Castle Labs: Sáu giao thức đã kiếm được 7,4 tỷ USD trong năm nay, tại sao giá tiền điện tử vẫn đang giảm?

• tác giả: Castle Labs *

• biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher *

Từ đầu năm đến nay, các giao thức tiền điện tử đã tạo ra tổng doanh thu 7.42 tỷ USD. Dù đã công bố con số ấn tượng như vậy, giá của hầu hết các đồng tiền điện tử vẫn không phản ánh thành công của chính giao thức.

Nguyên nhân là không phải tất cả doanh thu đều có giá trị như nhau. Sự thiếu kết nối này liên quan đến cấu trúc dự án và thiết kế token trong ngành công nghiệp tiền điện tử từ lâu. Tuy nhiên, tình hình đang thay đổi, cách các nhà đầu tư đánh giá token cũng đang thay đổi theo. Họ ngày càng quan tâm đến cách sản phẩm tạo ra doanh thu, doanh thu được phân phối như thế nào, và liệu các nhà nắm giữ token có thực sự được chia sẻ giá trị từ sự tăng trưởng của giao thức hay không. Điều này đánh dấu thị trường đang dần chuyển từ đầu cơ sang đầu tư.

Hầu hết thời gian, những gì các nhà nắm giữ token muốn làm rõ là một số câu hỏi sau:

Giao thức tạo ra doanh thu như thế nào, và doanh thu này có bền vững không?

Giao thức phân phối doanh thu như thế nào, và các nhà nắm giữ token có thể nhận được giá trị từ đó không?

Trong giá trị mà giao thức tạo ra, có bao nhiêu bị pha loãng bởi việc phát hành token mới, mở khóa và chi tiêu khuyến khích?

Dự án có tồn tại cấu trúc cổ phần đồng thời, cho phép cổ đông có quyền lợi kinh tế lớn hơn so với các nhà nắm giữ token không?

Trả lời bốn câu hỏi này cơ bản có thể đánh giá được giá trị thực sự của một dự án, nhưng hầu hết các dự án không thể đưa ra câu trả lời rõ ràng. Cơ chế nắm giữ giá trị của mỗi loại token là khác nhau, một số thậm chí không có cơ chế nắm giữ giá trị. Ngay cả khi giao thức thực sự trả lại giá trị cho các nhà nắm giữ, hiệu suất giá của token cũng không nhất thiết phải như mong đợi.

Lấy @PumpFun làm ví dụ. Kể từ khi token ra mắt, doanh thu hàng năm của giao thức này khoảng 450 triệu USD, nhưng giá token vẫn liên tục giảm, nguyên nhân bao gồm việc mở khóa token quá nhanh, kỳ vọng của thị trường về airdrop không thành hiện thực và nhiều yếu tố khác.

Bài viết này sẽ tổng hợp các cách khác nhau mà các giao thức hàng đầu tạo ra và phân phối doanh thu, đồng thời đưa vào tính toán việc phát hành token, mở khóa và chi tiêu khuyến khích, trình bày những khác biệt tinh tế mà các nhà đầu tư cần xem xét khi đánh giá một giao thức hoặc token.

Nguồn doanh thu và phân phối của các giao thức tiền điện tử

Trước khi thảo luận về cách các nhà nắm giữ token có thể nắm bắt giá trị, trước tiên cần trả lời một câu hỏi cơ bản: Các sản phẩm chính của những giao thức này tạo ra bao nhiêu doanh thu, và doanh thu này được phân phối như thế nào?

Bài viết này chọn sáu giao thức làm đối tượng phân tích, bao gồm @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem và @Uniswap. Chúng đã tạo ra tổng doanh thu 726 triệu USD trong nửa đầu năm 2026.

Doanh thu cao thường có nghĩa là sản phẩm đã hình thành quy mô nhất định, nhưng chỉ nhìn vào doanh thu vẫn không đủ để đánh giá xem doanh nghiệp có bền vững hay không. Để loại bỏ ảnh hưởng của biến động ngắn hạn, cách hợp lý hơn là quan sát hiệu suất doanh thu trên các khoảng thời gian khác nhau, từ đó đánh giá xem doanh thu có ổn định hay không.

