Có nên mua CRCL không?

• tác giả: Triệu Hải Bối*

Để hiểu về doanh nghiệp stablecoin, trước tiên hãy bắt đầu từ ba kịch bản của stablecoin: lưu trữ giá trị, giao dịch, thanh toán. Đối với vé của Circle, có ba giả thuyết:

1. Hai yếu tố đầu tiên (lưu trữ giá trị + giao dịch) quyết định hiệu suất, thanh toán quyết định định giá.

2. Do nhu cầu giao dịch xoay quanh thị trường Crypto diễn ra định giá theo thời gian thực, nên bản chất của nó thể hiện kỳ vọng của bạn về xu hướng BTC. Tôi cho rằng khó dự đoán trong ngắn hạn, nhưng có thể phán đoán khoảng thời gian trung hạn.

3. Do dữ liệu trên chuỗi minh bạch và có thể kiểm tra theo thời gian thực, cơ hội giao dịch của Circle phần lớn phụ thuộc vào việc định giá bên ngoài USDC xoay quanh các biến động khác của doanh nghiệp.

Chúng ta có thể lần lượt giải thích các giả thuyết trên và suy nghĩ về cơ hội đầu tư xung quanh các giả thuyết đó.

Nếu chúng ta hiểu ý nghĩa của stablecoin đối với thanh toán, bản chất của nó là hy sinh quy mô do đòn bẩy tín dụng của ngân hàng truyền thống mang lại (tỷ lệ đòn bẩy của ngân hàng truyền thống thường từ 10-20x) để đổi lấy đòn bẩy tốc độ (tỷ lệ quay vòng thanh toán DC trên chuỗi thường là 5-12x so với thanh toán truyền thống) như sau:

Khối lượng ngân hàng = Vốn × 10-20x đòn bẩy tín dụng × Tốc độ thanh toán gửi tiền

Khối lượng stablecoin = 1:1 Dự trữ tồn kho × Tốc độ thanh toán trên chuỗi

Mô hình chuyển tiền của stablecoin hiện tại hầu như đều theo mô hình như hình dưới đây (thường được gọi là sandwich stablecoin):

(Đơn vị cung cấp dịch vụ thanh toán trước tiên đổi tiền pháp định thành stablecoin để chuyển tiền xuyên biên giới, sau đó ngân hàng nhận tiền ở nước ngoài đổi lại thành tiền pháp định, sử dụng lớp stablecoin ở giữa để thay thế mạng lưới ngân hàng đại lý truyền thống, từ đó giảm thời gian T+N và chi phí thanh khoản của thanh toán xuyên biên giới)

Trong mô hình này, nhu cầu nắm giữ stablecoin thực tế không nhiều, chủ yếu là lớp trung chuyển.

Mô hình lợi nhuận của stablecoin rất đơn giản: quy mô * lãi suất nợ ngắn hạn, có nghĩa là, đối với mô hình thanh toán này, lợi ích mà nó mang lại cho DC từ quy mô tự nhiên bị giới hạn, so với kịch bản lưu trữ giá trị và giao dịch (nhu cầu nắm giữ mang lại sự tăng trưởng quy mô), thực tế thanh toán giống như một câu chuyện, chúng ta có thể kiểm tra một vài nhóm dữ liệu:

Hình trên là sự phân bố giao dịch và khối lượng của USDC trên các chuỗi, giao dịch chủ yếu đến từ Polygon, khối lượng chủ yếu đến từ Base; chúng ta có thể phân tích thêm:

Hình trên cho thấy, từ tháng 10 năm 2025, số lượng chuyển nhượng chủ yếu được thúc đẩy bởi Polygon, từ 33 triệu/tháng (tháng 3 năm 2025) đến 502 triệu/tháng (tháng 3 năm 2026), tăng khoảng 15 lần.

Trong số các lần chuyển nhượng của Polygon, 95% đóng góp đến từ Polymarket nổi tiếng của chúng ta, do Polymarket không tính phí gas, cùng với nhiều sự kiện nóng và chiến dịch tiếp thị tích cực, nên tần suất ở đây đã được kéo lên rất cao.

