Cách các nhà phát hành ETF kiếm tiền: nhìn từ mối quan hệ với khách hàng, kênh và người dùng cuối về mô hình kinh doanh của Circle
Quan điểm cốt lõi
Công việc của Circle về bản chất không khác gì việc BlackRock bán ETF: dựa vào quy mô tài sản để kiếm sống, nhưng tỷ lệ chuyển đổi đơn vị lại gấp 9 lần so với cái sau. Tuy nhiên, quy định, lãi suất và đàm phán kênh đang thu hẹp khoảng cách lợi nhuận này.Tác giả: lufei
Giới thiệu
Hiểu về Circle, trước tiên cần trả lời một câu hỏi có vẻ đơn giản nhưng thực sự quyết định mô hình kinh doanh của nó:
Khách hàng của Circle thực sự là ai? Là các tổ chức sử dụng trực tiếp Circle Mint, là các sàn giao dịch, ví và nền tảng thanh toán chịu trách nhiệm phân phối USDC, hay là các cá nhân và doanh nghiệp cuối cùng nắm giữ và sử dụng USDC?
Từ góc độ quan hệ hợp đồng, Circle chủ yếu phục vụ các ngân hàng, sàn giao dịch, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, công ty ví, doanh nghiệp và nhà phát triển. Người dùng thông thường thường nhận USDC thông qua Coinbase, Binance, ví hoặc nền tảng công nghệ tài chính, thiếu mối quan hệ tài khoản trực tiếp với Circle.
Từ góc độ kinh tế, người dùng cuối và các tổ chức nắm giữ USDC, hình thành quy mô tài sản dự trữ; dự trữ tạo ra thu nhập lãi; Circle sau đó phân phối một phần lợi ích kinh tế cho các kênh như Coinbase. Từ đó hình thành một cấu trúc B2B2C đặc biệt:
Circle chịu trách nhiệm phát hành, dự trữ, tuân thủ và hoàn trả
Kênh chịu trách nhiệm phân phối và cửa ngõ khách hàng
Người dùng cuối chịu trách nhiệm tạo ra nhu cầu USDC và số dư tài sản
Cấu trúc này rất giống với các nhà phát hành ETF.
Các nhà phát hành ETF cũng không trực tiếp đối mặt với phần lớn các nhà đầu tư cuối. Các tổ chức như BlackRock, State Street chủ yếu chịu trách nhiệm thiết kế sản phẩm, quản lý quỹ, cấp phép chỉ số, tuân thủ quy định và vận hành; các bên tham gia được cấp phép hoàn thành việc tạo ra và hoàn trả trên thị trường sơ cấp; các nhà tạo lập thị trường cung cấp tính thanh khoản; các công ty chứng khoán, nền tảng quản lý tài sản và cố vấn đầu tư nắm giữ mối quan hệ với các nhà đầu tư cuối.
Các nhà đầu tư nắm giữ ETF quyết định nhu cầu cuối cùng, kênh kiểm soát cửa ngõ phân phối, còn nhà phát hành dựa vào AUM và phí quản lý để hiện thực hóa lợi nhuận.
Circle và USDC cũng thể hiện mối quan hệ tương tự:
Khách hàng tổ chức của Circle Mint → Tương ứng với các bên tham gia được cấp phép ETF
Việc đúc và hoàn trả USDC → Tương ứng với việc tạo ra và hoàn trả cổ phần ETF
Sàn giao dịch, ví và nền tảng thanh toán → Tương ứng với các công ty chứng khoán và kênh quản lý tài sản
Khối lượng lưu thông USDC → Tương ứng với AUM của ETF
Thu nhập từ dự trữ → Tương ứng với thu nhập quản lý được thúc đẩy bởi quy mô tài sản
Nhưng giữa Circle và các nhà phát hành ETF truyền thống còn tồn tại một sự khác biệt then chốt.
Các nhà phát hành ETF thường thu phí quản lý từ AUM theo tỷ lệ rõ ràng, kênh chủ yếu thu nhập từ giao dịch, lưu ký, dịch vụ tư vấn và phân phối. Hiện tại, phần lớn thu nhập của Circle đến từ lợi nhuận dự trữ USDC, trong khi cần chia sẻ một tỷ lệ kinh tế đáng kể với một số kênh lớn.
Vì vậy, đối với các nhà đầu tư CRCL, điều thực sự cần nghiên cứu không chỉ là liệu USDC có thể tiếp tục tăng trưởng hay không, mà còn bao gồm ba vấn đề sâu sắc hơn:
Ai nắm giữ mối quan hệ với khách hàng cuối?
Circle giữ lại bao nhiêu lợi ích kinh tế từ sự tăng trưởng của USDC?
Khi hiệu ứng mạng tăng cường, liệu sự phụ thuộc của Circle vào kênh và chi phí phân phối biên có thể giảm?
Bài viết này sẽ bắt đầu từ mô hình kinh doanh của các nhà phát hành ETF, phân tích mối quan hệ giữa việc tạo và hoàn trả trên thị trường sơ cấp, phí AUM, các bên tham gia được cấp phép, các nhà tạo lập thị trường, kênh chứng khoán và các nhà đầu tư cuối, và sẽ đối chiếu từng điểm với Circle và USDC.
Hiểu cách các nhà phát hành ETF tổ chức khách hàng, kênh và người dùng cuối sẽ giúp đánh giá chính xác hơn về giai đoạn hiện tại của Circle, cũng như liệu nó có thể từ một nhà phát hành stablecoin phụ thuộc vào lợi nhuận dự trữ, dần dần nâng cấp thành một công ty cơ sở hạ tầng tài chính internet với quyền thu phí mạng mạnh mẽ hơn và thu nhập từ nền tảng.
Kết luận chính
Bản chất của các nhà phát hành ETF là đóng gói một loại hình đầu tư thành sản phẩm tài chính tiêu chuẩn hóa, có thể giao dịch và hoàn trả, sau đó tổ chức các công ty chỉ số, ngân hàng lưu ký, các bên tham gia được cấp phép, các nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch, công ty chứng khoán và cố vấn đầu tư cùng nhau hoàn thành việc phân phối.
