Goldman Sachs: Tháng 7 đã phá vỡ giao dịch đông đúc, thị trường chứng khoán Mỹ không ngừng lại nhưng khó khăn hơn để giao dịch

Tác giả: Pan Lingfei, Wall Street Journal

Thị trường chứng khoán Mỹ tháng 7 không giống như sự sụp đổ ở cấp độ chỉ số, mà giống như sự thanh lý ở cấp độ vị thế. Chỉ số S&P 500 đã giữ vững trong tuần này, trong suốt tháng 7, biên độ dao động chỉ có 3.5%, cách đỉnh chưa đến 2%. Điều ngược lại với trực giác là, chỉ số S&P 500 theo trọng số bằng nhau, chỉ số S&P 500 biến động thấp, và chỉ số S&P 500 loại bỏ AI, đều đạt mức cao kỷ lục trong tuần này.

Tony Pasquariello, người đứng đầu bộ phận quỹ phòng hộ của Goldman Sachs, đã viết trong quan sát thị trường gần đây: "Sau khi giao dịch tốc độ cao trải qua một đợt tăng vọt thực sự, trong tháng qua, một cú đập mạnh đã xuyên thủng vị thế đồng thuận; tôi có xu hướng nghĩ rằng, cơn sốt này đã hạ nhiệt." Điểm mấu chốt không phải là rủi ro biến mất, mà là những giao dịch đông đúc, dễ dàng bị đòn bẩy theo đuổi, đã bị buộc phải hạ nhiệt.

Sự bình tĩnh bề mặt và sự biến động mạnh mẽ ở tầng dưới tồn tại đồng thời. Chỉ số S&P 500 trong tuần này có biên độ dao động trung bình hàng ngày chưa đến 1%, nhưng giỏ động lực hàng đầu của Goldman Sachs có biên độ dao động trung bình hàng ngày gần 10%. Vào ngày 22 tháng 6, giỏ động lực TMT của Goldman Sachs đã tăng 145% trong năm nay, sau đó trải qua đợt điều chỉnh nghiêm trọng nhất từ trước đến nay, và sau đó đã phục hồi 17% trong một ngày. Các quỹ đa chiều cơ bản ở châu Á đã lập kỷ lục trong nửa đầu năm, sau đó gặp phải đợt điều chỉnh tháng lớn nhất trong mười năm qua, trong khi chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã tăng vọt 18% qua đêm.

Khung này cuối cùng dẫn đến một kết luận không thoải mái: Triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ vẫn có lợi, nhưng rủi ro và lợi nhuận đã không còn rẻ, độ đàn hồi tăng của cổ phiếu toàn cầu cũng yếu hơn trước. Thị trường bò không bị tuyên bố ra ngoài, nhưng giai đoạn tiếp theo không phải là "mua vào và nằm thắng".

Chỉ số không sụp đổ, giao dịch đông đúc đã sụp đổ trước

Điều dễ nhầm lẫn nhất trong tháng 7 là chỉ nhìn vào chỉ số S&P 500.

Chỉ số không đưa ra tín hiệu hoảng loạn. Chỉ số S&P 500 cách đỉnh chưa đến 2%, biên độ tháng 7 chỉ có 3.5%, có vẻ chỉ là dao động bình thường. Nhưng các nhà quản lý chủ động ở tầng dưới đã trải qua một loại thị trường khác: động lực nóng, chuỗi AI, cổ phiếu Hàn Quốc, chiến lược đa chiều châu Á, liên tiếp bị loại bỏ đòn bẩy.

Vấn đề không phải là giảm bao nhiêu trong một ngày, mà là các giao dịch có lợi nhuận cao nhất trước đó đột nhiên mất thanh khoản. Đặt cược vào chính chỉ số S&P 500, thấy sự ổn định; đặt cược vào cổ phiếu công nghệ có động lực cao, thấy sự biến động gần như mất kiểm soát.

Sự phân chia quan trọng nhất trong tháng 7 nằm ở đây: Ở cấp độ chỉ số, sóng gió không lớn, nhưng ở cấp độ vị thế, thuyền đã lật một đợt.

Giảm đòn bẩy không phải là điều chỉnh nhỏ, mà là một cuộc thanh lý thực sự

Một số dữ liệu cho thấy đợt giảm đòn bẩy này đã vượt qua việc điều chỉnh bình thường.

Mở rộng công nghệ toàn cầu đã trải qua đợt bán ra lớn nhất trong hơn năm năm. Quy mô tài sản quản lý của quỹ ETF đòn bẩy cổ phiếu Hàn Quốc, tại đỉnh điểm tháng 6 là 53 tỷ USD, hiện đã giảm xuống còn 15 tỷ USD. Tổng mức mở rộng mà bộ phận môi giới chính của Goldman Sachs thấy được là đợt giảm lớn nhất kể từ cuối năm 2022.

Sự thay đổi vị thế chi tiết hơn cũng chỉ ra cùng một hướng: Khách hàng đa chiều cơ bản đã giảm mức mở rộng đòn bẩy đối với các yếu tố động lực xuống mức 28 phần trăm trong khoảng thời gian một năm qua. Giao dịch đông đúc từ "mọi người đều ở trên xe", đã biến thành một phần đáng kể đã xuống xe, thậm chí là bị buộc phải xuống xe.

Điều này không có nghĩa là giao dịch đau đớn sẽ không quay trở lại. Chỉ là so với đầu tháng 7, sự thúc đẩy mua vào trong thị trường rõ ràng đã giảm, tiền mặt và kỷ luật đã tăng lên rõ rệt.