Về phía khối lượng, khối lượng của hệ sinh thái Base vượt trội, chiếm 64.5% tổng khối lượng chuyển nhượng USDC, vượt xa tổng khối lượng của tất cả các chuỗi khác, nếu tiếp tục phân tích:

Aerodrome (DEX được Coinbase ươm tạo) đã đóng góp gần 95% khối lượng USDC của hệ sinh thái base (phần lớn là khối lượng của bot chênh lệch giá, không đi sâu vào), là yếu tố chi phối tuyệt đối.

Kết luận 1: Dù từ tần suất chuyển nhượng hay khối lượng chuyển nhượng, thực tế động lực chính của USDC không phải là thanh toán, mà là giao dịch xoay quanh các kịch bản DeFi. (Nguồn: Dune SQL thu thập)

Vậy nếu chúng ta nhìn vào phân bố lượng phát hành, theo tổng lưu thông hiện tại của USDC là 73.81B:

• Coinbase khoảng 19.00B, chiếm khoảng 25.7% tổng USDC. (Cân bằng sản phẩm Coinbase công bố, tỷ lệ từ quý trước suy ra)

• Circle từ nền tảng của mình khoảng 13.09B, chiếm khoảng 17.7%. (Suy ra từ tỷ lệ công bố trên nền tảng Q1)

• Binance khoảng 8.33B, chiếm khoảng 11.3%.

• Hyperliquid khoảng 5.72B, chiếm khoảng 7.8%.

• Sky/Maker khoảng 4.22B, chiếm khoảng 5.7%.

• AAVE khoảng 1.9B, chiếm khoảng 2.5%.

• OKX khoảng 1.26B, chiếm khoảng 1.7%.

• Bybit khoảng 0.89B, chiếm khoảng 1.2%.

(Nguồn: thu thập từ cây Merkle trên chuỗi của các sàn giao dịch)

CEX + DeFi + Circle từ nền tảng của mình đã chiếm gần 75% phân bố USDC, và chưa tính đến nhiều giao dịch lớn lẻ trên chuỗi, so với nhu cầu giao dịch và lưu trữ giá trị, đóng góp lượng phát hành của USDC xoay quanh kịch bản thanh toán thực tế là không đáng kể.

Phản ví dụ 1: Trên thị trường có một kết luận rằng: do đợt giảm giá BTC lần này (-60%) mà lượng phát hành USDC không giảm nhiều (-10%), nên Circle dần thoát khỏi ảnh hưởng của thị trường BTC. Kết luận này là một sai lầm thực tế, nếu chúng ta nhìn lại mối tương quan lịch sử:

Thực tế, ngay cả trong đợt giảm giá BTC trước đó, lượng phát hành USDC cũng không cao, là do sự hoảng loạn lớn do sự cố SVB dẫn đến dòng tiền tháo chạy, khiến lượng lưu thông USDC trong đợt trước trông có vẻ liên quan cao đến xu hướng BTC, đây là sự nhầm lẫn giữa tương quan và nguyên nhân.

Kết luận 2: USDC vẫn phụ thuộc cao vào sự thịnh vượng của thị trường Crypto về mặt hiệu suất, thị trường gấu của Crypto sẽ không gây ảnh hưởng đáng kể đến lượng tồn kho của USDC, nhưng chắc chắn sẽ giết chết đáng kể sự gia tăng quy mô của USDC trong trung hạn.

Nói về quy mô, vậy thì rào cản của USDC như thế nào?

Ở đây tôi đưa ra một quan điểm phản biện khá kinh điển: ngân hàng xx xuống sân trực tiếp biến hàng trăm tỷ tài sản thành stablecoin, USDC sẽ chết.

Thị trường hiểu về thanh khoản, thường có nghĩa là tổng quy mô của stablecoin, nhưng quan điểm của tôi là, chất lượng thanh khoản cũng là một chiều quan trọng như quy mô. Trong suốt mười năm qua, USDC đã phân phối thanh khoản cực kỳ phân tán trong các kịch bản khác nhau, từ các sàn giao dịch lớn, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, nền tảng DeFi, thậm chí là hàng chục ngàn thương nhân cá thể. Chất lượng thanh khoản này là một rào cản rất cao. Ví dụ như Paypal, như USD1, dù có thể dựa vào trợ cấp để nhanh chóng tăng khối lượng, nhưng ứng dụng thực tế vẫn dừng lại ở giai đoạn phát tiền cho người tiêu dùng, bản chất cũng là do chất lượng thanh khoản của nó hoàn toàn không đủ. Và việc tích lũy chất lượng lâu dài đã dẫn đến sự lắng đọng trong tâm trí người dùng, tạo ra hiệu ứng thương hiệu trong số người dùng Mỹ, đây là giá trị của thời gian và quản lý.