Do đó, phần dưới đây cũng so sánh doanh thu của các giao thức này trong quý đầu tiên và quý thứ hai của năm 2026, và tính toán mức độ thay đổi giữa hai quý. Đối với hầu hết các giao thức, sự thay đổi này là tiêu cực, phản ánh rằng trong bối cảnh thị trường tổng thể yếu đi, hiệu suất của quý thứ hai đã giảm sút.

Trước tiên, hãy xem nguồn doanh thu của các giao thức này. Doanh thu của Hyperliquid chủ yếu đến từ sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, bao gồm phí giao dịch từ thị trường gốc và thị trường HIP-3, cũng như phí giao dịch từ thị trường giao ngay, đấu giá Builder Code, phí ưu tiên và phí gas của HyperEVM.

Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung, doanh thu chủ yếu đến từ phí đổi và khuyến khích bỏ phiếu bên ngoài; Uniswap cũng tạo ra doanh thu thông qua phí đổi. Doanh thu của Sky đến từ nhiều hoạt động, bao gồm phí ổn định phát sinh từ việc cho vay DAI, USDS, phí phạt thanh lý, phí giao dịch từ mô-đun ổn định (PSM), cũng như doanh thu lãi từ mô-đun gửi trực tiếp (D3M) và tài sản thế giới thực (RWA).

Doanh thu của Aave đến từ phần lãi vay thuộc về giao thức, cũng như phí dịch vụ vay chớp nhoáng, phí phạt thanh lý và doanh thu lãi từ stablecoin gốc GHO. Doanh thu của PumpFun chủ yếu đến từ phí giao dịch, cũng như phí thu khi token mới được tạo ra đạt giá trị thị trường nhất định và "tốt nghiệp" từ đường cong liên kết.

Sau khi tổng hợp nguồn doanh thu, cần so sánh doanh thu của các nhà nắm giữ với việc phát hành token, mở khóa và chi tiêu khuyến khích. Giá trị mà giao thức trả lại cho các nhà nắm giữ có thể rất cao, nhưng nếu nguồn cung mới và chi tiêu khuyến khích cao hơn, giá trị thực tế vẫn sẽ bị pha loãng.

Một giao thức ngay cả khi tạo ra 100 triệu USD doanh thu mỗi năm, nếu để duy trì hoạt động, cần phát hành token trị giá 200 triệu USD làm khuyến khích, thì giá trị của 100 triệu USD doanh thu đó sẽ bị giảm sút nghiêm trọng. Việc phát hành và mở khóa token quan trọng vì chúng phản ánh có bao nhiêu token mới chảy vào phát hành lạm phát, mở khóa cho đội ngũ và nhà đầu tư, cũng như khuyến khích sinh thái quan trọng nhất.

Hầu hết các giao thức sẽ phân phối doanh thu giữa các nhà nắm giữ token và kho bạc giao thức, cách phân phối cụ thể phụ thuộc vào thiết kế cơ chế và sắp xếp quản trị của từng giao thức. Để đo lường mức độ pha loãng của nguồn cung mới đối với giá trị của token, chúng tôi lấy doanh thu của các nhà nắm giữ token trừ đi giá trị của việc phát hành token, mở khóa và chi tiêu khuyến khích.

Đối với Aerodrome, Sky và Uniswap, sau khi tính đến những chi tiêu này, giá trị ròng chảy đến các nhà nắm giữ trở thành số âm, mặc dù những giao thức này thực sự đã phân phối một phần doanh thu cho các nhà nắm giữ. Điều này cho thấy, để duy trì mức doanh thu và thanh khoản hiện tại, những giao thức này đã phải chịu chi phí khuyến khích token cao hơn, làm giảm giá trị ròng cuối cùng chảy đến các nhà nắm giữ.

Hiện tại, cách mà các nhà nắm giữ token có thể nhận giá trị chủ yếu có hai cách: mua lại và phân phối phí giao dịch.

Mua lại

Mua lại là một trong những cách trực tiếp nhất mà giao thức trả lại giá trị cho các nhà nắm giữ token. Giao thức sử dụng doanh thu để mua token trên thị trường thứ cấp, từ đó tạo ra nhu cầu mua thực sự. Token được mua lại có thể bị tiêu hủy hoặc vào kho bạc giao thức, để sử dụng cho các khuyến khích, quản trị hoặc phần thưởng staking trong tương lai. Ví dụ, Aave sẽ đưa token mua lại vào kho bạc giao thức.

