Báo cáo ngành stablecoin của Crystal Foresight: Điều gì đã thúc đẩy sự giảm sút nguồn cung stablecoin trong quý 2 năm 2026

Tiêu đề gốc: Điều gì đã khiến nguồn cung stablecoin giảm

Tác giả gốc: Hannah Curtis, Trưởng bộ phận sản phẩm Crystal Foresight

Biên dịch gốc: @lufeieth

Dưới đây là nội dung báo cáo dịch hoàn chỉnh, bao gồm mô tả biểu đồ, bảng dữ liệu, câu hỏi thường gặp, thông tin nguồn và tuyên bố từ chối trách nhiệm.

Điều gì đã thúc đẩy nguồn cung stablecoin giảm

Thị trường stablecoin đã lập kỷ lục gần 320 tỷ USD vào tháng 5. Đến ngày 14 tháng 7, quy mô thị trường đã giảm xuống còn 306,5 tỷ USD, giảm 11,5 tỷ USD trong vòng 90 ngày, tương đương 3,6%, đây cũng là lần đầu tiên trong gần ba năm qua xuất hiện sự thu hẹp theo quý.

Sự giảm này là có thật, nhưng rất tập trung. Chỉ một vài loại stablecoin đã đóng góp hầu như toàn bộ sự thu hẹp nguồn cung, và mỗi loại stablecoin có lý do giảm khác nhau. Dưới đây sẽ giải thích những stablecoin nào đã thay đổi và lý do phía sau.

Kết luận chính

Nguồn cung đã giảm một cách thực sự và tập trung. Nguồn cung ròng của stablecoin đã giảm 11,5 tỷ USD. Những khoản tiền này đã được rút ra, không chỉ đơn thuần là chuyển từ ví này sang ví khác hoặc giữa các mạng. Một số stablecoin đã đóng góp hầu như toàn bộ mức giảm.

Nguyên nhân giảm của các stablecoin khác nhau. Nguồn cung của USDe và USDS giảm do lãi suất giảm. Nguồn cung của USDC giảm do nhu cầu tài sản thế chấp trong DeFi giảm. USDT hầu như không thay đổi, sự thay đổi của nó chủ yếu đến từ lựa chọn chiến lược, ít liên quan đến lãi suất.

Các stablecoin khác nhau liên kết với nhau thông qua các kênh tài chính cơ bản. Chỉ riêng việc giải phóng và rút tiền của USDe đã khiến nguồn cung USDC trong dự trữ Ethena giảm khoảng 2 tỷ USD.

Sự giảm của các token hỗ trợ vàng đến từ những lý do hoàn toàn khác. Khi giá vàng giao ngay điều chỉnh, tổng giá trị thị trường của PAXG và XAUt giảm khoảng 900 triệu USD. Điều này không liên quan đến sự thay đổi của thị trường stablecoin.

Một phần tăng trưởng phụ thuộc vào việc mua sắm được trợ cấp, không phải nhu cầu tự nhiên. USDG, stablecoin tăng trưởng nhanh nhất, phụ thuộc vào chương trình thưởng chia sẻ lợi nhuận. Chừng nào các khuyến khích này còn tồn tại, phần nguồn cung này cũng có thể rời đi.

I. Sau kỷ lục, nguồn cung đã giảm thực sự

Trong phần lớn thời gian của năm 2026, nguồn cung stablecoin tiếp tục tăng. Giữa tháng 5, tổng quy mô stablecoin đã đạt mức cao kỷ lục 320,4 tỷ USD.

Trong vòng 90 ngày tính đến ngày 14 tháng 7, nguồn cung stablecoin đã giảm từ khoảng 318 tỷ USD xuống còn 306,5 tỷ USD, giảm 11,5 tỷ USD, tương đương 3,6%. Quy mô hiện tại thấp hơn gần 14 tỷ USD so với đỉnh điểm tháng 5.

Đây là lần đầu tiên kể từ cuối năm 2023 xuất hiện sự thu hẹp nguồn cung theo quý. Chỉ riêng mức giảm tính bằng USD trong tháng 6 đã là mức giảm lớn nhất trong một tháng kể từ khi Terra sụp đổ vào năm 2022.