Công thức thu nhập cốt lõi của họ rất đơn giản:
Thu nhập của nhà phát hành ETF ≈ AUM trung bình × Tỷ lệ phí quản lý tổng hợp + Thu nhập bổ sung từ cho vay chứng khoán
Công thức thu nhập cốt lõi hiện tại của Circle là:
Tổng thu nhập của Circle ≈ Khối lượng lưu thông USDC trung bình × Tỷ lệ lợi nhuận dự trữ + Thu nhập từ dịch vụ khác
Cả hai đều phụ thuộc vào "quy mô tài sản", nhưng nguồn gốc quyền thu phí có sự khác biệt cơ bản:
Phí quản lý ETF được ghi vào hợp đồng quỹ, được thanh toán liên tục từ tài sản quỹ
Circle hiện tại chủ yếu thu nhập từ việc giữ lại lợi nhuận dự trữ USDC
Các nhà đầu tư nắm giữ ETF có quyền lợi tỷ lệ đối với tài sản quỹ và lợi nhuận của nó
Các nhà đầu tư nắm giữ USDC chủ yếu nhận quyền hoàn trả 1 đô la, lợi nhuận dự trữ vào hệ thống phân phối kinh tế của Circle và các đối tác kênh của nó
Do đó:
Circle hiện tại giống như "nền tảng phát hành ETF có tiềm năng mạng thanh toán, hiện thực hóa lợi nhuận từ chênh lệch dự trữ".
Circle có thể đạt được định giá tương tự như Visa, Mastercard hoặc AWS hay không, phụ thuộc vào khả năng của nó trong việc thiết lập các dịch vụ thanh toán, ngoại hối, tuân thủ, tài chính và phát triển độc lập ngoài việc phát hành USDC.
I. Các nhà phát hành ETF thực sự đang bán gì
Nói một cách chính xác, các tổ chức như BlackRock, State Street không đưa toàn bộ tài sản của ETF thông thường vào bảng cân đối kế toán của họ. ETF thường là quỹ độc lập hoặc tín thác, nhà đầu tư nắm giữ quyền lợi tỷ lệ đối với danh mục đầu tư quỹ và lợi nhuận, các cố vấn đầu tư thu phí quản lý dựa trên tài sản ròng trung bình của quỹ. Các nhà đầu tư bán lẻ thường chỉ có thể mua bán ETF trên thị trường thứ cấp, chỉ có các bên tham gia được cấp phép mới có thể trực tiếp tạo ra và hoàn trả các cổ phần lớn cho quỹ. (Investor.gov)
Giá trị mà các nhà phát hành ETF cung cấp cho nhà đầu tư bao gồm năm lớp:
Đóng gói rủi ro đầu tư: Nhà đầu tư có thể sử dụng một chứng khoán để có được sự tiếp xúc với S&P 500, Nasdaq, trái phiếu chính phủ Mỹ, vàng, ngành, yếu tố hoặc chiến lược chủ động.
Tính thanh khoản trong ngày: ETF có thể được giao dịch cả ngày như cổ phiếu, nhà đầu tư không cần phải chờ đợi giá trị ròng quỹ sau khi đóng cửa hàng ngày.
Cơ chế tạo và hoàn trả trên thị trường sơ cấp: Các bên tham gia được cấp phép có thể sử dụng một rổ chứng khoán hoặc tiền mặt để tạo ra và hoàn trả cổ phần ETF.
Cơ chế neo giá: Khi giá ETF lệch khỏi giá trị tài sản ròng, các bên tham gia được cấp phép có thể thực hiện giao dịch chênh lệch giá, đưa giá thị trường trở lại gần NAV.
Cơ sở hạ tầng phân phối và vận hành: Các nhà phát hành ETF tổ chức cấp phép chỉ số, quản lý đầu tư, lưu ký, quản lý hành chính, công bố quy định, niêm yết trên sàn giao dịch, tạo lập thị trường và phân phối qua công ty chứng khoán.
SEC chỉ ra rằng, so với các quỹ tương hỗ tương tự, ETF thường có chi phí vận hành thấp hơn, ma sát giao dịch thấp hơn và hiệu quả thuế cao hơn, cơ chế hoàn trả vật chất trên thị trường sơ cấp cũng có thể giảm thiểu lợi nhuận vốn phát sinh từ việc quỹ phải bán chứng khoán để đáp ứng yêu cầu hoàn trả. (Investor.gov)
Vì vậy, những gì các nhà phát hành ETF bán không phải là một rổ cổ phiếu mà chính là giá trị sản phẩm của họ đến từ:
Tiếp xúc tiêu chuẩn hóa + Tổ chức thanh khoản + Cấu trúc pháp lý + Mạng lưới phân phối + Dịch vụ vận hành
II. Các nhà phát hành ETF cụ thể thu phí như thế nào
1. Phí quản lý và tỷ lệ tổng hợp
Đây là nguồn thu nhập chính và ổn định nhất của các nhà phát hành ETF.
