ARK Invest: Tại sao OUSD khó có thể thay thế USDT và USDC?

Tác giả: Lorenzo Valente, Giám đốc Nghiên cứu ARK Invest

Biên dịch: Gia Huan, ChainCatcher

Việc ra mắt OUSD đã gây ra một cơn sốt trên Twitter. Nhiều người hiện nay cho rằng, @circle đã không còn đường thoát, vì một liên minh gồm 150 công ty trải dài trên các lĩnh vực thanh toán, công nghệ tài chính, ngân hàng, cơ sở hạ tầng tiền điện tử và công nghệ tiêu dùng, sẽ nghiền nát đối thủ và cho ra mắt một đồng stablecoin có thể cạnh tranh với USDC thậm chí USDT.

Tôi đã từng đăng một tweet giải thích tại sao mọi người đã đánh giá quá cao dự án này, tại sao cấu trúc tổ chức của liên minh rất khó để nổi bật trong bất kỳ thị trường nào (chưa nói đến một thị trường đã hình thành cấu trúc song đầu). Bài viết ngắn này tôi chỉ muốn tập trung vào một điều: hiệu ứng mạng thực sự của stablecoin. Thay vì lặp lại các lập luận trước đó, tôi sẽ minh họa vấn đề bằng một trường hợp cụ thể mà mọi người đều bỏ qua, vì tôi tin rằng rào cản thanh khoản của USDT và USDC đã bị đánh giá thấp và hiểu sai nghiêm trọng.

Hiệu ứng mạng của stablecoin không phải được tạo ra từ một chuỗi dài logo của các đối tác hợp tác. Nó được cấu thành từ thanh khoản, thói quen sử dụng, mức độ chấp nhận tài sản thế chấp, mức độ tích hợp, nhận thức thương hiệu, độ sâu của thị trường, lưu lượng thanh toán, và tâm lý "không muốn phá hủy hệ thống vận hành hiện tại".

Đó cũng là lý do tại sao tôi cho rằng @tether và @circle đã bị hiểu lầm nghiêm trọng.

Đầu tiên, một thực tế hiển nhiên: OUSD sẽ tuân thủ các yêu cầu về tuân thủ của Đạo luật GENIUS, điều này có nghĩa là nó không thể chia sẻ lợi nhuận trực tiếp với người dùng. Đây không phải là tin tức mới, nhưng nhiều người lại chỉ trích Circle vì không chia sẻ lợi nhuận với những người nắm giữ stablecoin, như thể OUSD thực sự có thể làm điều đó. Sự thật hoàn toàn ngược lại: trong toàn bộ thị trường, Circle có thể là nhà phát hành chia sẻ lợi nhuận cho các bên nền tảng (và do đó có lợi cho người dùng) với tỷ lệ cao nhất.

Điều này rất quan trọng, vì nhiều người nói như thể OUSD sẽ tạo ra một sản phẩm lợi nhuận hoàn toàn mới cho người dùng cuối. Nhưng sự thật không phải như vậy. Mô hình của nó không phải là "trả tiền trực tiếp cho những người nắm giữ stablecoin", mà là "chia sẻ lợi nhuận từ quỹ dự trữ cho các nền tảng và doanh nghiệp phân phối và sử dụng stablecoin này".

Đây là một sự khác biệt quan trọng.

Lập luận mạnh mẽ nhất mà tôi thấy về OUSD hiện tại là: do có thể nhận được chia sẻ lợi nhuận từ cấu trúc, các thành viên liên minh sẽ có động lực mạnh mẽ để tích hợp OUSD sâu vào trong công việc của họ. Trong khi chưa rõ chi tiết cụ thể, hãy giả định mô hình kinh tế tương tự như các liên minh mà chúng ta đã thấy trước đây: công ty vận hành Open Standard thu phí quản lý 25 điểm cơ bản, mỗi bên tham gia sẽ giữ toàn bộ chênh lệch lãi suất ròng (NIM) từ OUSD mà họ nắm giữ trên nền tảng, mạng lưới hoặc giao thức của mình.

Chỉ nhìn vào các điều kiện trên giấy, ai cũng sẽ ngay lập tức ký hợp đồng này. Nhưng điều này hoàn toàn bỏ qua một thực tế: những công ty này tự thân đã tích lũy giá trị qua các cách khác, và nhiều khi, các hoạt động cốt lõi của họ lại phụ thuộc vào USDT, USDC, các stablecoin khác, hoặc đơn giản là tính thanh khoản và hiệu ứng mạng đã có của tiền pháp định.