Để củng cố thêm mối liên hệ giữa sự tăng trưởng của giao thức và giá trị của token, một số giao thức sẽ trực tiếp tiêu hủy token mua lại, từ đó giảm nguồn cung. Ví dụ, @Lighter_xyz đã tiêu hủy khoảng 15.6 triệu LIT thông qua việc mua lại từ doanh thu, chiếm 6.6% tổng nguồn cung của token, trị giá khoảng 36 triệu USD.

Hyperliquid thực hiện mua lại và tiêu hủy theo cách lập trình, đến nay đã tiêu hủy hơn 47 triệu HYPE, chiếm khoảng 4.72% nguồn cung của nó. Uniswap đã một lần tiêu hủy 100 triệu UNI vào tháng 12 năm 2025. Sau đó, giao thức tiếp tục giảm nguồn cung thông qua việc mua lại hỗ trợ bởi cơ chế phí giao dịch, tổng số lượng tiêu hủy đạt khoảng 107 triệu UNI, chiếm khoảng 11% tổng nguồn cung.

Không phải tất cả các giao thức đều sẽ tiêu hủy token mua lại, và cách thực hiện tiêu hủy cụ thể cũng có sự khác biệt lớn. Ví dụ, BNB trước đây sẽ thực hiện tiêu hủy theo quý, nhưng một phần tiêu hủy nhắm vào các token chưa vào lưu thông, do đó ảnh hưởng trực tiếp đến cung cầu trên thị trường thứ cấp tương đối hạn chế.

Người dùng cần nhìn rõ các chi tiết cụ thể của cơ chế tiêu hủy: token bị tiêu hủy thực sự đến từ đâu? Có thực sự đến từ nguồn cung lưu thông trên thị trường không?

Cách mua lại của mỗi dự án cũng khác nhau. Các nhà nắm giữ token của @maplefinance gần đây đã thông qua một kế hoạch mua lại liên kết với mức doanh thu. Theo cơ chế mới, doanh thu của giao thức càng cao, tỷ lệ phân phối cho các nhà nắm giữ token cũng càng cao.

Đây là một bản cập nhật cho kế hoạch MIP-019 trước đó, kế hoạch trước đó cố định 25% doanh thu cho việc mua lại token. Theo tính toán doanh thu trung bình khoảng 1.15 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, tỷ lệ mua lại áp dụng sẽ giảm xuống 10%. Điều này có nghĩa là tỷ lệ doanh thu dành cho mua lại thấp hơn so với kế hoạch trước đó, nhưng đề xuất này vẫn nhận được tỷ lệ ủng hộ 99.97%.

Ngoài việc mua lại, các nhà nắm giữ token cũng có thể đặt token của họ vào giao thức và nhận được lợi suất staking từ kho bạc hoặc dự trữ phát hành trong tương lai. Sau lần cập nhật kinh tế token gần đây, mục tiêu lợi suất staking của Lighter là 6%. Theo quy mô staking hiện tại khoảng 125 triệu LIT, giao thức sẽ phân phối khoảng 7.5 triệu LIT mỗi năm.

Tương tự, hiện có hơn 430 triệu HYPE đang trong trạng thái staking, các nhà staking nhận được khoảng 2.1% lợi suất từ dự trữ phát hành trong tương lai.

Tuy nhiên, chỉ dựa vào mua lại và tiêu hủy, không thể cứu vãn một mô hình token đang giảm giá liên tục, cũng không thể bù đắp cho doanh thu giao thức đang giảm. Mua lại và tiêu hủy cần được đặt trong bối cảnh tổng thể của nhu cầu mua và bán của giao thức.

Khuyến khích token có thể được sử dụng trong giai đoạn đầu để khởi động thanh khoản và thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái, sau đó dần dần giảm khi sản phẩm hình thành nhu cầu hữu cơ. Ngược lại, mua lại và tiêu hủy có thể sử dụng doanh thu của nền tảng để tạo ra nhu cầu mua, giảm nguồn cung, từ đó bù đắp cho sự pha loãng do mô hình kinh tế token lạm phát.

