Ba "tính phản thân" mờ ám bao trùm thị trường

• tác giả: 华尔街见闻 *

Hiện tại, thị trường toàn cầu đang đối mặt với ba vòng lặp phản hồi tương hỗ, bao gồm chính trị giá dầu, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn và rủi ro nợ AI. Goldman Sachs cảnh báo rằng, cơ chế phản hồi tiêu cực hình thành từ ba yếu tố này khiến thị trường hiện tại rơi vào trạng thái cân bằng mong manh và nguy hiểm.

Trong tuần này, Giám đốc giao dịch 1-Delta của Goldman Sachs, Rich Privorotsky, trong báo cáo khách hàng mới nhất đã chỉ ra rằng, sự gia tăng giá dầu và áp lực lãi suất đang khiến thị trường ngày càng khó khăn để tiêu hóa, cú sốc tiêu cực từ phía trái phiếu đã trở nên trầm trọng hơn.

Ông cho biết, nếu không có sự giảm nhẹ thực chất ở cấp độ chính trị, thị trường sẽ phải tự tiêu hóa rủi ro, đẩy tình hình theo hướng xấu hơn.

Trong khi đó, sự mở rộng không kiểm soát của chi tiêu vốn của các gã khổng lồ công nghệ và sự sụt giảm giá của các trái phiếu liên quan đến cơ sở hạ tầng AI đang làm lung lay niềm tin của nhà đầu tư vào câu chuyện của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn.

Privorotsky cảnh báo rằng, việc đặt cược vào bản chất của những công ty này đang biến thành một cuộc cược rủi ro cao "doanh thu đạt đỉnh trước khi chi tiêu đạt đỉnh".

Giá dầu---chính trị---lạm phát: Vòng lặp phản hồi thứ nhất

Cơ chế phản hồi hai chiều giữa giá dầu và chính trị là chuỗi phản hồi đầu tiên mà Privorotsky quan tâm nhất.

Trong tuần này, giá dầu Brent đã có lúc vượt qua 100 USD mỗi thùng, khiến kỳ vọng thị trường về chính sách ứng phó của Trump bị thử thách.

Trước đó, thị trường đã dự đoán rằng, một khi giá dầu vượt qua một ngưỡng nhất định, đẩy giá xăng lên cao và kéo theo tỷ lệ ủng hộ tổng thống giảm, chính phủ Trump sẽ can thiệp để kiềm chế giá dầu.

Kỳ vọng này đã phần nào hỗ trợ sự kiên cường của thị trường chứng khoán, nhưng Privorotsky chỉ ra rằng, mỗi ngày trôi qua, khi chính sách ứng phó vẫn chưa đến, thị trường càng cần tự mình thúc đẩy kết quả.

Cú sốc lãi suất đang trở thành biến số khó bỏ qua nhất trong vòng lặp này.

Trong khi đó, việc chi phí năng lượng truyền dẫn sang lạm phát thực phẩm cũng sắp trở thành hiện thực.

Các tín hiệu cảnh báo từ nền kinh tế thực đã xuất hiện------Mặc dù doanh thu của American Airlines đạt mức cao kỷ lục, giá vé tăng và nhu cầu vẫn ổn định, công ty vẫn hạ dự báo hiệu suất cho năm 2026, lý do là chi phí nhiên liệu của họ đã tăng khoảng 1,6 tỷ USD kể từ đầu tháng 7.

Mặt địa chính trị vẫn tiếp tục nóng lên.

Theo tin tức từ CCTV, vào ngày 24 tháng 7 theo giờ địa phương, Tổng thống Mỹ Trump đã đề cập đến "chiến lược rút lui" khỏi cuộc chiến với Iran tại Nhà Trắng, cho biết Mỹ có hai lựa chọn: một là tiếp tục hành động quân sự hiện tại và có thể tăng cường tấn công, từng bước tiêu diệt khả năng quân sự của Iran; hai là đạt được thỏa thuận thông qua đàm phán.

Wall Street Journal đề cập rằng, vào buổi sáng cùng ngày, theo Reuters dẫn lời các nguồn tin, Pakistan đang khám phá khả năng thúc đẩy việc khôi phục các cuộc đàm phán Mỹ-Iran đang bị đình trệ.

Thủ tướng Israel Netanyahu sẽ đến Nhà Trắng gặp Trump vào thứ Ba tới, Privorotsky gợi ý rằng thời điểm này có thể đang chuẩn bị cho thị trường một "thời điểm TACO"------tức là một cuộc đàm phán hoặc thỏa hiệp bất ngờ.

Chi tiêu của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn: Vòng lặp phản hồi thứ hai

Vòng lặp phản hồi thứ hai xoay quanh chi tiêu vốn của các công ty công nghệ quy mô lớn, với mâu thuẫn cốt lõi là: liệu thị trường có còn sẵn sàng coi khoản đầu tư khổng lồ là tín hiệu tăng trưởng không tốn kém hay không.

Google trở thành biểu tượng tiêu cực trong mùa báo cáo tài chính công nghệ này. Công ty thông báo sẽ điều chỉnh dự báo chi tiêu vốn cho năm 2026 lên 195 đến 205 tỷ USD, trong khi dòng tiền tự do trong quý này là âm 5,9 tỷ USD, giá cổ phiếu ngay lập tức giảm 6,9%.