Stablecoin sẽ bị tiêu hủy khi được rút ra, vì vậy, sự giảm này đại diện cho việc tiền từ chuỗi quay trở lại ngân hàng USD, thuộc về dòng tiền thực sự ra ngoài, không phải là sự mất giá của stablecoin.

Điều đáng để phân tích thêm là, sự giảm này cực kỳ không đồng đều. Khi phân chia thị trường theo từng loại coin cụ thể, có thể thấy rằng sự thu hẹp nguồn cung tập trung vào một danh sách rất ngắn, và mỗi loại stablecoin đều có lý do giảm riêng.

Mô tả biểu đồ: Quy mô thị trường stablecoin đã tăng lên mức cao kỷ lục vào tháng 5, sau đó giảm 11,5 tỷ USD trong vòng 90 ngày. Dữ liệu bao gồm tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản stablecoin được theo dõi trong năm 2026.

Nguồn dữ liệu: DefiLlama.

II. Các stablecoin khác nhau đảm nhận các chức năng khác nhau

Mặc dù những stablecoin này bề ngoài đều là "một đô la trên chuỗi", nhưng mục đích thực tế của chúng lại rất khác nhau.

Phân tích "dấu vân tay chuyển khoản" của Crystal có thể nhận diện những khác biệt này:

USDC và USDS chủ yếu thuộc về loại stablecoin thế chấp. Cả hai đều có khoảng 58% và 80% khối lượng giao dịch liên quan đến dòng tiền vào và ra của thị trường cho vay.

USDe chủ yếu thuộc về loại stablecoin sinh lợi, gần 40% hoạt động diễn ra trong các giao thức sinh lợi.

USDT chủ yếu được sử dụng cho thanh toán và giao dịch. Khoảng một nửa là chuyển khoản thông thường, khoảng một phần tư là dòng tiền của sàn giao dịch, với tỷ lệ sử dụng làm tài sản thế chấp khá thấp.

Một stablecoin chủ yếu tồn tại trong bối cảnh nào, quyết định các yếu tố nào có thể thúc đẩy sự thay đổi nguồn cung của nó. Điều này cũng giải thích tại sao trong cùng một quý lại có tác động hoàn toàn khác nhau đối với các stablecoin khác nhau.

Mô tả biểu đồ: Một đô la với chức năng tương tự, đảm nhận các công việc khác nhau trên chuỗi. Biểu đồ thể hiện tỷ lệ tổng khối lượng chuyển khoản của các stablecoin trong 7 ngày gần đây được phân chia theo loại hoạt động.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu dấu vân tay chuyển khoản của Crystal Intelligence.

III. Những stablecoin nào đã thay đổi

Năm loại stablecoin đã đóng góp hầu như toàn bộ sự thu hẹp nguồn cung:

USDC giảm 5,8 tỷ USD

USDe giảm 2 tỷ USD

USDS giảm 2 tỷ USD

USDT giảm 1,4 tỷ USD

PYUSD giảm 1,2 tỷ USD

Hai loại token hỗ trợ vàng khác cũng đã giảm, lý do sẽ được giải thích riêng trong phần sau.

Trong khi đó, một số ít stablecoin đã đạt được tăng trưởng:

USDG tăng 829 triệu USD

USD1 tăng 338 triệu USD

DAI tăng 251 triệu USD

RLUSD tăng 67 triệu USD

Tổng lượng nguồn cung tăng của các stablecoin tăng trưởng chỉ tương đương khoảng một phần năm lượng giảm của các stablecoin giảm.

Bảng dưới đây liệt kê dữ liệu đầy đủ, bao gồm hai loại token hỗ trợ vàng xuất hiện trong biểu đồ nhưng không được nêu riêng trong văn bản trên.

Mô tả biểu đồ: Sự giảm nguồn cung tập trung cao độ. Biểu đồ thể hiện sự thay đổi nguồn cung trong 90 ngày của từng loại coin, đơn vị là tỷ USD. Dữ liệu USDS đến từ DefiLlama, dữ liệu còn lại đến từ dữ liệu chuỗi của Crystal.

IV. Các token hỗ trợ vàng thuộc về một thị trường hoàn toàn khác

PAXG và XAUt theo dõi giá vàng giao ngay, sự thay đổi của chúng phản ánh nhu cầu vàng, không phải nhu cầu USD.

