Mức giá mục tiêu 116 nhân dân tệ, giá trị thị trường 7.9 triệu tỷ của Changxin đến từ đâu?

Tác giả: Giấc mơ của chiều thứ tư

Hôm nay, Nomura đã phát hành báo cáo bao phủ lần đầu tiên về Changxin Storage, đánh giá mua vào, giá mục tiêu 116 nhân dân tệ. Trang đầu của báo cáo cũng ghi chú giá phát hành là 8.66 nhân dân tệ, không gian tăng giá tiềm ẩn là +1239.5%. Đây cũng là giá mục tiêu cao nhất mà tác giả thấy từ các tổ chức nước ngoài đối với Changxin Storage, được coi là báo cáo định giá tích cực nhất trên thị trường hiện tại.

I. 116 nhân dân tệ được tính như thế nào

Định giá 20 lần lợi nhuận dự đoán mỗi cổ phiếu năm 2028 là 5.8 nhân dân tệ, từ đó có được giá mục tiêu 116 nhân dân tệ.

Điều quan trọng là mốc 20 lần này. Suy diễn của Nomura được chia thành hai bước. Bước đầu tiên, tham chiếu đối tượng là Micron. Nomura cho rằng Micron là đối thủ gần nhất của Changxin, trong khi tỷ lệ P/E hai năm tới của Micron trong năm năm qua dao động khoảng 5 đến 15 lần, với giá trị trung bình là 10 lần. Bước thứ hai, thêm vào mức định giá cao hơn của thị trường Trung Quốc. Nomura đã sử dụng một mẫu đối chiếu: ACM Research Thượng Hải và công ty mẹ ACM Research của nó trên thị trường Mỹ, tỷ lệ P/E của cùng một loại hình kinh doanh trên thị trường A và thị trường Mỹ lâu dài là mối quan hệ từ 1 đến 3 lần. Dựa trên điều này, Nomura giả định rằng Changxin cũng sẽ giao dịch với định giá từ 1 đến 3 lần của Micron, thì khoảng tương ứng sẽ là từ 10 đến 30 lần, lấy giá trị trung bình là 20 lần.

Vì vậy, con số 116 nhân dân tệ này, về bản chất, là trung tâm định giá lịch sử của Micron × hệ số tăng giá của thị trường Trung Quốc × dự đoán lợi nhuận năm 2028 của Nomura.

II. Dự đoán lợi nhuận của Nomura, ngoài việc tích cực còn rất tích cực

Doanh thu: Năm 2025 thực tế là 617.99 tỷ nhân dân tệ, dự đoán năm 2026 là 2906.66 tỷ nhân dân tệ, năm 2027 là 5607.88 tỷ nhân dân tệ, năm 2028 là 7733.23 tỷ nhân dân tệ.

Lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ: Năm 2025 thực tế là 18.75 tỷ nhân dân tệ, dự đoán năm 2026 là 1303.15 tỷ nhân dân tệ, năm 2027 là 2772.48 tỷ nhân dân tệ, năm 2028 là 3930.70 tỷ nhân dân tệ.

Nomura từ đó đưa ra tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm gộp từ năm 2026 đến năm 2028 là 63%, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ hàng năm gộp là 74%. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu sau khi pha loãng từ 2.05 nhân dân tệ năm 2026, tăng lên 5.79 nhân dân tệ năm 2028.

Theo giá phát hành 8.66 nhân dân tệ, tỷ lệ P/E tương ứng là 4.2 lần năm 2026, 2.1 lần năm 2027, 1.5 lần năm 2028. Tỷ lệ P/B năm 2028 là 0.6 lần. Điều này có nghĩa là nếu mô hình của Nomura đúng, những người mua vào theo giá phát hành sẽ có tài sản ròng trên sổ sách gấp hơn một lần số tiền họ đã bỏ ra sau ba năm. Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ròng năm 2026 là 84%. Đến cuối năm 2028, tiền mặt trên sổ sách là 10855 tỷ nhân dân tệ, tiền mặt ròng là 9335 tỷ nhân dân tệ.