Mâu thuẫn trong giao dịch AI, từ câu chuyện trở thành tỷ suất lợi nhuận

Trong nửa sau của tháng 7, giao dịch AI không gặp phải đơn giản là chốt lời, mà là một vấn đề cơ bản hơn: Liệu các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn có thể tạo ra đủ lợi nhuận rõ ràng và bền vững từ việc đầu tư khổng lồ vào AI không?

Tuần trước, thị trường đã gia tăng nghi ngờ về vấn đề này. Tuần này, câu trả lời đưa ra không nhất quán, nhưng tốt hơn so với phiên bản bi quan nhất.

Meta không chứng minh được rằng lợi nhuận AI đã đến tay; Microsoft đã đưa ra tín hiệu rõ ràng hơn, rằng chi tiêu vốn đang chuyển đổi thành doanh thu và sản phẩm AI, và đang chuyển đổi quy mô; Amazon sau đó cũng đã công bố kết quả tăng trưởng AWS đã tăng tốc trở lại, và tỷ suất lợi nhuận từ kinh doanh đám mây đã mở rộng. Chênh lệch tín dụng của trái phiếu các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đã đồng thời thu hẹp.

Những thay đổi này rất quan trọng. Nếu giao dịch AI chỉ còn lại "đầu tư lớn, lợi nhuận xa", định giá sẽ bị áp lực; nhưng nếu một số công ty có thể chứng minh rằng đầu tư bắt đầu chuyển thành doanh thu, thị trường sẽ không xử lý toàn bộ chuỗi AI một cách cứng nhắc.

Tuy nhiên, sự phân hóa đã xuất hiện. Giai đoạn trước đây mà chỉ cần gán nhãn AI là có thể nâng định giá, ít nhất sau đợt thanh lý này không còn dễ dàng như vậy.

Giao tiếp của Cục Dự trữ Liên bang trở nên mờ mịt, lãi suất dài hạn lại trở thành vấn đề của thị trường chứng khoán

Sau cuộc họp FOMC, các nhà giao dịch chứng khoán không cảm thấy dễ thở hơn. Biến động ở đầu dài của đường cong trái phiếu Mỹ đã tạm thời lan sang thị trường chứng khoán.

Điều phiền phức hơn là sự thay đổi trong phong cách giao tiếp. Trước đây, thị trường quen với độ minh bạch cao hơn, giờ đây giống như đã bước vào một giai đoạn kiềm chế hơn, ít rõ ràng hơn. Các nhà giao dịch phải đánh giá hướng chính sách trong ít manh mối hơn, điều này tự nó sẽ gây ra ma sát.

Điều thực sự cần theo dõi là hướng chính sách, không phải từng câu từ. Nhưng đối với cổ phiếu, sự thay đổi của lãi suất dài hạn không thể bị bỏ qua, đặc biệt là đối với cổ phiếu dài hạn. Định giá của AI, công nghệ, cổ phiếu tăng trưởng nhạy cảm hơn với tỷ lệ chiết khấu ở đầu xa, một khi thị trường trái phiếu toàn cầu tiếp tục gây áp lực ở đầu dài, "nền tảng ổn định" không có nghĩa là mỗi ngày đều thoải mái.

Thị trường chứng khoán Mỹ vẫn có lợi, nhưng độ đàn hồi tăng đã mỏng hơn

Từ khung lớn hơn, thị trường chứng khoán Mỹ vẫn chưa mất đi sự hỗ trợ. Kinh tế hoạt động tốt, lợi nhuận tăng trưởng mạnh, dòng tiền có khả năng chuyển sang tích cực hơn, gần 1 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn cho AI vẫn đang lưu thông trong hệ thống.

Điều này giải thích tại sao chỉ số S&P 500 có thể giữ vững trong khi tầng dưới đang trải qua sự giảm đòn bẩy mạnh mẽ. Chỉ số không phải là không có rủi ro, mà là đồng thời có đủ nhiều yếu tố hỗ trợ ở dưới.

Nhưng điều này cũng không phải là tín hiệu để nhìn nhận một cách lạc quan mạnh mẽ. Hướng đi của cổ phiếu Mỹ vẫn có lợi, rủi ro và lợi nhuận đang ở mức trung bình, độ đàn hồi tăng của cổ phiếu toàn cầu không còn mạnh mẽ như giai đoạn trước.

Trong ngắn hạn, sẽ còn nhiều biến động hơn. Tính thanh khoản mùa hè không thuận lợi cho việc chuyển rủi ro, một khi một loại vị thế trở nên đông đúc, thanh khoản kém, cấu trúc phức tạp, biến động sẽ bị khuếch đại. Ở cấp độ danh mục, nên tăng cường tính thanh khoản, giảm độ phức tạp, thay vì tiếp tục theo đuổi các giao dịch dốc nhất.

Chỉ số Nasdaq đưa ra câu trả lời: Thị trường bò vẫn còn, nhưng con đường sẽ khó khăn

Chỉ số Nasdaq 100 hiện đã giảm 8% so với đỉnh tháng 6, nhưng vẫn tăng 12% trong năm nay. Trong 9 tháng qua, nó đã có 6 tháng giảm, nhưng điểm đến điểm vẫn tăng 9%. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận đã giảm xuống mức thấp trong vài năm qua.

Những con số này làm rõ tình trạng của thị trường: Xu hướng không xấu, nhưng quá trình rất khó khăn.

Đối với giao dịch, điểm đến và con đường không phải là một. Thị trường bò chính của chỉ số Nasdaq vẫn còn, nhưng nếu tương lai vẫn là "tăng một đoạn, đè một đợt vị thế, rồi phục hồi", kiếm tiền sẽ khó hơn so với việc chỉ nhìn đúng hướng. Tháng 7 đã đưa ra một lần nhắc nhở: Thị trường không thưởng cho sự đông đúc, cũng không tha thứ cho đòn bẩy.