So với mức kỷ lục trên 5590 USD mỗi ounce vào tháng 1 năm 2026, giá vàng giao ngay đã giảm khoảng một phần tư. Sự giảm giá này bị ảnh hưởng bởi sự mạnh lên của đồng USD và kỳ vọng giảm lãi suất của thị trường đối với Cục Dự trữ Liên bang.

Do đó, sự giảm của PAXG và XAUt phản ánh nhiều hơn sự thay đổi của thị trường vàng, khả năng giải thích tình hình áp dụng stablecoin của chúng rất hạn chế. Khi phân tích các stablecoin gắn với USD trong báo cáo này, cần xem xét hai loại này một cách riêng biệt.

V. USDC: Sự giảm ẩn dưới bề mặt

Sự thu hẹp nguồn cung mà USDC đóng góp là rất lớn.

Dấu vân tay chuyển khoản của USDC giải thích tại sao nó dễ bị ảnh hưởng bởi sự giảm nhiệt của DeFi. Chỉ khoảng một phần mười khối lượng giao dịch của USDC đến từ các bối cảnh sử dụng tự nhiên, chẳng hạn như thanh toán, chuyển khoản thông thường và thanh toán.

Trong khi đó:

• 58% khối lượng giao dịch USDC liên quan đến dòng tiền tài sản thế chấp
• Khoảng một phần năm liên quan đến tính thanh khoản DEX

USDC là vốn hoạt động trong hệ thống DeFi. Do đó, khi hoạt động DeFi giảm nhiệt, nguồn cung USDC cũng sẽ thu hẹp theo.

Tổng khối lượng chuyển khoản của USDC đã giảm 46,5% so với tuần trước.

Từ dữ liệu của người nắm giữ, sự giảm có vẻ không nghiêm trọng. Số dư USDC của 500 địa chỉ lớn nhất chỉ giảm 1,5 tỷ USD, trong khi tổng nguồn cung USDC giảm 5,8 tỷ USD.

Nhưng dữ liệu này bị bóp méo rõ rệt bởi một yếu tố đơn lẻ: Kho bạc USDC mới của Hyperliquid đã nhận được 4,9 tỷ USD dòng vào.

Địa chỉ này do Coinbase triển khai, đã nhận được một khoản chuyển khoản kỷ lục khoảng 4 tỷ USD từ Circle vào tháng 6 khi USDC trở thành stablecoin gốc của Hyperliquid.

Sự thay đổi này thuộc về việc di chuyển vị trí của USDC, không thể xem là nhu cầu mới.

Loại bỏ sự di chuyển này, xu hướng giảm của USDC sẽ trở nên rất rõ ràng:

• Số dư USDC trên sàn giao dịch giảm 7,1 tỷ USD
• Với việc giải phóng và rút tiền của USDe, USDC trong dự trữ Ethena giảm 2 tỷ USD
• Số dư của những người nắm giữ nhỏ hơn giảm thêm 4,3 tỷ USD

Một lần tập trung vốn lớn đã che giấu xu hướng rút tiền rộng hơn.

Biểu đồ thay đổi người nắm giữ USDC

Biểu đồ thể hiện sự đóng góp của các loại người nắm giữ khác nhau vào sự thay đổi nguồn cung USDC trong 90 ngày:

Mô tả biểu đồ: Sự giảm đã bị che giấu, nhưng không biến mất. Biểu đồ phân tích sự phân bố người nắm giữ USDC giảm 5,8 tỷ USD trong 90 ngày, đơn vị là tỷ USD.

Nguồn dữ liệu: Crystal Intelligence.

VI. Phân tích ngắn gọn về các stablecoin khác

USDe: Giảm 2 tỷ USD, giảm 34%

Tăng trưởng lợi nhuận của USDe đã ngừng lại.

Trong suốt mùa xuân, tỷ lệ phí tài chính của hợp đồng tương lai vĩnh viễn đã dần từ giá trị âm tiến gần về 0, lãi suất của sUSDe đã giảm xuống mức đơn số. Khoảng 1,5 tỷ USD đã rút khỏi sản phẩm staking sUSDe.