Ở đây cần bổ sung một chi tiết dễ bị bỏ qua. Dự đoán lợi nhuận ròng sau thuế năm 2026 của Nomura là 1737.53 tỷ nhân dân tệ, nhưng cổ đông thiểu số sẽ nhận 434.38 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận thuộc về công ty mẹ chỉ còn 1303.15 tỷ nhân dân tệ. Cấu trúc cổ phần của Changxin có nhiều quyền lợi của cổ đông thiểu số, tỷ lệ này trong mô hình của Nomura ổn định duy trì ở mức khoảng 25%. Khi xem xét lợi nhuận của Changxin, nhất định phải xem hàng thuộc về công ty mẹ, nếu không sẽ đánh giá quá cao một phần tư.

Tiếp theo là điều mà tác giả muốn nhắc nhở, giả định tích cực nhất trong mô hình của Nomura nằm ở tỷ lệ lợi nhuận gộp. Tỷ lệ lợi nhuận gộp của Changxin năm 2025 là 41.0%, Nomura dự đoán năm 2026 là 83.7%, năm 2027 là 89.2%, năm 2028 là 90.5%.

Tại sao có thể đạt 90%? Bởi vì trong bảng này, chi phí hoạt động gần như không thay đổi. Chi phí hoạt động năm 2025 là 364.65 tỷ nhân dân tệ, dự đoán năm 2026 là 474.51 tỷ nhân dân tệ, năm 2028 là 735.60 tỷ nhân dân tệ. Trong cùng thời gian, doanh thu từ 617.99 tỷ nhân dân tệ tăng lên 7733.23 tỷ nhân dân tệ. Trong ba năm, doanh thu tăng gấp 12.5 lần, chi phí hoạt động chỉ tăng gấp 2 lần.

Nói cách khác, Nomura giả định rằng doanh thu tăng lên trong những năm này chủ yếu đến từ việc tăng giá chứ không phải là chi tiêu nhiều hơn, giá tăng lên gần như không thay đổi được chuyển vào lợi nhuận. Điều này trong chu kỳ tăng trưởng của ngành lưu trữ không phải là không có tiền lệ, độ co giãn giá thực sự lớn hơn nhiều so với độ co giãn chi phí, nhưng việc kéo dài điều này đến năm 2028, kéo dài đến tỷ lệ lợi nhuận gộp 90%, chính là coi giai đoạn tốt nhất của chu kỳ là trạng thái bình thường.

III. Phía cầu: Nomura nói rằng trong năm năm tới, lượng bộ nhớ sẽ tăng gấp bảy lần trở lên

Hỗ trợ cho bảng trên là phán đoán của Nomura về nhu cầu bộ nhớ. Điểm khởi đầu của Nomura là AI agentic. Báo cáo đã chia một nhiệm vụ của tác nhân thông minh thành tám giai đoạn: yêu cầu của người dùng đến, tải trọng mô hình, tiền lấp đầy, lập kế hoạch suy diễn, gọi công cụ, tích hợp ngữ cảnh, lặp lại nhiều bước, tạo phản hồi.

Điều quan trọng nằm ở bước thứ sáu và thứ bảy. Mỗi khi gọi một công cụ bên ngoài, kết quả trả về phải được ghép lại vào ngữ cảnh, mô hình phải xử lý lại ngữ cảnh dài ra, bộ nhớ KV cũng theo đó mà phình to. Và tác nhân sẽ lặp đi lặp lại vòng "suy diễn --- gọi công cụ --- tích hợp", mỗi lần lặp lại ngữ cảnh lại dài thêm một đoạn. Nomura phán đoán rằng áp lực bộ nhớ đạt đỉnh điểm ở bước thứ bảy lặp lại nhiều lần, lúc này có thể gần đạt giới hạn dung lượng của HBM.

Từ đó, Nomura đưa ra một cấu trúc nhân: nhu cầu bộ nhớ bằng số lượng người dùng × thời gian sử dụng × độ phức tạp của nhiệm vụ × tiêu thụ token suy diễn × tỷ lệ thâm nhập của tác nhân. Nhân nghĩa là sự tăng trưởng nhẹ của từng yếu tố cũng sẽ dẫn đến tổng lượng tăng trưởng theo cấp số nhân. Dự đoán của Nomura là đến năm 2030, số lượng nhiệm vụ của tác nhân có thể đồng thời trên toàn cầu sẽ tăng gấp 50 lần so với năm 2026.