Chỉ khi việc theo đuổi chênh lệch lãi suất ròng không đe dọa đến một nguồn thu nhập lớn hơn nhiều, thì chênh lệch lãi suất ròng từ quỹ dự trữ stablecoin mới có sức hấp dẫn.

Đó mới là điều quan trọng.

Lấy Binance làm ví dụ điển hình

@binance là sàn giao dịch lớn nhất trong ngành, dẫn đầu một cách vượt trội. Ban đầu, nó có stablecoin thương hiệu riêng là BUSD, với tổng cung gần 23 tỷ USD, cho đến tháng 2 năm 2023, Cơ quan Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) đã ra lệnh cho nhà phát hành Paxos ngừng sản phẩm này.

Hãy xem ba sàn giao dịch lớn nhất châu Á, bạn sẽ thấy ba trường hợp rõ ràng. Hiện tại, @binance nắm giữ khoảng 45 tỷ USD USDT, @Bybit_Official khoảng 4 tỷ USD, @okx khoảng 9 tỷ USD. Binance luôn là, và vẫn là, pháo đài vững chắc và tài sản chủ chốt của Tether. USDT vẫn là đồng tiền có tính thanh khoản tốt nhất trong số các sàn giao dịch lớn nhất thế giới. Ngày nay, dù là mua lớn BTC, ETH, SOL, hay mở vị thế hợp đồng, USDT vẫn là đồng tiền định giá chiếm ưu thế trong hệ sinh thái sàn giao dịch ngoài khơi. Binance đã đóng góp rất lớn vào điều này. USDT đã được tích hợp sâu vào các sổ lệnh sâu nhất, các cặp giao dịch sôi động nhất, thị trường phái sinh sôi động nhất, và quy trình hoạt động hàng ngày của các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch quan trọng nhất.

Đó mới là hiệu ứng mạng thực sự.

Hiện tại, nhiều người có thể tự hỏi: Tại sao CZ lại ngây thơ như vậy? Tại sao ông không gọi điện cho Paolo và Giancarlo, yêu cầu chia sẻ một phần hoặc thậm chí phần lớn lợi nhuận từ USDT? Binance rõ ràng biết rằng mình đang nắm giữ một đòn bẩy thương lượng khổng lồ.

Nguyên nhân thực sự rất đơn giản: từ góc độ doanh thu và giá trị doanh nghiệp, tài sản chủ chốt thực sự của Binance là hoạt động giao dịch của nó, mà hoạt động này lại phụ thuộc vào tính thanh khoản của USDT.

Tính toán một phép toán

Chúng ta hãy thử tính toán một cách sơ bộ, xem tại sao CZ không theo đuổi chênh lệch lãi suất ròng, cũng như không thay thế USDT bằng một stablecoin "phù hợp hơn với lợi ích của mình", thực sự là một lựa chọn hoàn toàn hợp lý. Bộ tính toán sơ bộ dưới đây dựa trên dữ liệu chuỗi và một số giả định, không phải thông tin xác thực.

Chúng ta sẽ phân tích từ dưới lên:

Sản phẩm phái sinh (động cơ cốt lõi). Khối lượng giao dịch phái sinh tiền điện tử toàn cầu của Binance chiếm khoảng 40%, trung bình hàng ngày từ 40 đến 50 tỷ USD, trong một chu kỳ có thể đạt khoảng 10 đến 15 nghìn tỷ USD hàng năm. Sau khi trừ đi các khoản chiết khấu VIP và hoàn tiền BNB, tỷ lệ phí tổng hợp cho lệnh đặt/ăn lệnh khoảng 5 điểm cơ bản. Chỉ riêng khoản này, doanh thu đã khoảng 5 tỷ USD.

Giao dịch giao ngay. Trung bình hàng ngày khoảng 8 đến 10 tỷ USD, hàng năm khoảng 3 nghìn tỷ USD, tỷ lệ phí tổng hợp khoảng 15 điểm cơ bản (thấp hơn nhiều so với tỷ lệ phí của Coinbase cho nhà đầu tư lẻ, vì cấu trúc khách hàng của Binance chủ yếu là VIP và thường xuyên tổ chức các hoạt động miễn phí phí). Khoản này đóng góp khoảng 5 tỷ USD nữa.