Điều này cũng là một phần của sự di chuyển vốn rộng hơn. Vốn đang chuyển từ các sản phẩm sinh lợi gốc crypto sang các sản phẩm trái phiếu Mỹ được mã hóa như BUIDL và USDY.

USDS: Giảm 2 tỷ USD, giảm 23%

Sky đã giảm tỷ lệ tiết kiệm từ 6,5% xuống khoảng 3,6%, dẫn đến việc rút vốn trong sUSDS.

USDS và DAI sử dụng cùng một bộ dự trữ Sky, vì vậy cả hai nên được quan sát cùng nhau.

Tổng nguồn cung của hai stablecoin đã giảm từ khoảng 13,2 tỷ USD xuống còn 11,5 tỷ USD. Một phần sự thay đổi này chỉ là do người gửi tiền rút khỏi sản phẩm đóng gói lợi nhuận, trở lại với DAI thông thường.

USDT: Giảm 1,4 tỷ USD, giảm 0,7%

Sự thay đổi tổng thể của USDT rất nhỏ, sự thay đổi của nó chủ yếu đến từ lựa chọn chiến lược, ít liên quan đến lãi suất.

Tether đã chọn để USDT tiếp tục nằm ngoài khuôn khổ MiCA và GENIUS Act, mà không điều chỉnh USDT để thích ứng với các hệ thống quy định này. Nhu cầu bị ràng buộc bởi quy định sẽ được hướng tới các sản phẩm độc lập như USAT.

Sự rút vốn quy mô nhỏ này chủ yếu đến từ việc các nền tảng giao dịch châu Âu được yêu cầu gỡ bỏ USDT.

Do đó, nguồn cung USDT bị hạn chế chủ động, khác với sự thu hẹp do khó khăn trong kinh doanh.

PYUSD: Giảm 1,2 tỷ USD, giảm 31%

Cơ sở vốn của PYUSD trong thị trường cho vay DeFi rất nhạy cảm với sự thay đổi khuyến khích, và những khoản vốn này có lý do chính đáng để chọn rút lui.

Vào tháng 2, một đề xuất của OCC đã khiến tính tuân thủ của chương trình lợi nhuận liên quan đến nhà phát hành gặp phải sự không chắc chắn. Trong khi đó, PayPal đã tái tổ chức PYUSD vào cuối tháng 4 thành một đơn vị kinh doanh ưu tiên thanh toán.

USDG: Tăng 829 triệu USD, tăng 40%

USDG là stablecoin tăng trưởng nhanh nhất, nhưng sự tăng trưởng của nó chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp vốn.

Mô hình chia sẻ lợi nhuận của Global Dollar Network đã cung cấp vốn cho một kế hoạch cho vay khoảng 7% trên chuỗi mới của Robinhood, đồng thời cũng đã bơm thanh khoản ban đầu vào bể cho vay Solana. Phần lớn nguồn cung USDG mới đã vào những bối cảnh này.

Liệu sự tăng trưởng này có thể duy trì hay không, phụ thuộc vào việc các chương trình khuyến khích có thể duy trì được bao lâu.

USD1, RLUSD và DAI đạt được tăng trưởng qua các kênh mới

Các stablecoin tăng trưởng khác chủ yếu dựa vào việc mở rộng kênh phân phối và cơ sở hạ tầng.

USD1 đã được ra mắt nguyên bản trên mạng thanh toán Tempo.

RLUSD đã đạt được tiến bộ mới ở cấp độ tổ chức, bao gồm việc hoàn thành một giao dịch thanh toán trái phiếu Mỹ giữa các ngân hàng với JPMorgan và Mastercard trên XRP Ledger.

DAI đã hình thành mối quan hệ gương với USDS trong hệ thống Sky.

VII. Kết luận tổng hợp

Không có một kết luận đơn lẻ nào có thể giải thích tất cả các thay đổi của stablecoin trong quý này, đây chính là kết luận quan trọng nhất của báo cáo này.

Khi đánh giá xu hướng của quý tiếp theo, có hai mô hình đáng chú ý.

Thứ nhất, phần lớn sự giảm nguồn cung có thể truy nguyên về việc Ethena và Sky giảm lãi suất, chứ không phải là sự mất niềm tin của thị trường.