Nhưng một mặt khác là sự nâng cao hiệu suất công nghệ không thể bỏ qua. Nomura đã đánh giá riêng về công nghệ hiệu suất bộ nhớ, bao gồm định lượng KV, chú ý truy vấn nhóm (GQA), PagedAttention, bộ nhớ tiền tố, chú ý tiềm năng đa đầu (MLA) và nhiều công nghệ khác. Những công nghệ này có thể được cộng gộp, lý thuyết có thể nén mức sử dụng bộ nhớ từ 4 đến 40 lần. Tuy nhiên, Nomura cho rằng mức tiết kiệm thực tế khó có thể vượt quá 5 lần. Bởi vì nguồn gốc lớn nhất của hiệu ứng nén là định lượng trọng số và KV, tức là giảm FP32/FP16 xuống INT8/INT4, điều này có giới hạn độ chính xác, các phương pháp còn lại đều là bổ sung cho nó.

Hai bên đối kháng nhau, Nomura đưa ra kết luận. Ngay cả khi đã tính đến mức giảm hiệu suất 4 lần, từ năm 2026 đến năm 2030, lượng bộ nhớ toàn cầu vẫn sẽ tăng trưởng trên 7 lần, tốc độ tăng trưởng hàng năm gộp vượt quá 60%, và điều này vẫn được tính trong giả định rằng ứng dụng không phải AI không tăng trưởng.

Nomura cũng đã đưa ra một bằng chứng phụ. CEO của Cloudflare đã công khai tuyên bố, lần đầu tiên trong lịch sử Internet, lưu lượng robot đã vượt qua lưu lượng của con người. Nomura đã nêu ra một câu hỏi định tính: nếu AI không còn cần con người chỉ đạo từng lệnh, mà có thể tự động chạy nhiệm vụ, thì trần nhu cầu sẽ ở đâu? Câu trả lời mà Nomura đưa ra là, lúc đó chỉ còn ba ràng buộc, con người có sẵn lòng ủy quyền không (lo ngại về an toàn), cơ sở hạ tầng có đủ không (điện, chip, trung tâm dữ liệu, và quan trọng nhất là nhân tài), cũng như giới hạn chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây và doanh nghiệp.

IV. Phía cung: muốn theo kịp cũng không thể

Mặt khác của tốc độ tăng trưởng hàng năm gộp trên 60% là gì? Dự đoán của Nomura là, tốc độ tăng trưởng sản lượng bit của các nhà sản xuất bộ nhớ toàn cầu chỉ đạt 30% đến 40%, khoảng cách cung cầu sẽ duy trì tồn tại lâu dài.

Điều phiền phức hơn là, khoảng cách này không thể chỉ bằng cách chi tiêu nhiều hơn mà bù đắp được. Nomura đã chỉ ra những nút thắt là phòng sạch, thiết bị, vật liệu, và con người, khả năng mở rộng sản xuất bán dẫn đang gặp phải những bức tường này, trong đó khó khăn nhất là kỹ sư lành nghề.

Nomura cũng đã thảo luận về các biện pháp giảm thiểu, sử dụng NAND để tải xuống, dung lượng lớn hơn 100 lần so với DRAM, nhưng chi phí là chậm, thúc đẩy bộ nhớ flash băng thông cao (HBF). Nhưng Nomura cũng thẳng thắn nói rằng HBF vẫn chưa sẵn sàng cho sản xuất hàng loạt, và việc sử dụng NAND thay thế quy mô lớn chỉ làm cho nguồn cung NAND cũng trở nên căng thẳng, hiệu quả giảm bớt căng thẳng DRAM là hạn chế. Lời nói của Nomura là, những giải pháp này chỉ làm chậm tốc độ của xu hướng, chứ không đảo ngược xu hướng.