Cách tính thường là:
Phí quản lý hàng năm = Tài sản ròng trung bình hàng ngày của quỹ × Tỷ lệ phí quản lý hàng năm
Phí quản lý thường được tính hàng ngày, quỹ thanh toán hàng tháng, chi phí trực tiếp từ tài sản quỹ, dần dần phản ánh trong giá trị ròng của ETF. Nhà đầu tư sẽ không nhận được hóa đơn riêng. Lấy IVV làm ví dụ, BlackRock Fund Advisors thu phí quản lý hàng năm là 0.03% dựa trên tài sản ròng trung bình hàng ngày. (SEC)
Tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2026, quy mô tài sản của IVV khoảng 868.3 tỷ đô la, tỷ lệ là 0.03%. Tính toán tĩnh theo quy mô tài sản lúc đó:
868.3 tỷ đô la × 0.03% ≈ 26 triệu đô la phí quản lý hàng năm
Đây là sản phẩm điển hình của "tỷ lệ cực thấp, quy mô cực lớn". (BlackRock)
Phí của các ETF chủ động và theo chủ đề thường cao hơn. Ví dụ, phí của iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF là 0.57%, tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2026 quy mô tài sản khoảng 6.38 tỷ đô la. Phí quản lý hàng năm tính toán tĩnh khoảng 36 triệu đô la. (BlackRock)
Điều này phản ánh hai loại sản phẩm của các nhà phát hành ETF:
| Loại sản phẩm | Chiến lược điển hình | Tỷ lệ | Chức năng kinh doanh | |-------------|-------------------|----|---------------| | ETF cơ bản rộng lớn | S&P 500, toàn thị trường, trái phiếu chính phủ Mỹ | Cực thấp | Tạo quy mô, tính thanh khoản và cửa ngõ khách hàng | | ETF theo ngành, yếu tố, chủ động | Công nghệ, y tế, chủ đề, phân bổ chủ động | Cao hơn | Tăng tỷ lệ tổng hợp và lợi nhuận |
Các ETF cơ bản thường đảm nhận vai trò cửa ngõ và điểm neo thương hiệu, trong khi các sản phẩm có tỷ lệ cao hơn đảm nhận nhiều lợi nhuận hơn.
2. Thu nhập từ cho vay chứng khoán
ETF nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu và trái phiếu, có thể cho một phần chứng khoán vay cho những người bán khống, công ty chứng khoán hoặc các nhà tham gia thị trường khác, thu phí cho vay.
Thu nhập từ cho vay chứng khoán thường được phân chia giữa quỹ và đại lý cho vay chứng khoán. BlackRock đã thu được 705 triệu đô la thu nhập từ cho vay chứng khoán vào năm 2025, chi phí liên quan thường được chia sẻ giữa BlackRock và quỹ hoặc tài khoản cung cấp chứng khoán. (SEC)
Cho vay chứng khoán có ba tác dụng:
Tăng thêm thu nhập cho ETF
Bù đắp một phần phí quản lý và sai lệch theo dõi
Tăng thu nhập ngoài phí quản lý cho các nhà phát hành ETF
Quy tắc chia sẻ của các quỹ khác nhau. Một số iShares UCITS ETF tiết lộ, quỹ giữ lại 62.5% thu nhập từ cho vay chứng khoán, BlackRock nhận 37.5%, đồng thời chịu chi phí vận hành cho vay chứng khoán. (BlackRock)
3. Phí giao dịch tạo và hoàn trả
Các bên tham gia được cấp phép khi tạo ra hoặc hoàn trả cổ phần lớn cho ETF có thể phải trả phí cố định hoặc phí biến đổi bổ sung.
Các khoản phí này chủ yếu được sử dụng để trang trải:
Chi phí lưu ký và thanh toán
Chi phí giao hàng cho một rổ tài sản
Chi phí giao dịch phát sinh từ việc tạo và hoàn trả bằng tiền mặt
Chi phí thực hiện trên thị trường nước ngoài, trái phiếu hoặc tài sản không thanh khoản
Tài liệu tuyển dụng ETF thường liệt kê các khoản phí tạo tiêu chuẩn vài trăm đô la, cũng như các khoản phí bổ sung được thu theo tỷ lệ nhất định của NAV trong các trường hợp hoàn trả bằng tiền mặt đặc biệt. (SEC)
Các khoản phí này thường thuộc về cơ chế bù đắp chi phí, không phải là nguồn lợi nhuận cốt lõi của các nhà phát hành ETF.
4. Hoa hồng của công ty chứng khoán và chênh lệch giá mua bán
Khi các nhà đầu tư thông thường mua bán ETF, họ có thể phải chịu:
Hoa hồng của công ty chứng khoán
Chênh lệch giá mua bán
Chi phí tác động thị trường
Giá trị ETF so với NAV bị chiết khấu hoặc tăng giá
Các chi phí này chủ yếu được các công ty chứng khoán, sàn giao dịch và các nhà tạo lập thị trường thu được, thường không trở thành thu nhập trực tiếp của các nhà phát hành ETF. SEC cũng đã phân biệt rõ ràng giữa chi phí vận hành hàng năm của ETF và hoa hồng của công ty chứng khoán mà nhà đầu tư phải chịu khi giao dịch. (Investor.gov)
Điều này rất quan trọng để hiểu về Circle:
Nhà phát hành ETF không chiếm toàn bộ lợi ích kinh tế trong hệ sinh thái ETF. Các nhà tạo lập thị trường, công ty chứng khoán, sàn giao dịch, công ty chỉ số, ngân hàng lưu ký và nhà phát hành đều chiếm giữ các điểm thu phí khác nhau.
5. Phí phân phối kênh và nền tảng
Nhà phát hành ETF cũng sẽ trả phí cho các công ty chứng khoán, ngân hàng, cố vấn đầu tư và các nền tảng phân phối khác.
BlackRock tiết lộ rằng họ có thể trả phí cho các trung gian tài chính từ quỹ tự có của mình cho các mục đích:
Đưa sản phẩm lên kệ
Miễn phí hoặc giảm phí giao dịch
Đào tạo cố vấn và giáo dục nhà đầu tư
Dịch vụ dữ liệu
Phát triển nền tảng công nghệ và hệ thống báo cáo
Đưa sản phẩm iShares vào các kế hoạch đầu tư hoặc danh mục mô hình cụ thể
Những khoản thanh toán này đôi khi được gọi là khoản thanh toán chia sẻ doanh thu, tức là chia sẻ doanh thu hoặc chia sẻ kênh. (SEC)
Vì vậy, chia sẻ kênh không phải là độc quyền của Circle. Sự khác biệt chính nằm ở cường độ và cấu trúc của việc chia sẻ.
