khả năng Strategy có thể bán thêm Bitcoin để đáp ứng nhu cầu thanh toán cổ tức trong tương lai chắc chắn sẽ gia tăng.

Khi kỳ vọng này được củng cố, ảnh hưởng của nó sẽ không chỉ giới hạn ở STRC. Là một trong những người mua biên quan trọng nhất trên thị trường Bitcoin trong vài năm qua, khả năng huy động vốn và nhịp độ gia tăng của Strategy luôn ảnh hưởng sâu sắc đến kỳ vọng cung cầu của thị trường, nếu mua vào của Strategy chuyển thành bán ra, có thể gây ra áp lực giảm giá không thể tưởng tượng nổi đối với Bitcoin.