Đối với lo ngại lớn nhất của thị trường về việc các nhà sản xuất mở rộng sản xuất điên cuồng dẫn đến đảo ngược chu kỳ, Nomura đã đưa ra một góc nhìn phản bác. Trong 15 năm qua, độ mật độ vốn của ngành DRAM chủ yếu nằm trong khoảng 25% đến 45%, nhưng do nhu cầu AI thúc đẩy quy mô thị trường tăng vọt kể từ tháng 9 năm 2025, tỷ lệ này có thể giảm xuống chỉ còn 15% vào năm 2026. Nói cách khác, nếu đo lường theo tiêu chuẩn lịch sử, hiện tại mức đầu tư của ngành so với quy mô thị trường là tương đối ít, thị trường vẫn có thể hấp thụ mức chi tiêu vốn cao hơn nhiều so với mức hiện tại.

Tuy nhiên, Nomura cũng đề cập rằng, với việc giá bộ nhớ tăng mạnh kể từ tháng 9 năm 2025, các nhà sản xuất và khách hàng sẽ dần nhận ra rằng việc giữ giá ổn định là tốt hơn, các hợp đồng cung cấp lâu dài (LTA) đã được ký kết dần dần. Từ năm 2028 trở đi, Nomura cho rằng trọng tâm của các nhà sản xuất bộ nhớ sẽ chuyển từ việc đẩy giá sang mở rộng sản xuất hợp lý.

V. Changxin tự mình: công suất, thị phần, tỷ lệ, đơn giá

Quay trở lại công ty. Con đường công suất mà Nomura đưa ra là như sau: đến cuối năm 2025, tổng công suất của Hefei và Bắc Kinh khoảng 280 kwpm (ngàn đĩa wafer/tháng). Đến cuối năm 2026 tăng lên 350 kwpm. Năm 2027 và 2028 mỗi năm tăng thêm 100 kwpm, đến cuối năm 2028 đạt 550 kwpm. Ngoài ra, xây dựng công suất đóng gói HBM tại Thượng Hải, quy mô tiềm năng là 50 kwpm, phần này là đóng gói chứ không phải sản xuất DRAM.

Mở rộng sản xuất tốn bao nhiêu tiền? Giá trị kinh nghiệm mà Nomura đưa ra là, mỗi 1 kwpm công suất DRAM cần khoảng 100 triệu USD. Changxin đã huy động 579 tỷ nhân dân tệ thông qua IPO trên sàn Khoa học và Công nghệ vào ngày 27 tháng 7, nếu thực hiện toàn bộ quyền chọn, có thể đạt tối đa 666 tỷ nhân dân tệ.

Giả sử hoạt động hết công suất, Nomura ước tính lượng xuất khẩu wafer của Changxin từ năm 2026 đến năm 2030 sẽ tăng trưởng hàng năm gộp từ 20% đến 25%. Thêm vào đó, mỗi hai năm sẽ tiến hành một lần chuyển đổi quy trình, tốc độ tăng trưởng sản lượng bit sẽ từ 40% đến 45%.

Tốc độ tăng trưởng bit của ngành là từ 30% đến 40%, Changxin là từ 40% đến 45%, tốc độ tăng trưởng nhu cầu trên 60%. Changxin chạy nhanh hơn so với các đối thủ, nhưng vẫn không theo kịp nhu cầu. Do đó, kết luận của Nomura là Changxin sẽ tiếp tục giành thị phần từ các đối thủ toàn cầu, trong khi toàn ngành vẫn thiếu hàng.

Mục tiêu thị phần là tăng thị phần DRAM toàn cầu từ khoảng 10% hiện tại lên khoảng 18% vào cuối năm 2028. Để tham khảo, Nomura đã đề cập rằng thị phần của Micron trên 20%, tính đến ngày 20 tháng 7 năm 2026 có giá trị thị trường 960 tỷ USD.

Về mặt công nghệ, Nomura ước tính rằng quy trình chính của Changxin vào năm 2026 sẽ ở nút 1x-1y (khoảng 16 đến 17 nanomet), tỷ lệ lợi nhuận của DDR5 khoảng 80%, tỷ lệ lợi nhuận của DDR4 trên 90%; từ năm 2027 sẽ tiến tới nút 1z-1a (khoảng 10 đến 15 nanomet), và có khả năng sản xuất HBM3. Toàn bộ quá trình không sử dụng EUV, mà dựa vào DUV để tiến hành.