Phân phối phí giao dịch

Một số giao thức khác, chẳng hạn như Aerodrome và @CurveFinance, áp dụng mô hình kinh tế token ve để phân phối trực tiếp phí giao dịch cho các nhà nắm giữ. Trong mô hình này, các nhà nắm giữ cần khóa token và chuyển đổi chúng thành token ủy thác bỏ phiếu, chẳng hạn như veAERO hoặc veCRV.

Mô hình ve chủ yếu tạo ra giá trị cho các nhà nắm giữ thông qua ba cách.

Thứ nhất, phí giao dịch của giao thức. Những giao thức này sẽ phân phối từ 50% đến 100% phí giao dịch cho các nhà nắm giữ token ve.

Thứ hai, gia tăng lợi nhuận. Việc nắm giữ token ve có thể tăng lợi nhuận khai thác mà nhà cung cấp thanh khoản nhận được trong các pool liên quan.

Thứ ba, khuyến khích bỏ phiếu, hay còn gọi là "hối lộ". Dự án sẽ trả thưởng cho các nhà nắm giữ token ve để đổi lấy phiếu bỏ phiếu quản trị của họ, hướng các đợt phát hành token tiếp theo vào các pool thanh khoản chỉ định.

Tuy nhiên, thiết kế của các giao thức ve cũng có thể thúc đẩy việc phát hành token cao hơn. Điều này có nghĩa là, doanh thu của các nhà nắm giữ trong mô hình ve dường như đáng kể, nhưng thường một phần được xây dựng trên các khuyến khích token cao.

Theo tiêu chí thống kê mà bài viết này áp dụng, các giao thức trên đã tổng cộng trả lại cho các nhà nắm giữ hơn 2.75 tỷ USD giá trị, phần lớn đến từ Hyperliquid, cũng như việc tiêu hủy quy mô lớn UNI mà Uniswap thực hiện vào tháng 12 năm 2025.

Nhưng như đã đề cập trước đó, chỉ có việc nắm giữ giá trị là không đủ, việc phát hành và mở khóa token cũng cần được cân bằng. Phần tiếp theo sẽ khám phá những yếu tố nào khác ngoài doanh thu của các nhà nắm giữ và việc phát hành token có thể kìm hãm sự tăng giá của token.

Chất lượng của token

Trong những năm qua, các sản phẩm tiền điện tử đã không ngừng phát triển và tạo ra doanh thu đáng kể. Nhưng việc giao thức tạo ra doanh thu không nhất thiết có nghĩa là token của nó sẽ có hiệu suất tốt hơn.

Token đến từ các giao thức có doanh thu cao thường gặp khó khăn trong việc thể hiện giá trị, thường là kết quả của một số nguyên nhân tác động chung.

Doanh thu không chảy vào token.

Ngay cả khi giao thức tạo ra doanh thu thực sự, phần giá trị này thường vẫn nằm trong kho bạc của giao thức, không đến tay các nhà nắm giữ token. Cách sử dụng quỹ mua lại là rất quan trọng.

Quỹ trong kho bạc của giao thức thuộc về tài sản tùy ý, mục đích cụ thể phụ thuộc vào chính giao thức. Do các dự án thường không có nghĩa vụ hợp đồng phải tiếp tục mua lại, nên giao thức có thể tạm dừng, giảm bớt hoặc thậm chí hủy bỏ việc mua lại bất cứ lúc nào. Những quyết định này mặc dù cần phải trải qua quy trình quản trị, nhưng phần lớn quyền biểu quyết vẫn thường nằm trong tay đội ngũ dự án, nhà đầu tư hoặc một số ít nhà đầu tư lớn.

Cấu trúc kép giữa cổ phần và token có thể khiến các nhà nắm giữ token trở thành "nhà nắm giữ hạng hai".

Ngày càng nhiều dự án áp dụng cấu trúc kép giữa cổ phần công ty và token tiền điện tử, nhưng quyền lợi kinh tế của hai loại tài sản này không giống nhau. XRP là một ví dụ điển hình.