Cơ chế này có thể hoạt động ngược lại. Nếu lãi suất trên chuỗi phục hồi, hoặc lãi suất giảm, cùng một lượng nguồn cung stablecoin có thể quay trở lại với tốc độ gần như tương tự như trước đó đã rút ra.

Thứ hai, USDC có độ nhạy cao với chu kỳ tài sản thế chấp DeFi. Điều này có nghĩa là USDC trong tương lai vẫn sẽ theo dõi nhiều hơn cảm xúc của thị trường DeFi, chứ không chỉ đơn thuần là theo dõi sự thay đổi cảm xúc tổng thể của ngành stablecoin.

Cần chú ý đến:

• Liệu tỷ lệ phí tài chính của Ethena có thể quay trở lại lợi nhuận dương hay không
• Liệu Sky có điều chỉnh và tăng tỷ lệ tiết kiệm hay không
• OCC sẽ làm rõ lập trường quản lý đối với các chương trình lợi nhuận liên quan đến nhà phát hành như thế nào, điều này đặc biệt quan trọng đối với PYUSD

Dấu vân tay lãi suất và dấu vân tay tài sản thế chấp quan trọng hơn con số tiêu đề tổng nguồn cung stablecoin. Khi thị trường xuất hiện điểm xoay, những tín hiệu sớm nhất sẽ xuất hiện trong các chỉ số này.

VIII. Câu hỏi thường gặp

Sự giảm này có nghĩa là một stablecoin nào đó đã mất giá không?

Không.

Các stablecoin được thảo luận trong báo cáo này đều đã bị tiêu hủy thông qua quy trình rút tiền bình thường, không có sự mất giá xảy ra.

Sự giảm nguồn cung có nghĩa là tiền từ chuỗi quay trở lại ngân hàng USD. Để đánh giá sự mất giá, cần quan sát giá của stablecoin, không phải nguồn cung. Các stablecoin được đề cập trong báo cáo này đều không xuất hiện sự mất giá.

Tại sao các stablecoin hỗ trợ vàng và stablecoin USD lại giảm cùng lúc?

Nguyên nhân giảm của hai loại này là khác nhau.

PAXG và XAUt theo dõi giá vàng giao ngay, không theo dõi nhu cầu rút USD. Quy mô cung của chúng giảm theo sự điều chỉnh tổng thể của thị trường vàng, có liên quan hạn chế đến các yếu tố đặc thù của thị trường stablecoin.

Dấu vân tay chuyển khoản là gì?

"Dấu vân tay chuyển khoản" là phân loại của Crystal Foresight về mục đích thực tế của mỗi giao dịch chuyển khoản.

Phân loại bao gồm:

• Dòng tiền tài sản thế chấp trong thị trường cho vay
• Tính thanh khoản DEX
• Tiền gửi sản phẩm sinh lợi
• Dòng tiền của sàn giao dịch
• Thanh toán thông thường

Chỉ số này tiết lộ một stablecoin được sử dụng trong bối cảnh nào, chứ không chỉ hiển thị quy mô chuyển khoản của nó.

Liệu sự thu hẹp nguồn cung này có thể đảo ngược không?

Một phần sự thu hẹp có khả năng đảo ngược.

Rất nhiều sự giảm này đến từ việc các chương trình lợi nhuận bị cắt giảm, chứ không phải là nhu cầu vĩnh viễn biến mất.

Nếu giao dịch tỷ lệ phí tài chính của Ethena quay trở lại lợi nhuận dương, hoặc Sky tăng tỷ lệ tiết kiệm, một phần nguồn cung stablecoin có thể quay trở lại.

Tại sao USDS và DAI cần được thảo luận cùng nhau?

USDS và DAI sử dụng cùng một bộ dự trữ Sky.

Khi người gửi tiền rút khỏi sUSDS thế chấp và chuyển sang DAI thông thường, dữ liệu sẽ thể hiện là một stablecoin giảm, trong khi một stablecoin khác tăng.

Nếu chỉ quan sát một trong hai stablecoin, sẽ bỏ qua sự di chuyển vốn nội bộ giữa chúng.

IX. Nguồn và chú thích

Dữ liệu về nguồn cung stablecoin và dấu vân tay chuyển khoản đến từ dữ liệu chuỗi của Crystal Intelligence tính đến ngày 14 tháng 7 năm 2026, và đã được đối chiếu với dữ liệu từ DefiLlama.