Phí quản lý của nhà phát hành ETF phụ thuộc vào AUM của quỹ, trong khi thanh toán kênh thuộc về chi phí phân phối. Sự sắp xếp giữa Circle và Coinbase trực tiếp chia sẻ một lượng lớn lợi nhuận dự trữ USDC theo quy tắc phân phối dựa trên số dư trong và ngoài nền tảng, và chia sẻ kênh đã được nhúng sâu hơn vào mô hình doanh thu cốt lõi hiện tại. Chi phí phân phối mà Circle xác nhận với Coinbase trong quý 1 năm 2026 đạt 330,6 triệu USD. (SEC)
### Ba, tỷ lệ phí tổng hợp của hoạt động ETF của BlackRock cao đến mức nào
BlackRock tiết lộ rằng AUM trung bình của ETF vào năm 2025 khoảng 47,72 nghìn tỷ USD, phí tư vấn đầu tư ETF, phí quản lý hành chính và thu nhập cho vay chứng khoán tổng cộng là 8,077 tỷ USD. (SEC)
8,077 tỷ USD ÷ 47,72 nghìn tỷ USD ≈ 0,169%
Tức là:
Tỷ lệ doanh thu tổng hợp của hoạt động ETF của BlackRock vào năm 2025 khoảng 16,9 điểm cơ bản.
Con số này cao hơn 3 điểm cơ bản của IVV, vì danh mục sản phẩm của BlackRock còn bao gồm:
ETF chủ động có phí cao
ETF theo ngành và chủ đề
ETF thu nhập cố định
ETP hàng hóa và tài sản kỹ thuật số
Thu nhập cho vay chứng khoán
Mô hình kinh doanh ETF do đó có đặc điểm rõ ràng về danh mục sản phẩm:
ETF theo chỉ số rộng chịu trách nhiệm về quy mô, ETF có phí cao chịu trách nhiệm nâng cao tỷ lệ chuyển đổi tổng hợp, cho vay chứng khoán và dịch vụ công nghệ chịu trách nhiệm tăng thu nhập bổ sung.
### Bốn, mô hình kinh doanh của một ETF được xây dựng từ con số không như thế nào
Bước đầu tiên: Thiết kế một cách tiếp cận đầu tư rõ ràng
Nhà phát hành ETF trước tiên quyết định những gì nhà đầu tư cần:
Chỉ số rộng
Thị trường quốc gia hoặc khu vực
Ngành hoặc chủ đề
Thời hạn thu nhập cố định và rủi ro tín dụng
Chiến lược yếu tố
Chiến lược đầu tư chủ động
Tiếp cận hàng hóa hoặc tài sản kỹ thuật số
Nếu sử dụng chỉ số bên ngoài, cũng cần ký thỏa thuận cấp phép với các công ty chỉ số như S&P Dow Jones, MSCI, FTSE Russell, Bloomberg. SPY của State Street sử dụng chỉ số S&P 500 được cấp phép. (State Street Global Advisors)
Bước thứ hai: Thiết lập cấu trúc pháp lý và hoạt động của quỹ
Nhà phát hành cần tổ chức:
Quỹ hoặc tín thác
Cố vấn đầu tư
Hội đồng quản trị quỹ
Ngân hàng lưu ký
Người quản lý hành chính quỹ
Đại lý chuyển nhượng
Nhà phân phối
Hệ thống kiểm toán, pháp lý và tuân thủ
Niêm yết trên sàn giao dịch
SEC đã thông qua Quy tắc ETF 6c-11 vào năm 2019, cung cấp khung quản lý thống nhất cho hầu hết các ETF mở của Mỹ, yêu cầu công bố hàng ngày về danh mục đầu tư, NAV, chênh lệch giá và giá mua bán, và quy định quản lý rổ ETF và thỏa thuận với người tham gia được cấp phép. (SEC)
Bước thứ ba: Đầu tư vốn hạt giống
ETF trước khi niêm yết cần có rổ tài sản đầu tiên, tạo thành đơn vị khởi tạo ban đầu.
Vốn hạt giống có thể đến từ:
Nhà phát hành ETF
Tổ chức liên kết
Người tham gia được cấp phép ban đầu
Nhà đầu tư tổ chức bên ngoài
Lúc này, ETF vẫn chưa có nhu cầu tự nhiên đầy đủ. Nhà phát hành chịu trách nhiệm về chi phí thiết kế sản phẩm ban đầu, pháp lý, dữ liệu, nhân sự, niêm yết và tiếp thị.
Bước thứ tư: Tuyển dụng người tham gia được cấp phép và nhà tạo lập thị trường
Người tham gia được cấp phép chịu trách nhiệm tạo ra và hoàn lại trên thị trường cấp một, nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm cung cấp báo giá mua bán trên sàn giao dịch. Cả hai có thể được đảm nhận bởi cùng một công ty chứng khoán lớn, hoặc có thể được đảm nhận bởi các tổ chức khác nhau.
Khi giá ETF cao hơn NAV, người tham gia được cấp phép có thể:
Mua tài sản cơ sở
Nộp rổ tài sản cho ETF
Nhận cổ phần ETF mới
Bán ETF trên thị trường thứ cấp
Nhận chênh lệch giá
Khi giá ETF thấp hơn NAV, hướng chênh lệch giá sẽ đảo ngược. SEC cho rằng, cơ chế chênh lệch giá này thường sẽ khiến giá thị trường ETF gần lại NAV. (Investor.gov)
Điều này tương đương với "cơ chế ổn định" của ETF.
Bước thứ năm: Hình thành vòng quay thanh khoản
Thanh khoản của ETF thường bao gồm hai lớp:
Thanh khoản giao dịch của các cổ phần ETF hiện có trên thị trường thứ cấp
Thanh khoản tạo ra và hoàn lại cổ phần ETF thông qua tài sản cơ sở trên thị trường cấp một
Khi quy mô tài sản, số lượng nhà tạo lập thị trường và khối lượng giao dịch tăng lên:
Nhiều AUM hơn → Kho dự trữ nhà tạo lập thị trường ổn định hơn → Chênh lệch giá mua bán hẹp hơn → Chi phí giao dịch của nhà đầu tư thấp hơn → Nhiều tổ chức và danh mục mô hình áp dụng hơn → AUM cao hơn
Đây chính là hiệu ứng mạng thanh khoản của ETF.