Các hoạt động khác. Chênh lệch lãi suất từ quản lý tài chính và cho vay, lãi suất ký quỹ, lợi nhuận từ Launchpool và niêm yết, thanh toán Binance, hoa hồng staking, cộng với "vốn lưu động": tài khoản khách hàng của Binance có khoảng 46 tỷ USD stablecoin, mặc dù Binance không sử dụng số tiền này để đầu tư trực tiếp như các công ty chứng khoán, nhưng việc quản lý quỹ doanh nghiệp và các sản phẩm sinh lãi xung quanh số tiền này, trong môi trường lãi suất hiện tại cũng không phải là con số nhỏ. Thêm vào đó là doanh thu từ hệ sinh thái BNB, ước tính phần này có thể đóng góp thêm từ 5 đến 7 tỷ USD.

Xin nhớ rằng, đây chỉ là dữ liệu trong thị trường gấu. Ước tính rất bảo thủ, doanh thu của Binance trong thị trường gấu gần 17 đến 20 tỷ USD, trong thị trường bò có thể gần 25 tỷ USD. Với quy mô và chất lượng như vậy, định giá có khả năng vượt quá 200 tỷ USD.

Vậy tại sao CZ không vội vàng thay thế USDT, cũng như không vội vàng yêu cầu đội ngũ Tether điều chỉnh các điều kiện chia sẻ tốt hơn?

Bởi vì lý do khiến Binance trở thành Binance ngày hôm nay, lý do khiến hơn 300 triệu người dùng quay lại liên tục, chính là vì nó là nơi giao dịch có tính thanh khoản tốt nhất trên trái đất. Hãy để chúng ta tính toán rõ ràng giá của giao dịch mà Binance thực sự muốn thực hiện.

Trên nền tảng Binance có 45 tỷ USD USDT. Giả sử nó đạt được thỏa thuận với OUSD, nhận được 90% lợi nhuận chia sẻ. Theo tỷ lệ lợi suất trái phiếu kho bạc trung bình 3.8%, một năm sẽ khoảng 1.55 tỷ USD. Nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng khi tính toán rõ ràng, bạn sẽ nhận ra: để đổi lấy 1.5 tỷ USD lợi nhuận tiềm năng này, mà lại mạo hiểm làm lung lay một động cơ thu nhập có quy mô 25 tỷ USD, chỉ có kẻ điên mới làm như vậy.

Chất kết dính giữ cho đế chế giao dịch của Binance gắn kết chính là USDT. Không có bất kỳ loại động lực nào trên thế giới có thể khiến CZ xem xét lại việc nên tích hợp loại stablecoin nào sâu vào công việc của mình.

Đây không phải là lý thuyết suông, vì đã có người thực sự thử nghiệm. Hơn một năm trước, theo báo cáo, Circle đã trả cho Binance một khoản phí một lần 60 triệu USD, cộng với các động lực hàng tháng liên tục gắn với quy mô nắm giữ USDC. Ngay cả như vậy, quy mô cung cấp USDC trên nền tảng Binance gần như không thay đổi, vẫn duy trì ở mức khoảng 5 tỷ USD.

Mọi người đã đánh giá quá thấp hiệu ứng mạng mà các stablecoin mang lại cho các doanh nghiệp quản lý chúng. Trong hầu hết các trường hợp, lợi nhuận tiềm năng hoàn toàn không đủ để khiến các doanh nghiệp mạo hiểm làm lung lay động cơ thu nhập cốt lõi của họ.

Đối với một sàn giao dịch, stablecoin không chỉ là tiền mặt. Nó là tài sản định giá, tài sản thế chấp, tài sản quản lý rủi ro, tài sản vốn lưu động, và cũng là đơn vị ghi sổ của hàng triệu nhà giao dịch. Việc thay đổi tài sản cơ sở này không phải là không có chi phí.

Không phải tất cả các thành viên liên minh đều có lợi ích giống nhau

Điểm cuối cùng: Liên minh OUSD tập hợp các doanh nghiệp có tính chất hoàn toàn khác nhau. Chúng kiếm lợi từ stablecoin theo những cách khác nhau.

Có thể chia thành hai loại mô hình.