Theo dữ liệu báo giá từ nền tảng giao dịch cổ phần tư nhân Forge, kể từ năm 2025, giá chỉ số cổ phần của Ripple Labs đã tăng khoảng 105%, trong khi đó token XRP đã giảm khoảng 45%.

Ripple đồng thời sở hữu cổ phần công ty và token XRP, nhưng các nhà nắm giữ XRP không tự động có quyền hưởng thu nhập công ty hoặc quyền yêu cầu còn lại từ Ripple Labs. Do đó, giá trị mà sự tăng trưởng kinh doanh tạo ra có thể thể hiện nhiều hơn ở cổ phần công ty, chứ không phải ở chính XRP.

Tốc độ mở khóa nhanh hơn có thể tạo ra áp lực bán kỳ vọng lớn hơn.

Ngay cả khi giao thức có chia sẻ doanh thu, tốc độ mở khóa token nhanh hơn vẫn có thể làm giảm giá token. Một yếu tố bổ sung khác là cấu trúc token có lưu thông thấp và FDV cao, vì vẫn còn nhiều nguồn cung chờ mở khóa và được thị trường tiêu thụ.

Nếu chỉ tính theo giá trị thị trường lưu thông hiện tại để tính tỷ lệ giá trên doanh thu, những token này thường sẽ có vẻ "rẻ" một cách bất thường. Nhưng khi đưa nguồn cung chưa mở khóa vào định giá hoàn toàn pha loãng, giá trị thực của chúng chưa chắc đã thấp, và việc mở khóa trong tương lai có thể tiếp tục tạo ra áp lực bán.

Chỉ khi kết hợp những yếu tố này lại, mới có thể phản ánh được diện mạo thực sự của một token, cũng như giải thích cho xu hướng giá trong hầu hết các trường hợp. Tất nhiên, ngoài ra, bối cảnh thị trường, tâm lý nhà đầu tư và cấu trúc cạnh tranh cũng sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất của token.

Token PUMP đã giảm 60% kể từ khi ra mắt, mặc dù dự án đã hoàn thành việc mua lại hơn 315 triệu USD. Ở phía bên kia, HYPE đã tăng 1400% kể từ khi ra mắt và đã trả lại cho các nhà nắm giữ khoảng 1.2 tỷ USD giá trị thông qua việc mua lại.

Cả hai đều đang tiếp tục mua lại, nhưng hiệu suất giá của PUMP vẫn không như mong đợi. Thị trường thường quy cho điều này là do giao tiếp kém của đội ngũ, kỳ vọng về airdrop không thành hiện thực, tốc độ mở khóa quá nhanh, cũng như việc đội ngũ bán token liên quan.

Token AAVE cũng đã gặp khó khăn kể từ đầu năm. Kế hoạch mua lại của nó đã được khởi động từ tháng 4 năm 2025 và đã hoàn thành khoảng 45 triệu USD mua lại, hiện tại thì đang tạm dừng do sự kiện Kelp DAO.

Hiệu suất của AAVE chịu áp lực từ nhiều yếu tố, bao gồm sự rút lui của các nhà cung cấp dịch vụ DAO như BGD Labs, ACI, cú sốc từ sự kiện Kelp DAO, cũng như sự cạnh tranh ngày càng gay gắt từ Morpho trên thị trường tổ chức.

Trong khi đó, khi giá AAVE giảm, khoản lỗ trên giấy tờ từ các giao dịch mua lại này đã vượt quá 23 triệu USD. Giá mua lại trung bình khoảng 182 USD, trong khi giá hiện tại khoảng 90 USD.

Điều này cho thấy, mặc dù mua lại có thể tạo ra nhu cầu mua thực sự, nhưng không đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn. Nếu thời điểm mua không tốt, cũng có thể xói mòn giá trị mà giao thức đã tích lũy.

Tuy nhiên, mua lại vẫn là một trong những cách dễ xác minh nhất và có thể kết nối trực tiếp doanh thu của giao thức với nhu cầu token. Hành động mua lại có thể được theo dõi trên chuỗi, và giao thức phải thực sự mua token từ thị trường, tạo ra nhu cầu mua trực tiếp từ doanh thu.