Bước thứ sáu: Tham gia vào hệ thống phân phối của các công ty chứng khoán, cố vấn và tổ chức
ETF cần tham gia vào:
Kệ sản phẩm của công ty chứng khoán
Nền tảng quản lý tài sản
Danh mục của các cố vấn đầu tư đã đăng ký
Tài khoản hưu trí
Phân bổ tài sản tổ chức
Danh mục Robo-adviser
Ngân hàng đầu tư và bộ phận giao dịch
BlackRock rõ ràng cho biết, khách hàng bán lẻ của họ chủ yếu tiếp cận thông qua các công ty chứng khoán, ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ chức tín thác và cố vấn tài chính độc lập. Do ETF được giao dịch trên sàn giao dịch, BlackRock thường không thể xác định đầy đủ nhà đầu tư ETF cuối cùng, vì vậy họ sẽ liệt kê ETF như một loại khách hàng riêng biệt. (SEC)
Điều này rất gần gũi với Circle:
Circle có thể thấy một phần địa chỉ trên chuỗi và khách hàng tổ chức, nhưng thường không trực tiếp sở hữu mối quan hệ với khách hàng cuối cùng trong ví, sàn giao dịch và nền tảng thanh toán.
Bước thứ bảy: Mở rộng từ sản phẩm đơn lẻ thành nền tảng
Hoạt động ETF thường bắt đầu từ một số lượng sản phẩm lớn, sau đó mở rộng sang nhiều loại tài sản hơn.
State Street đã ra mắt ETF niêm yết đầu tiên của Mỹ, SPY, vào năm 1993. Tiền thân của iShares đã ra mắt 17 ETF đầu tiên vào năm 1996, bao gồm các sản phẩm từ các thị trường quốc tế như Mexico, Canada và Brazil, và vào năm 2002 đã ra mắt các ETF trái phiếu đầu tiên. BlackRock đã mua lại Barclays Global Investors và hoạt động iShares của họ vào năm 2009, tích hợp khả năng quản lý chủ động, đầu tư chỉ số, ETF, phân phối tổ chức và quản lý rủi ro trên cùng một nền tảng. (State Street Global Advisors)
Vòng quay sau khi nền tảng hóa là:
Nhiều loại ETF hơn → Đáp ứng nhiều nhu cầu khách hàng hơn → Tăng cường mối quan hệ với công ty chứng khoán và cố vấn → Tăng AUM tổng thể → Chia sẻ chi phí công nghệ và tuân thủ → Giảm tỷ lệ phí ETF cốt lõi → Mở rộng quy mô hơn nữa
Điều này giải thích tại sao các nhà phát hành ETF lớn có thể giảm một phần tỷ lệ phí ETF cốt lõi xuống còn 3 điểm cơ bản, trong khi vẫn tạo ra doanh thu đáng kể.
### Năm, sự tương ứng chính xác giữa hệ thống ETF và hệ thống Circle
Circle Mint chỉ mở cho các tổ chức, khách hàng điển hình bao gồm sàn giao dịch, nhà giao dịch tổ chức, nhà cung cấp ví, ngân hàng và công ty ứng dụng tiêu dùng; cá nhân thông thường thường nhận USDC trên thị trường thứ cấp. (Circle Docs)
Tuy nhiên, có một sự khác biệt quan trọng giữa người tham gia được cấp phép và khách hàng Circle Mint:
Vai trò cốt lõi của người tham gia được cấp phép ETF là tạo và hoàn lại rổ tài sản và chênh lệch giá, trong khi vai trò của khách hàng Circle Mint rộng hơn, có thể đồng thời đảm nhận việc đúc, hoàn lại, phân phối, lưu ký, thanh toán và dịch vụ cho người dùng cuối.
### Sáu, điểm tương đồng cốt lõi giữa ETF và USDC
1. Đều có thị trường cấp một cho tổ chức và thị trường cấp hai cho đại chúng
Chỉ có người tham gia được cấp phép mới có thể tạo và hoàn lại số lượng lớn trực tiếp, nhà đầu tư thông thường giao dịch qua sàn giao dịch và công ty chứng khoán.
USDC chủ yếu được các tổ chức Circle Mint trực tiếp đúc và hoàn lại, người dùng thông thường nhận USDC qua sàn giao dịch, ví, ứng dụng công nghệ tài chính và DeFi.
2. Đều dựa vào chênh lệch giá để duy trì neo giá
ETF dựa vào chênh lệch giá NAV để duy trì giá thị trường gần với giá trị ròng của quỹ.
USDC dựa vào việc đúc và hoàn lại 1 USD, chênh lệch giá của nhà tạo lập thị trường, thanh khoản sàn giao dịch và độ tin cậy của dự trữ để duy trì neo giá USD.
3. Quy mô quyết định khả năng thu nhập
Doanh thu của ETF phụ thuộc vào AUM trung bình và tỷ lệ phí.
Doanh thu từ dự trữ của Circle phụ thuộc vào lượng USDC lưu thông trung bình và tỷ lệ hoàn trả dự trữ.
Cả hai đều có chi phí cố định cao và chi phí phát hành biên thấp, do đó khi quy mô mở rộng có thể tạo ra đòn bẩy hoạt động rõ rệt.
4. Kênh nắm giữ mối quan hệ cuối cùng
Nhà phát hành ETF thường không thể xác định đầy đủ nhà đầu tư cuối cùng, các nền tảng tài sản, công ty chứng khoán và cố vấn nắm giữ tài khoản cuối cùng.
Circle cũng không thể kiểm soát trực tiếp mối quan hệ với khách hàng cuối cùng trong Coinbase, Binance, ví và ứng dụng thanh toán.
Do đó, cả hai mô hình đều thuộc cấu trúc B2B2C điển hình.