Loại đầu tiên là mô hình "biến đổi tài sản thành tiền mặt". Các doanh nghiệp và giao thức này phụ thuộc vào vốn nhàn rỗi, tiền gửi hoặc vốn lưu động, lợi nhuận từ quỹ dự trữ có liên quan trực tiếp đến họ. Các giao thức cho vay nắm giữ nhiều tiền của khách hàng, ví điện tử, ngân hàng mới hoặc sàn giao dịch có thể rất quan tâm đến chênh lệch lãi suất ròng tương ứng với quy mô cung cấp stablecoin.

Loại thứ hai là mô hình "biến đổi lưu lượng". Các doanh nghiệp này là mạng thanh toán, nhà xử lý, công ty chuyển tiền và nền tảng thương mại, họ kiếm lợi từ lưu lượng giao dịch chứ không phải từ vốn nhàn rỗi. Đối với họ, stablecoin giống như một "đường ray", chứ không phải là tài sản trên bảng cân đối kế toán. So với lợi nhuận từ quỹ dự trữ, họ quan tâm hơn đến độ tin cậy, chi phí, tuân thủ, tốc độ, phạm vi và trải nghiệm người dùng.

@aave và @WesternUnion có thể mang lại những điều hoàn toàn khác nhau cho OUSD.

Một giao thức DeFi có thể giúp tạo ra nguồn cung bằng cách cho phép OUSD trở thành tài sản thế chấp, hoặc trở thành một nơi cung cấp thanh khoản có lợi nhuận. Trong khi một công ty thanh toán, có khả năng sẽ khiến OUSD lưu thông nhanh chóng trong hệ thống của mình và nhanh chóng tiêu hủy ở đầu cuối. Sự lưu thông này có giá trị cho khối lượng giao dịch, nhưng hoàn toàn khác với việc tạo ra nguồn cung bền vững.

Đó là lý do tại sao cấu trúc liên minh thực sự có ảnh hưởng yếu hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Các thành viên có thể đều thích ý tưởng chia sẻ lợi nhuận, nhưng lợi ích của họ không nhất quán. Một số thành viên sẽ tạo ra nguồn cung, trong khi một số chỉ tạo ra lưu lượng. Một số sẽ tích hợp sâu, trong khi một số chỉ thử nghiệm. Khi cơn sốt tin tức qua đi, có thể một số thành viên sẽ không làm gì cả.

Từ góc độ cân bằng, rất khó để tin rằng tất cả các thành viên sẽ thúc đẩy OUSD với cùng một mức độ nỗ lực. Một số sẽ chăm chỉ thực hiện công việc khó khăn này, trong khi một số chỉ ngồi hưởng lợi.

Đây chính là nghịch lý cổ điển của mô hình liên minh.

Kết luận

OUSD không phải là không quan trọng. Nó là một trong những thí nghiệm stablecoin thú vị nhất mà chúng ta đã thấy cho đến nay, mô hình kinh tế của nó rõ ràng nhằm vào lợi thế lợi nhuận từ quỹ dự trữ của các ông lớn hiện tại.

Nhưng thị trường đã đánh giá quá cao tốc độ mà mô hình chia sẻ lợi nhuận có thể phá vỡ các rào cản thanh khoản hiện có.

Sự thắng thua của stablecoin không phải được tạo ra từ các thông cáo báo chí. Nó phụ thuộc vào việc sử dụng tích lũy lâu dài, lặp đi lặp lại và có độ tin cậy cao tại những nơi thực sự có dòng tiền.

Đó cũng là lý do tại sao USDT vẫn mạnh mẽ như vậy, tại sao USDC có thể duy trì độ bền và tăng trưởng nhanh chóng, cũng như lý do tại sao mặc dù OUSD đứng sau một liên minh ấn tượng, con đường phía trước của nó vẫn khó khăn hơn nhiều so với những gì thị trường hiện tại nghĩ.

Vấn đề thực sự không phải là OUSD có thể cung cấp điều kiện kinh tế tốt hơn cho các đối tác hay không.

Vấn đề thực sự là, đối với các đối tác, những lợi ích kinh tế này có đáng để họ mạo hiểm làm lung lay những hoạt động đã được thiết lập xung quanh các loại tiền tệ hoặc stablecoin khác hay không.

Trong nhiều trường hợp, câu trả lời sẽ là: không đáng.