Stablecoin không phải là phương tiện, mà là mạng lưới bản thân, với ranh giới giữa hợp pháp và không hợp pháp, cả hai bên đều là một thị trường độc quyền.

Về vấn đề OUSD, không nói đến sự cồng kềnh của tổ chức (theo hiểu biết của tôi về những cái tên hợp tác này, hầu hết mọi người chỉ ký tên để chiếm chỗ, thậm chí không đầu tư gì), nó hợp tác với các bên phân phối để phát lợi nhuận theo đóng góp, thực tế USDC cũng đã làm như vậy từ lâu (chia sẻ với CB, BN, HYPE), sức cạnh tranh sản phẩm thực tế không rõ ràng, và việc đúc/hủy miễn phí thực sự là một hành động quảng cáo không hợp lý hoàn toàn, lấy một ví dụ:

Trong biểu phí chính thức của Tether, phí đăng ký là 0.1%, phí hoàn lại là $1,000 hoặc 0.1% trong số đó, và số tiền tối thiểu để đăng ký/hoàn lại là $100,000. Vậy nếu USDC miễn phí đúc/hủy, điều gì sẽ xảy ra? Đáp: Người dùng sẽ đổi USDT trên sàn giao dịch thành USDC để tìm Circle hoàn lại đô la, từ đó USDC trở thành lối ra miễn phí cho toàn bộ thị trường stablecoin, trong khi đó phải chịu chi phí rút tiền và nạp tiền/KYC/AML/chi phí điều phối thanh khoản, nhưng chỉ có thể chấp nhận dòng chảy chênh lệch giá không đóng góp vào doanh thu, đây là một doanh nghiệp khó có thể tồn tại lâu dài.

Và ở một chiều khác, từ kết luận trước (thanh toán không cấu thành nền tảng hiệu suất của Circle, mà giao dịch xoay quanh Crypto và các kịch bản Defi mới là nền tảng), ảnh hưởng đến quy mô tồn kho của Circle rất nhỏ, mà giống như một sự phân luồng câu chuyện.

Từ quy mô và rào cản, chúng ta đã chứng minh cấu thành hiệu suất của Circle, giờ hãy xem các doanh nghiệp khác có ảnh hưởng lớn đến định giá trung hạn: ARC, CPN, Ai agent;

Đầu tiên, để hiểu về dòng sản phẩm mới của một công ty, cần hiểu lịch sử sản phẩm trong quá khứ của nó, như hình dưới đây:

(Ghi chú: Màu đỏ là thất bại, màu vàng là chờ xác minh, màu xanh là thành công)

Trong 20 dòng sản phẩm trước đây của Circle, chỉ có hai sản phẩm cuối cùng đạt được kết quả khá tốt. Từ lịch sử của công ty này, vào tháng 2 năm 2018, Circle đã mua lại sàn giao dịch Poloniex với giá 400 triệu đô la ở đỉnh của thị trường bò, cố gắng tạo ra một vòng khép kín giữa thanh toán + giao dịch + đầu tư + stablecoin. Tuy nhiên, Poloniex đã bị SEC điều tra trước khi bị mua lại (bị nghi ngờ niêm yết token chứng khoán), và còn có lỗ hổng tuân thủ bị OFAC trừng phạt, Crcl tương đương với một công ty hợp pháp mua một nền tảng không hợp pháp đầy vết thương. Sau đó, crypto bước vào mùa đông, chỉ 18 tháng sau, Circle đã buộc phải bán Poloniex cho bên liên quan của Justin Sun, lỗ 156 triệu đô la, còn phải chịu phạt 10.4 triệu đô la của SEC và điều tra của OFAC. Cùng năm, Circle Pay cũng bị đóng cửa. Tức là sau Poloniex, Jeremy đã cắt bỏ tất cả các doanh nghiệp không cốt lõi, toàn lực vào USDC.

Kết luận 3: USDC đã tạo nên Circle, sức mạnh sản phẩm của công ty này khá bình thường. Xác suất thực tế để ARC và CPN thành công không cao như vậy.