Về HBM, Nomura đề cập rằng Changxin đã gửi mẫu HBM3 cho một công ty ICT hàng đầu trong nước và các công ty khác, nhưng việc chứng nhận cần thời gian. HBM3e vẫn đang trong quá trình phát triển.

Phần định giá là đoạn mà tác giả cảm thấy có nhiều thông tin nhất. Kết quả khảo sát kênh mà Nomura thực hiện với các nhà sản xuất điện thoại di động và PC/máy chủ hàng đầu trong nước cho thấy, giá của Changxin thấp hơn so với các công ty hàng đầu nước ngoài, nhưng không nhiều, khoảng thấp hơn từ 0% đến 20%, lý do chính là có các yếu tố chính sách hỗ trợ mua sắm nội địa.

Nhưng sự khác biệt về chi phí là có thật. Nomura ước tính rằng, do quy trình chính lạc hậu so với các công ty hàng đầu nước ngoài khoảng năm năm, số lượng die tốt trên mỗi wafer của Changxin chỉ có vài trăm, trong khi các công ty hàng đầu nước ngoài có hơn một nghìn. Do đó, giá trung bình mỗi wafer của Changxin vào năm 2026 chỉ khoảng 14,000 đến 15,000 USD. Khi quy trình từ năm 2027 đến 2028 chuyển từ 16-17 nanomet sang 14-15 nanomet, và sản lượng bit trên mỗi wafer tăng lên, Nomura dự đoán con số này sẽ tăng lên từ 21,000 đến 25,000 USD.

Còn một con số nền tảng. Theo WSTS, vào năm 2025, Trung Quốc chiếm khoảng 25% thị trường DRAM toàn cầu, nhưng Nomura ước tính rằng thị phần toàn cầu của các nhà sản xuất trong nước (bao gồm Changxin và các nhà sản xuất khác) chỉ khoảng 10%, tức là tỷ lệ tự cung cấp của DRAM nội địa chỉ khoảng 30%. Đây là lý do trực tiếp mà Nomura cho rằng Changxin vẫn còn nhiều thị phần có thể giành được trên thị trường nội địa.

Về phía khách hàng, hơn 85% doanh thu của Changxin được thực hiện thông qua các nhà phân phối, tỷ lệ tập trung của năm khách hàng lớn nhất vào năm 2025 là 68.08%. Các khách hàng cuối được công bố trong tài liệu phát hành bao gồm Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo. Về cấu trúc sản phẩm, dòng sản phẩm LPDDR chiếm 66.43% doanh thu năm 2025, dòng sản phẩm DDR chiếm 31.87%, năm 2023 là 20.16%, sự gia tăng sản phẩm máy chủ DDR5 là lý do chính cho sự chuyển dịch này.

Ngoài ra, Nomura còn đề cập rằng Changxin hợp tác với Zhaoyi Innovation để thực hiện xếp chồng wafer trên logic DRAM (WoW), nhắm đến các tình huống AI biên như buồng lái thông minh ô tô, điện thoại di động cao cấp/PC và robot, Nomura cho rằng công nghệ này sẽ bắt đầu tạo ra động lực rõ rệt từ cuối năm 2027.

Tác giả cho rằng, giả định về tỷ lệ lợi nhuận gộp 90% ở trên rõ ràng là không bền vững. Việc kéo dài điểm cao của chu kỳ thành trạng thái bình thường lâu dài, bản thân đã không phù hợp với quy luật vận hành của ngành lưu trữ. Do đó, cách tiếp cận đúng đắn nên là không coi các giả định về lợi nhuận và giá mục tiêu trong đó là trung tâm lâu dài, mà nên xem chúng như là mức tính toán tối đa trong trạng thái cung cầu cực kỳ căng thẳng, giá cả và khả năng sinh lợi cùng ở trạng thái lạc quan. Logic và công nghệ, chúng ta vẫn đang trên đường!