5. Thanh khoản trở thành một phần của sản phẩm
Khi nhà đầu tư chọn ETF, họ sẽ quan sát:
Quy mô tài sản
Chênh lệch giá mua bán
Khối lượng giao dịch
Độ sâu của người tham gia được cấp phép và nhà tạo lập thị trường
Theo dõi giá so với NAV
Người dùng cũng sẽ quan sát khi chọn stablecoin:
Lưu thông
Độ sâu của sàn giao dịch
Kênh trao đổi tiền tệ pháp định
Phạm vi của ví và blockchain
Độ chấp nhận tài sản thế chấp DeFi
Độ tin cậy hoàn lại
Độ ổn định trong thời kỳ căng thẳng
### Bảy, sự khác biệt cơ bản giữa ETF và USDC
1. Người nắm giữ ETF sở hữu lợi nhuận tài sản, người nắm giữ USDC chủ yếu nhận quyền hoàn lại mệnh giá
Cổ phần ETF đại diện cho quyền lợi tỷ lệ trong danh mục đầu tư của quỹ và thu nhập của nó. Cổ phiếu tăng giá, lãi suất trái phiếu và cổ tức cuối cùng thuộc về nhà đầu tư ETF, nhà phát hành chỉ thu một phần nhỏ phí quản lý. (Investor.gov)
Người nắm giữ USDC thường chỉ nhận được giá trị ổn định 1 USD và khả năng hoàn lại. Lãi suất từ dự trữ USDC chủ yếu vào doanh thu dự trữ của Circle, và sau đó được phân phối với các kênh như Coinbase, Binance. Circle có 96% doanh thu vào năm 2025 đến từ doanh thu dự trữ, và tỷ lệ này vẫn là 94% trong quý 1 năm 2026. (SEC)
Điều này giải thích tại sao tỷ lệ chuyển đổi tài sản đơn vị hiện tại của Circle cao hơn nhiều so với các nhà phát hành ETF thông thường.
2. ETF phụ thuộc vào Beta thị trường, Circle phụ thuộc vào Beta lãi suất
AUM của ETF có thể tăng trưởng qua hai con đường:
Dòng vốn ròng từ nhà đầu tư
Giá cổ phiếu, trái phiếu hoặc hàng hóa cơ bản tăng lên
Ngay cả khi không có dòng tiền ròng, thị trường bò cũng sẽ tăng AUM và phí quản lý của ETF.
USDC luôn được neo ở mức 1 đô la, tài sản dự trữ sẽ không tăng giá mạnh mẽ như ETF cổ phiếu trong thời gian dài. Doanh thu của Circle chủ yếu phụ thuộc vào:
Tăng phát hành ròng USDC
Lãi suất dự trữ
Tỷ lệ lợi ích kinh tế mà Circle giữ lại
Doanh thu từ dịch vụ không lãi suất
Do đó:
BlackRock có Beta giá tài sản thị trường, Circle có tỷ lệ chấp nhận USDC và Beta lãi suất ngắn hạn.
3. Phí quản lý ETF có tính ổn định hợp đồng mạnh mẽ hơn
Phí quản lý ETF được ghi trực tiếp vào tài liệu quỹ, tỷ lệ có thể giảm do cạnh tranh, nhưng nhà phát hành có quyền thu phí rõ ràng đối với AUM hiện có.
Doanh thu dự trữ hiện tại của Circle phụ thuộc vào:
Lãi suất thị trường
Quy mô lưu thông của USDC
Phân bố số dư USDC trên các nền tảng khác nhau
Các thỏa thuận hợp tác như Coinbase
Điều khoản khuyến khích cho các kênh mới
Quy định phân phối lợi nhuận stablecoin
Circle cũng cho biết, chi phí phân phối sẽ thay đổi theo quy mô nắm giữ và phân phối USDC của Coinbase, Binance và các đối tác khác. (SEC)
4. Người tham gia được ủy quyền ETF chủ yếu dựa vào lợi nhuận từ chênh lệch giá, kênh Circle chủ yếu dựa vào phân phối lợi nhuận dự trữ
Người tham gia được ủy quyền và nhà tạo lập thị trường ETF thường kiếm tiền bằng các cách sau:
Tạo và đổi chác chênh lệch giá
Chênh lệch giá mua bán
Lưu lượng giao dịch của khách hàng
Quản lý hàng tồn kho và phòng ngừa rủi ro
Họ thường không cần phải nhận một nửa phí quản lý ETF một cách vĩnh viễn.
Một số kênh cốt lõi của Circle thì trực tiếp chia sẻ lợi ích kinh tế từ dự trữ USDC. Coinbase nhận phân phối dựa trên số dư nền tảng và số dư hệ sinh thái rộng hơn, chi phí phân phối mà Circle trả cho Coinbase trong quý 1 năm 2026 đạt 330,6 triệu đô la. (SEC)
Điều này có nghĩa là kinh tế kênh trong hệ sinh thái ETF tương đối tự duy trì hơn, trong khi hệ sinh thái Circle hiện vẫn cần nhà phát hành tiếp tục chuyển giao lợi ích kinh tế cho các kênh.
5. USDC có mạng lưới sử dụng rộng hơn so với ETF thông thường
ETF chủ yếu được sử dụng cho:
Đầu tư
Giao dịch
Phòng ngừa rủi ro
Phân bổ tài sản
Tài chính thế chấp
USDC còn có thể được sử dụng cho:
Thanh toán
Chuyển tiền xuyên biên giới
Thanh toán doanh nghiệp
Thế chấp DeFi
Ký quỹ giao dịch
Chân tài sản chứng khoán token hóa
Hợp đồng thông minh
Quản lý tài sản trên chuỗi
Do đó, hiệu ứng mạng tiềm năng của USDC mạnh hơn so với một ETF thông thường. Nhưng mức độ đồng nhất giữa các stablecoin cũng cao hơn, việc tự động đổi và định tuyến đa tiền tệ sẽ giảm nhận thức của người dùng cuối về một thương hiệu duy nhất.