Nếu chúng ta nhìn vào phong cách của ban lãnh đạo công ty này, trong cuộc họp báo cáo tài chính lần trước, nội dung phát biểu chủ yếu phân bố như sau:

Tỷ lệ nhấn mạnh về Agent gần 20%, trong khi khối lượng giao dịch của Agent thực tế rất ảm đạm:

Chúng ta hãy xem lại phong cách của Circle trong mỗi lần báo cáo tài chính,

• Q2 2025: Mạng thanh toán Circle đã ra mắt vào tháng 5, có hơn 100 tổ chức tài chính trong đường ống; đồng thời ra mắt Arc, một L1 thiết kế cho tài chính stablecoin; nhấn mạnh hợp tác với Gateway, Binance, Corpay, FIS, Fiserv, OKX, v.v. (giá cổ phiếu mở cửa tăng gần +16%, đóng cửa chỉ còn +1.3%, ngày hôm sau chuyển thành -5%, sau 5 ngày giảm -16%)

• Q3 2025: Testnet công khai Arc đã có hơn 100 công ty tham gia; công ty bắt đầu khám phá token gốc của Arc; CPN đã có 29 tổ chức tài chính tham gia, 55 tổ chức đang xem xét đủ điều kiện, 500 tổ chức trong đường ống; khối lượng giao dịch hàng năm trong 30 ngày gần nhất của CPN đạt 3.4 tỷ đô la; USYC cũng đã tăng hơn 200% kể từ cuối tháng 6, gần 1 tỷ đô la. (giá cổ phiếu giảm -12.2% trong ngày, ngày hôm sau so với giá đóng cửa trước đó giảm -16.2%, sau 5 ngày giảm -29.1%)

• Q4/FY2025: Doanh thu tổng cộng và thu nhập dự trữ Q4 đạt 770 triệu đô la, EBITDA điều chỉnh 167 triệu đô la, tăng 412% so với năm trước; biên RLDC đạt 40%. Doanh thu khác bắt đầu tăng, Q4 đạt 37 triệu đô la, bao gồm doanh thu từ đăng ký, giao dịch, thưởng blockchain, v.v. Thị trường bắt đầu định giá Circle không chỉ là USDC float, mà còn có thể có một lớp doanh thu từ nền tảng. (giá cổ phiếu tăng +35.5% trong ngày, ngày hôm sau so với giá đóng cửa trước đó tăng +42.1%, sau 5 ngày tăng +71.5%)

• Q1 2026: Đợt bán trước token ARC huy động 222 triệu đô la, tương ứng với 3 tỷ đô la FDV; phát hành whitepaper token ARC; ra mắt Agent Stack, bao gồm Circle CLI, Ví Agent, Thị trường Agent, cố gắng liên kết USDC và thanh toán AI agent; khối lượng hàng năm trong 30 ngày gần nhất của CPN tăng lên 8.3 tỷ đô la; Thanh toán được quản lý ra mắt, cho phép các tổ chức tài chính không cần quản lý trực tiếp tài sản kỹ thuật số cũng có thể thực hiện thanh toán stablecoin; USYC trở thành quỹ thị trường tiền tệ token hóa lớn nhất. (giá cổ phiếu tăng +15.9% trong ngày, nhưng ngày hôm sau giảm về mức tăng +8.8% so với giá đóng cửa trước đó, sau 5 ngày gần như trở lại -2.0%)

Kết hợp với giả thuyết của chúng ta 3/ Do dữ liệu trên chuỗi minh bạch và có thể kiểm tra theo thời gian thực, cơ hội giao dịch của Circle phần lớn phụ thuộc vào việc định giá bên ngoài USDC xoay quanh các biến động khác của doanh nghiệp.

Kết luận 4: Định giá thị trường phụ thuộc cao vào sự thay đổi biên của các doanh nghiệp khác của Circle mang lại sự tưởng tượng, ban lãnh đạo Circle rất rõ ràng về điều này và họ luôn tạo ra sức hút xung quanh điểm này trong mỗi lần báo cáo tài chính.

Chiến lược đầu tư

Tính đến thời điểm viết bài, CRCL đã bị đánh xuống khoảng 61 do tin đồn OUSD và sự giảm giá của thị trường BTC, hiện tại vốn hóa thị trường khoảng 16.9B, tương ứng với doanh thu TTM khoảng 5.8-6.0x P/S, đã gần đến mức thấp kể từ khi niêm yết, lần báo cáo tài chính Q2 tiếp theo có thể vào giữa tháng 8.