Do đó, nó thiết lập một mối quan hệ củng cố tích cực giữa sự thành công của giao thức, sự tăng trưởng doanh thu và sự thu hẹp nguồn cung token. Nhưng mua lại không tự nhiên ưu việt hơn các phương thức phân phối khác.

Nhìn bề ngoài, việc phân phối trực tiếp có vẻ hấp dẫn hơn. Người dùng có thể nhận dòng tiền ổn định bằng stablecoin dựa trên số lượng token mà họ nắm giữ và tự quyết định cách sử dụng. Ngược lại, mua lại sẽ tạo ra nhu cầu mua trực tiếp trên thị trường, nhưng hiệu quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào giá mua lại, cách xử lý token mua lại, cũng như áp lực bán tổng thể của thị trường.

Giữa hai phương thức này không tồn tại một quy tắc chung nào về ưu nhược điểm, điều quan trọng là giao thức đang ở giai đoạn phát triển nào và token còn đảm nhận những chức năng gì.

Việc phân phối trực tiếp phí giao dịch cũng tồn tại một lớp tranh cãi khác. Nếu token ngoài việc nhận dòng tiền mặt, thiếu quản trị, staking hoặc các tình huống sử dụng sản phẩm, giá trị của nó có thể dần dần gần gũi với một chứng nhận thu nhập đơn thuần. Những người ủng hộ cho rằng chính vì token có thể liên tục nhận được cổ tức, nên sẽ có nhiều người sẵn sàng nắm giữ lâu dài.

Hiện tại, hầu hết các dự án vẫn chọn mua lại, điều này cho thấy họ thường cho rằng, nhu cầu mua và sự thu hẹp nguồn cung do mua lại mang lại có sức hấp dẫn hơn.

Kết luận

Nhiều giao thức tiền điện tử đã xây dựng được doanh thu đáng kể, nhưng việc giao thức kiếm tiền không có nghĩa là token nhất định có thể nắm bắt được giá trị này.

Doanh thu có chảy vào tay các nhà nắm giữ hay không chỉ là một phần trong khung đánh giá. Việc mở khóa của đội ngũ và nhà đầu tư, khuyến khích thanh khoản, sự kiện tiêu cực, cấu trúc cạnh tranh và tâm lý thị trường đều có thể tạo ra áp lực bán lớn hơn, làm mất đi nhu cầu mua đến từ việc mua lại, tiêu hủy hoặc phân phối phí giao dịch.

Do đó, các nhà đầu tư không thể chỉ nhìn vào số tiền mà giao thức kiếm được, mà còn cần tiếp tục đặt câu hỏi: Doanh thu đến từ đâu, có thể duy trì không? Doanh thu được phân phối như thế nào? Việc phát hành và mở khóa token sẽ gây ra mức độ pha loãng bao nhiêu? Các nhà nắm giữ cổ phần có quyền lợi kinh tế lớn hơn so với các nhà nắm giữ token không?

Trở thành một doanh nghiệp có thể tạo ra doanh thu liên tục là bước đầu tiên của giao thức. Bước tiếp theo là xây dựng cơ chế hoàn trả giá trị rõ ràng, đáng tin cậy và có thể xác minh, để sự tăng trưởng của giao thức thực sự chuyển hóa thành lợi nhuận cho các nhà nắm giữ token.

Hyperliquid đã cho thấy hiệu ứng mà sự nhất quán lợi ích được viết vào thiết kế token từ đầu có thể tạo ra như thế nào. Nó trả lại phần lớn doanh thu cho các nhà nắm giữ, trong khi các giao thức như Aerodrome, Uniswap cũng đang cố gắng xây dựng cơ chế phân phối giá trị trực tiếp hơn.

Các bên giao thức đang ngày càng nhận thức rõ rằng, một token tốt phải có cơ chế phân phối giá trị tốt. Khi các nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến doanh thu thực và việc nắm giữ giá trị, sự đứt gãy lâu dài giữa giao thức và token có thể dần dần thu hẹp lại.

Nhưng cuối cùng, những người chiến thắng không chỉ là những giao thức kiếm tiền giỏi nhất, mà là những giao thức vừa có thể kiếm tiền, vừa có thể giữ lại giá trị hiệu quả cho các nhà nắm giữ token.