Mặc dù dữ liệu hoạt động như tăng trưởng kinh doanh đám mây 82% là ấn tượng, nhưng thị trường không còn sẵn lòng coi chi tiêu là khoản đầu tư chiến lược không có chi phí, và các câu hỏi về lộ trình sản phẩm tiên tiến và tỷ suất lợi nhuận đầu tư gần như không nhận được phản hồi tích cực.

Tác động sâu xa hơn nằm ở sự truyền dẫn cạnh tranh. Nếu Google tăng cường chi tiêu, sẽ buộc các đối thủ cùng ngành phải theo kịp, toàn bộ lĩnh vực điện toán đám mây quy mô lớn sẽ bị áp lực. Phía phần cứng cũng đang gặp khó khăn:

• Lợi nhuận cốt lõi của STMicroelectronics không đạt kỳ vọng, dự báo doanh thu quý 3 có phần yếu ớt, giá cổ phiếu giảm khoảng 14%;
• Texas Instruments (TXN) vẫn có hiệu suất ổn định, nhưng vẫn giảm 3% vào cuối phiên.

Về bối cảnh cạnh tranh AI, Privorotsky chỉ ra rằng, khoảng cách giữa mô hình đóng nguồn tiên tiến và mô hình mở nguồn của Trung Quốc đã thu hẹp đáng kể.

Ông cho biết, khoảng cách trước đây được đo lường từ chín đến mười hai tháng, nay đã được rút ngắn xuống còn vài tuần trong một số bài kiểm tra chuẩn. Chi phí và tỷ suất lợi nhuận biên của việc huấn luyện trước so với học tăng cường và huấn luyện sau đang tạo ra các mô hình kinh tế hoàn toàn khác nhau; sự cạnh tranh ở cấp ứng dụng và cấu trúc cạnh tranh đều hiếm thấy trong lịch sử.

Ông cho rằng, rủi ro từ các mô hình nhỏ và sự gia tăng hiệu suất vẫn là "câu chuyện sau này", nhưng không thể xem nhẹ.

Nợ cơ sở hạ tầng AI: Vòng lặp phản hồi thứ ba

Vòng lặp phản hồi thứ ba ẩn chứa trong cấu trúc trái phiếu và tài chính của các công ty công nghệ quy mô lớn.

Privorotsky coi thị trường trái phiếu là tín hiệu rủi ro đáng chú ý nhất hiện nay.

Lấy ví dụ về khoản tài chính "Hyperion" mà Meta hoàn thành thông qua Beignet SPV, phát hành trái phiếu 27,3 tỷ USD này được định giá theo mệnh giá, sau đó đã có lúc giao dịch trên mức 109, hiện đã giảm xuống khoảng 95.

Mặc dù tình hình tài chính tổng thể của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn vẫn ổn định, tỷ lệ đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán không cao, nhưng việc định giá lại đã gây áp lực đáng kể lên hệ số cổ phiếu.

Vấn đề nghiêm trọng hơn là, khi chi tiêu vốn gia tăng, tỷ lệ chuyển đổi dòng tiền tự do tiếp tục xấu đi, trong khi các chủ thể đòn bẩy cung cấp tài chính cho xây dựng cơ sở hạ tầng sẽ chịu tác động mạnh mẽ hơn.

Privorotsky cảnh báo, việc mở rộng công suất ngày hôm nay có thể biến thành tình trạng thừa công suất vào ngày mai, và khi đó, chi phí khấu hao lớn hơn sẽ bắt đầu làm sạch báo cáo lợi nhuận.

Triển vọng: Báo cáo tài chính của Microsoft và việc niêm yết của Changxin Storage là chất xúc tác quan trọng

Nhìn về phía trước, Privorotsky chỉ ra hai sự kiện lớn sẽ là bài kiểm tra quan trọng cho các chủ đề phản hồi trên.

Thứ nhất là cuộc gọi báo cáo tài chính của Microsoft vào thứ Tư tuần này. Ông cho rằng, "nếu các chủ đề phản hồi sẽ được thể hiện, đây có thể là cuộc gọi quan trọng nhất."

Thị trường sẽ theo dõi chặt chẽ sự cân bằng giữa chi tiêu vốn, tăng trưởng đám mây và dòng tiền tự do của Microsoft để đánh giá liệu câu chuyện công nghệ quy mô lớn có thể ổn định hay không.

Thứ hai là việc niêm yết của công ty sản xuất chip nhớ Trung Quốc Changxin Storage trên sàn STAR. Changxin Storage hiện là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư thế giới, với quy mô huy động khoảng 8,6 tỷ USD.

Privorotsky nhấn mạnh, "đây không phải là một đối thủ cạnh tranh không quan trọng", nếu giá cổ phiếu của họ giao dịch gần mức định giá ngụ ý của thị trường vĩnh viễn sau khi niêm yết, sẽ có tác động lớn đến toàn bộ lĩnh vực chip nhớ.

Cuối cùng, Privorotsky tóm tắt tình hình hiện tại bằng một câu:

Cảm giác như một vòng lặp trích dẫn về vấn đề giá dầu.

Trong một thị trường do phản hồi dẫn dắt, mỗi biến số vừa là nguyên nhân, vừa là kết quả.