### So sánh kinh tế đơn vị giữa Circle và nhà phát hành ETF
1. Kinh doanh ETF của BlackRock
Năm 2025:
AUM trung bình của ETF khoảng 4.772 nghìn tỷ đô la
Doanh thu từ quản lý ETF, hành chính và cho vay chứng khoán khoảng 8,077 triệu đô la
Tỷ lệ hiện thực hóa tổng hợp khoảng 16,9 điểm cơ bản (SEC)
2. Circle
Quý 1 năm 2026:
Lưu thông USDC trung bình là 75,2 tỷ đô la
Tỷ lệ lợi nhuận dự trữ là 3,5%
Tổng doanh thu và doanh thu dự trữ là 694,1 triệu đô la
Chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác là 406,8 triệu đô la
Doanh thu trừ chi phí phân phối khoảng 287,4 triệu đô la (SEC)
Dữ liệu quý 1 được đơn giản hóa hàng năm:
Tỷ lệ hiện thực hóa RLDC hiện tại của Circle khoảng 9 lần tỷ lệ doanh thu tổng hợp của BlackRock ETF.
3. Sự khác biệt đáng chú ý
So sánh này có sự khác biệt về tiêu chuẩn kế toán:
17 điểm cơ bản của BlackRock thuộc về doanh thu, chưa trừ chi phí hoạt động của công ty
153 điểm cơ bản của Circle đã trừ chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác, chưa trừ chi phí hoạt động của công ty
Ngoài ra:
Tỷ lệ hiện thực hóa cao của Circle phụ thuộc nhiều vào lãi suất thị trường
Doanh thu từ tài sản cơ bản của ETF thuộc về các nhà đầu tư quỹ, trong khi doanh thu từ dự trữ USDC chủ yếu được chia sẻ giữa nhà phát hành và các kênh
Vì vậy, Circle hiện có doanh thu tài sản đơn vị cao hơn, nhưng tính ổn định doanh thu và khả năng kiểm soát kênh yếu hơn so với mô hình phí quản lý ETF trưởng thành.
4. Circle cần quy mô lớn như thế nào nếu dần dần ETF hóa
Giả sử Circle trong tương lai cần chuyển giao nhiều lợi nhuận dự trữ hơn cho các kênh hoặc người dùng, đồng thời hoạt động với tỷ lệ phí ròng thấp hơn, thì quy mô USDC phải tăng mạnh.
Lấy quý 1 năm 2026 RLDC đơn giản hóa khoảng 1,148 triệu đô la làm tham chiếu:
Bảng này tiết lộ biến số cốt lõi nhất của định giá CRCL:
Quy mô lưu thông USDC và tỷ lệ hiện thực hóa ròng của Circle phải được phân tích đồng thời.
USDC đạt 500 tỷ đô la không tự động có nghĩa là Circle có lợi nhuận khổng lồ. Nếu tỷ lệ hiện thực hóa ròng giảm xuống còn 10 đến 20 điểm cơ bản, Circle vẫn cần dựa vào doanh thu dịch vụ và quy mô lớn để duy trì lợi nhuận cao.
### Bảy bài học từ mô hình kinh doanh ETF cho Circle
1. Xây dựng USDC thành "ETF cơ bản rộng"
Các ETF cơ bản như IVV dựa vào tỷ lệ phí thấp, thanh khoản sâu và phân phối rộng để đạt được quy mô.
Lớp tài sản của USDC cũng nên duy trì:
Đúc và đổi chác ít ma sát
Chuyển giao liên chuỗi với chi phí thấp
Hỗ trợ ví và sàn giao dịch rộng rãi
Dự trữ minh bạch cao
Đổi 1 đô la đáng tin cậy
Tính thanh khoản nội tại càng đồng nhất càng tốt
USDC tự nó phù hợp hơn để trở thành sản phẩm cốt lõi với tỷ lệ phí thấp, quy mô lớn và phạm vi rộng.
2. Lợi nhuận cao nên đến từ dịch vụ xung quanh USDC
Trong ngành ETF, sản phẩm cơ bản rộng với tỷ lệ phí thấp có thể là cổng vào cho khách hàng, trong khi các sản phẩm chủ động có tỷ lệ phí cao, sản phẩm theo chủ đề, cho vay chứng khoán và dịch vụ công nghệ chịu trách nhiệm nâng cao doanh thu tổng hợp.
Circle có thể áp dụng cấu trúc tương tự:
Cấu trúc kinh doanh hợp lý nhất là: USDC chịu trách nhiệm về quy mô và hiệu ứng mạng, CPN, StableFX, tuân thủ, tài chính, hóa đơn và dịch vụ cho nhà phát triển chịu trách nhiệm thu phí.
3. Xây dựng người tham gia Circle Mint thành mạng lưới AP mở và cạnh tranh
ETF sẽ không chỉ dựa vào một nhà tham gia được ủy quyền. Nhiều AP và nhà tạo lập thị trường có thể:
Tăng khả năng đổi chác
Giảm điểm lỗi đơn
Thu hẹp độ lệch giá
Giảm sự phụ thuộc của nhà phát hành vào một kênh duy nhất
Cải thiện tính thanh khoản trong thời kỳ căng thẳng
Circle cần liên tục tăng cường:
Các ngân hàng có thể trực tiếp đúc và đổi chác USDC
Các nhà giao dịch tổ chức
Các nhà tạo lập thị trường
Các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán
Các nút đổi tiền tệ pháp định xuyên khu vực
Các tổ chức thanh khoản có khả năng hoạt động vào cuối tuần và 24/7
Circle càng phụ thuộc vào ít kênh, quy mô USDC càng có khả năng củng cố quyền lực thương lượng của các kênh.
4. Để các kênh kiếm tiền từ dịch vụ của chính họ
Trong hệ sinh thái ETF trưởng thành, các công ty chứng khoán, nhà tạo lập thị trường và AP có thể kiếm tiền từ chênh lệch giá, lưu lượng khách hàng, quản lý tài sản và chênh lệch giá.
Trạng thái lý tưởng của Circle nên là:
Sàn giao dịch kiếm tiền từ giao dịch và lưu ký
Ví kiếm tiền từ thanh toán, đổi chác và dịch vụ tài chính
Ngân hàng kiếm tiền từ tài chính, ngoại hối và thanh toán
PSP kiếm tiền từ dịch vụ cho thương nhân
Các nhà tạo lập thị trường kiếm tiền từ chênh lệch giá và dịch vụ thanh khoản
Circle giữ lại phí phát hành stablecoin, mạng lưới và cơ sở hạ tầng.