Thực tế, giá hiện tại đã dần dần có thể mua được một công ty không có mức giá mơ mộng (kèm theo một giấc mơ có thể mang lại từ báo cáo tài chính)

Ba biến số ngắn hạn của Crcl:

1. Clarity giống như một quyền chọn mua (theo thời gian giá trị giảm, nếu không có tin tức thì sẽ tăng mạnh): Hiện tại xác suất Poly là 40%, cần 60 phiếu để thông qua tại Thượng viện. Số phiếu của Đảng Cộng hòa không đủ, phải thu hút ít nhất 7 thượng nghị sĩ Đảng Dân chủ. Hiện tại Đảng Dân chủ yêu cầu các điều khoản đạo đức mạnh mẽ hơn, hạn chế xung đột lợi ích crypto của tổng thống, quan chức cấp cao và gia đình. Nhóm an ninh quốc gia còn lo ngại rằng Điều khoản 604 / BRCA bảo vệ cho các nhà phát triển quá rộng, có thể làm suy yếu việc thực thi chống rửa tiền và trừng phạt; dự luật cần hoàn thành bỏ phiếu tại Thượng viện trước khi nghỉ vào tháng 8, tốt nhất là còn phải hoàn tất xác nhận phiên bản sửa đổi của Hạ viện. Sau khi nghỉ vào cuối tháng 7, sẽ vào mùa bầu cử giữa kỳ, thời gian có thể sử dụng cho chương trình nghị sự vào mùa thu rất ít. Lịch trình chính thức của Thượng viện cho thấy từ ngày 29 tháng 6 đến 10 tháng 7 là thời gian làm việc của bang, từ ngày 10 tháng 8 đến 11 tháng 9 lại là thời gian nghỉ dài. Nói cách khác, cửa sổ thực sự có thể sử dụng chủ yếu tập trung vào khoảng thời gian từ 14 tháng 7 đến 7 tháng 8 trong vài tuần. Nhưng Thượng viện còn phải xử lý ngân sách, quốc phòng, biên giới, ủy quyền tình báo, đề cử và các ưu tiên khác. Nếu CLARITY muốn hoàn tất quy trình, không thể đợi đến cuối tháng 7 mới bắt đầu, tốt nhất là giữa tháng 7 phải thấy được con đường rõ ràng, thời gian thực sự rất gấp.

2. Thị trường BTC: MSTR vài ngày trước đã giải quyết rủi ro, tôi cho rằng đây là một tín hiệu khá tốt cho BTC, thị trường Crypto đang ở vị trí tương đối thấp trong chu kỳ bốn năm, cung cấp một biên an toàn khá tốt cho Circle.

3. OUSD: Ngắn hạn bị bán tháo, OUSD gần như không ảnh hưởng đến nền tảng doanh thu; quy mô trung bình của USDC Q2 sẽ không tệ; ban lãnh đạo rất có thể sẽ có những động thái mạnh mẽ để phản hồi OUSD trước và sau báo cáo tài chính, nhấn mạnh tính thanh khoản của mạng lưới và rào cản kênh.

Tôi cho rằng dưới 60 là một điểm đầu tư tốt (thị trường BTC tương đối thấp và ổn định, tin xấu về OUSD giảm giá quá mức), tôi đã mua vào một phần, nhưng ngắn hạn do thiếu chất xúc tác và thuộc tính giảm giá theta của Clarity sẽ khiến giá cổ phiếu Circle tiếp tục chịu áp lực, không đáng để đầu tư mạnh, tốt nhất là từ từ tích lũy chờ đợi Clarity.

Tôi sẽ hoàn thành tất cả các vị trí trong khoảng thời gian 1/ sự không chắc chắn của Clarity được giải quyết, 2/ trước lần báo cáo tài chính tiếp theo, tức là hoàn thành việc thiết lập vị trí mục tiêu trong vòng một tháng rưỡi.

Quay lại bài trước:

Phần lớn những gì mọi người gọi là đầu tư giá trị chỉ là đầu cơ xoay quanh các yếu tố cơ bản.

------ Triệu Hải Bối, tài khoản công khai: Triệu Hải Bối, sự ăn năn của một nhà đầu cơ