Sự khác biệt giữa các dữ liệu của các loại coin được kiểm soát trong khoảng 1%.

Bối cảnh giá vàng đến từ các báo cáo thị trường công khai, bao gồm mức kỷ lục vào tháng 1 năm 2026 và sự điều chỉnh giá sau đó.

Các yếu tố thúc đẩy ngoài chuỗi đến từ các báo cáo công khai, bao gồm:

• CoinDesk
• Cointelegraph
• crypto.news
• Giao dịch kỷ lục khoảng 4 tỷ USD do Circle thực hiện vào ngày 12 tháng 6 năm 2026
• Thông báo từ các nhà phát hành và giao thức stablecoin

Phân tích về USDT, MiCA, GENIUS Act và USAT đã tham khảo các báo cáo công khai cũng như thông tin do Tether công bố.

X. Tuyên bố từ chối trách nhiệm

Phân tích này chỉ mang tính tham khảo thông tin, không cấu thành lời khuyên tài chính hoặc đầu tư.

Dữ liệu về nguồn cung trên chuỗi và dấu vân tay chuyển khoản thuộc về dữ liệu định hướng, phản ánh thông tin có sẵn tính đến ngày 14 tháng 7 năm 2026.

Việc phân loại các thực thể và chức năng dựa trên số dư và hoạt động chuyển khoản của các địa chỉ nắm giữ stablecoin lớn nhất. Các phân loại liên quan được sử dụng để chỉ ra nguồn cung tập trung ở đâu, không thể cấu thành một kiểm tra và điều chỉnh hoàn chỉnh đối với tổng nguồn cung.

Các yếu tố thúc đẩy ngoài chuỗi đại diện cho những nguyên nhân có thể, không phải là mối quan hệ nguyên nhân đã được xác nhận.

Nguồn dữ liệu: Crystal Intelligence, Dune và DefiLlama.

Chú thích dịch: Sự khác biệt trong số liệu của báo cáo gốc

Trong báo cáo gốc, giữa nội dung chính, bảng và biểu đồ có một số khác biệt nhẹ, bản dịch trên đã giữ nguyên các số liệu gốc của từng phần:

1. USDS trong bảng hiển thị giảm 2 tỷ USD, trong biểu đồ hiển thị giảm khoảng 1,9 tỷ USD.
2. PYUSD trong bảng hiển thị giảm 1,2 tỷ USD, trong biểu đồ hiển thị giảm khoảng 1,3 tỷ USD.
3. Phân tích người nắm giữ USDC, số liệu về các sàn giao dịch, Ethena và những người nắm giữ nhỏ không hoàn toàn nhất quán với số liệu trong biểu đồ waterfall.
4. Tổng quy mô thị trường stablecoin trong nội dung chính là 306,5 tỷ USD, trong khi biểu đồ cuối ghi khoảng 306,2 tỷ USD.

Báo cáo cũng đã nêu rõ trong tuyên bố từ chối trách nhiệm rằng việc quy nguyên nhân trên chuỗi thuộc về ước tính định hướng, không thể hoàn toàn điều chỉnh đến tổng nguồn cung.

Đối với USDC, takeaway cốt lõi của báo cáo này có thể được tóm tắt như sau:

Thông điệp quan trọng nhất của báo cáo này đối với USDC là, mặc dù USDC đã trở thành tài sản cốt lõi của tính thanh khoản USD trên chuỗi, nhưng cấu trúc nhu cầu hiện tại vẫn phụ thuộc rất nhiều vào DeFi.

Khi DeFi mở rộng, USDC sẽ tăng trưởng nhanh chóng như tài sản thế chấp, ký quỹ và tài sản thanh khoản; khi DeFi giảm nhiệt, phần vốn hoạt động này cũng sẽ nhanh chóng thu hẹp.

Đối với Circle, yếu tố quyết định sự ổn định lợi nhuận và giới hạn định giá trong tương lai sẽ là khả năng chuyển USDC từ vốn hoạt động DeFi sang tài sản USD cơ bản trong thanh toán, tài chính doanh nghiệp, thanh toán RWA và hệ thống tài chính tổ chức.