Như vậy, động lực kinh tế để các kênh tiếp cận USDC đến từ sự tăng trưởng của chính doanh nghiệp, sự phụ thuộc vào trợ cấp lợi nhuận dự trữ của Circle có thể giảm dần.
5. Chỉ số thanh khoản nên cao hơn đơn thuần lưu thông
Nhà đầu tư ETF sẽ không chỉ nhìn vào AUM, mà còn xem xét chênh lệch giá, khối lượng giao dịch, chênh lệch giá và khả năng đổi chác.
Nhà đầu tư Circle cũng nên liên tục theo dõi:
Chênh lệch giá mua bán giữa USDC và đô la Mỹ
Độ sâu giao dịch giữa USDC và USDT
Khả năng đổi chác lớn
Số lượng kênh ngân hàng
Khả năng đổi chác vào cuối tuần
Số lượng tổ chức Circle Mint độc lập
Tỷ lệ tài sản thế chấp trên chuỗi
Tỷ lệ tài sản thanh toán mặc định
Độ tập trung của một sàn giao dịch và blockchain duy nhất
Chi phí phân phối biên cho USDC mới
Một mạng lưới thanh khoản thực sự mạnh mẽ có nghĩa là:
Khi các kênh thiếu USDC, họ sẽ phải chịu chi phí đổi chác cao hơn, độ sâu giao dịch kém hơn, ít khách hàng hơn và khả năng sản phẩm yếu hơn.
6. Tránh phân mảnh thanh khoản
Nếu nhà phát hành ETF phát hành quá nhiều ETF nhỏ tương tự, dễ dàng phân tán AUM và thanh khoản giao dịch.
Circle cũng cần cảnh giác:
USDC không nguyên bản trên các chuỗi khác nhau
Nhiều tài sản đóng gói không tương thích
Quá nhiều stablecoin tùy chỉnh
Sự cắt đứt thanh khoản giữa Arc và các chuỗi công cộng hiện có
Tài sản phát hành bởi các đối tác thay thế cho USDC
Giá trị chiến lược của CCTP, Gateway và USDC nguyên bản nằm ở việc thống nhất lại thanh khoản liên chuỗi vào cùng một hệ thống phát hành và đổi chác.
7. Lãnh đạo mạng lưới và tỷ lệ phí cao có thể tách biệt lâu dài
IVV có quy mô khổng lồ, thanh khoản sâu và khả năng phân phối mạnh mẽ, nhưng tỷ lệ phí vẫn chỉ có 3 điểm cơ bản.
Điều này đưa ra một cảnh báo rất rõ ràng cho các nhà đầu tư Circle:
Ngay cả khi USDC trở thành tài sản cốt lõi của hệ thống tài chính kỹ thuật số, cạnh tranh, quyền thương lượng của các kênh và tiêu chuẩn hóa vẫn có thể tiếp tục làm giảm tỷ lệ hiện thực hóa đơn vị của Circle.
Sự thành công của mạng lưới USDC và lợi nhuận cao của CRCL là hai vấn đề liên quan nhưng độc lập.
Circle cần chứng minh đồng thời:
Lưu thông USDC tiếp tục tăng trưởng
USDC trở thành tài sản thế chấp và thanh toán mặc định
Chi phí phân phối biên giảm
Tăng trưởng tự nhiên ngoài Coinbase được cải thiện
Tỷ lệ doanh thu không lãi suất tăng lên
CPN, StableFX, Arc và sản phẩm cho nhà phát triển hình thành phí độc lập
Tỷ lệ phân phối doanh thu của Circle cho các kênh có xu hướng ổn định hoặc giảm
### Đánh giá cuối cùng
Lịch sử của các nhà phát hành ETF chứng minh rằng một công ty không cần phải sở hữu trực tiếp tài khoản cuối cùng, mà vẫn có thể thiết lập một mạng lưới tài chính khổng lồ thông qua thị trường cấp một tổ chức, phân phối kênh và sản phẩm tiêu chuẩn hóa.
Nó cũng cung cấp một cảnh báo quan trọng hơn:
Mạng lưới tài chính càng tiêu chuẩn hóa, tỷ lệ phí của sản phẩm cốt lõi thường càng thấp.
Cấu trúc kinh tế hiện tại của Circle tốt hơn so với các nhà phát hành ETF thông thường. Trong quý 1 năm 2026, tỷ lệ hiện thực hóa đơn vị hàng năm của Circle sau khi trừ chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác khoảng 153 điểm cơ bản, cao hơn nhiều so với tỷ lệ doanh thu tổng hợp khoảng 17 điểm cơ bản của BlackRock ETF.
Nguồn gốc của lợi thế này bao gồm lãi suất cao, người nắm giữ USDC không trực tiếp nhận được lợi nhuận từ dự trữ, và Circle vẫn đang trong giai đoạn mở rộng nhanh chóng của mạng lưới stablecoin. Khi lãi suất giảm, cạnh tranh stablecoin gia tăng, yêu cầu kênh cần nhiều lợi nhuận hơn, và việc truyền dẫn lợi nhuận cho người dùng mở rộng, tỷ lệ chuyển đổi đơn vị của Circle sẽ chịu áp lực nén lâu dài.
Do đó, sự tương đồng ETF đối với CRCL mang lại bài học quan trọng nhất là:
USDC có thể trở thành tài sản cốt lõi của đồng đô la kỹ thuật số quy mô lớn, Circle cần xây dựng một lớp phí giá trị gia tăng cao trên USDC để tránh trở thành một cơ sở hạ tầng phát hành stablecoin với tỷ lệ phí thấp và chia sẻ kênh nặng nề.
Từ góc độ đầu tư, kết cục lý tưởng nhất của Circle có thể được tóm tắt như sau:
Lớp tài sản giống như iShares, lớp thanh khoản giống như Visa và Mastercard, mạng lưới tổ chức giống như SWIFT, lớp dịch vụ cho nhà phát triển và doanh nghiệp giống như Aladdin và AWS.
Cảnh báo rủi ro
