Ba lớp trò chơi của cổ phiếu token hóa: Phát hành, Phân phối và Thanh toán

• tác giả: Zhou, ChainCatcher *

Trong vài tháng qua, thị trường chứng khoán token hóa đã trở nên đông đúc. Các nhà phát hành đang đưa tài sản vào nhiều nơi hơn, các sàn giao dịch tiền điện tử đang tự xây dựng thương hiệu phát hành, và các kênh kết nối của các công ty chứng khoán cũng lần lượt ra mắt.

Một cổ phiếu token hóa phải trải qua ba giai đoạn: phát hành, phân phối và thanh toán, mới đến tay người dùng. Ba giai đoạn này về chức năng là tách biệt, nhưng ai làm giai đoạn nào, một công ty làm bao nhiêu giai đoạn, không có quy định cố định.

Bề ngoài, mọi người đều đang cạnh tranh để giành lấy cùng một nhóm người dùng muốn tiếp cận cổ phiếu trên chuỗi, nhưng sự cạnh tranh thực sự diễn ra giữa ba giai đoạn này.

Cạnh tranh: Người đến sau có vượt lên?

Theo dữ liệu từ RWA.xyz, tính đến ngày 12 tháng 8, quy mô tổng thị trường cổ phiếu token hóa khoảng 2,5 tỷ USD. Đứng đầu là [Ondo](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Ondo Finance?k=MzEyOQ== "Giao thức tài chính phi tập trung cấp tổ chức"), khoảng 866 triệu USD, chiếm 34,6%. Người đứng thứ hai đã thay đổi, bStocks của Binance khoảng 614 triệu USD, 24,53%, vượt qua xStocks với 560 triệu USD, 22,37%. Ba công ty hàng đầu chiếm khoảng 80% thị trường.

Trong bảng xếp hạng này thực sự có hai thế hệ người chơi. Ondo và xStocks là những nhà phát hành độc lập đã vào cuộc sớm, nhờ vào việc ra mắt sản phẩm sớm mà chiếm được vị trí. bStocks là thương hiệu phát hành tự xây dựng của Binance, chỉ trong chưa đầy hai tháng đã chiếm gần một phần tư thị phần, vượt qua xStocks, người vào cuộc trước.

Danh sách tiếp theo cho thấy sự phân hóa rất rõ ràng. Securitize vừa mới thông qua sáp nhập SPAC vào sàn NYSE vào tháng 7, đứng thứ tư, chiếm 10,56%, là công ty niêm yết duy nhất trong nhóm này. Robinhood trong 30 ngày qua tăng 145,4%, là nền tảng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất. Trong khi Figure trong 30 ngày qua đã phân phối giá trị giảm hơn 60%, chỉ còn 2,89%.

Tiếp theo, hãy phân tích các người chơi trong lĩnh vực này, mỗi người đang sử dụng cách nào để giành giật thị trường này.

Nhà phát hành độc lập: Giữ vững, kênh hóa hay bổ sung quyền lợi

Tình hình của các nhà phát hành độc lập có thể được nhìn nhận qua một dòng thời gian dài hơn.

Đầu năm nay, thị trường này vẫn là của ba công ty này, tổng quy mô 682 triệu USD, Ondo chiếm 45,51%, xStocks chiếm 26,88%, Securitize chiếm 19,48%, ba công ty này chiếm hơn 90%.

Đến đầu tháng 6, tổng quy mô tăng lên 1,68 tỷ USD, Ondo một thời gian chiếm hơn 60%.

Giờ đây, cục diện đã được viết lại. Tổng quy mô tăng lên 2,5 tỷ USD, trong khi tỷ lệ của Ondo từ hơn 60% giảm xuống còn 34,36%, xStocks cũng giảm xuống còn 21,76%.

Thị trường đã tăng gần ba lần trong nửa năm, quy mô tuyệt đối của các nhà phát hành độc lập vẫn đang tăng, nhưng thị phần mà họ nhường lại đã được các sàn giao dịch vào sau chiếm lấy.

Nguyên nhân không khó hiểu, các nhà phát hành không có người dùng và tính thanh khoản tự có, phải phụ thuộc vào kênh của người khác để phân phối.

Đối mặt với áp lực này, một số tổ chức hàng đầu đã chọn cách tiếp cận hoàn toàn khác nhau.

Ondo vẫn là người đứng đầu hiện tại, cách tiếp cận của họ là biến mình thành cơ sở hạ tầng được kết nối rộng rãi. Về cơ chế, họ không tự tái xây dựng tính thanh khoản, mà thông qua các công ty chứng khoán có giấy phép tại Mỹ đồng thời mua vào cổ phiếu thật tương ứng, dựa vào việc đúc, mua lại và chênh lệch giá để ép giá trên chuỗi về giá cổ phiếu thật, tương đương với việc kế thừa tính thanh khoản của thị trường truyền thống.

Về phân phối, Ondo đang tích cực phát triển đa chuỗi, đã triển khai trên Ethereum, BNB Chain, Solana, sử dụng LayerZero để tạo ra kết nối đa chuỗi, mục tiêu là để tài sản có thể được gọi ở càng nhiều nơi càng tốt, chứ không chỉ ở một nền tảng. Hình thức cực đoan của con đường này là Dinari, họ sau đó chỉ làm kênh API, không làm thương hiệu bán lẻ, hiện tại nền tảng đã ra mắt tại 85 khu vực pháp lý, hỗ trợ hơn 6000 loại tài sản token hóa, nhưng chỉ tích lũy được 9,7 triệu USD.

Cách tiếp cận này đã thu được lợi ích quy mô ở giai đoạn đầu, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro. Trong 30 ngày qua, quy mô của Ondo không tăng mà còn giảm, trong khi các công ty phía sau đang nhanh chóng tiếp cận.

xStocks đi theo con đường trung gian, vừa giữ thương hiệu, vừa mở rộng địa điểm và bổ sung quyền lợi. Về mặt mở rộng, họ liên tục kết nối các địa điểm mới. Vào ngày 10 tháng 8, họ đã kết nối năm sản phẩm cổ phiếu Mỹ token hóa vào Hyperliquid, trước đó đã kết nối với Kraken, Bybit, Gate, mỗi một địa điểm mới lại thêm một lớp mạng lưới phân phối.

Về mặt bổ sung, họ đang khắc phục điểm yếu lớn nhất. Đầu tháng 8, Broadridge đã kết nối nền tảng quản trị thống nhất vào xStocks, cho phép người nắm giữ token lần đầu tiên tham gia vào việc bỏ phiếu quản trị của công ty mà họ đã đầu tư. Trước đó, xStocks chỉ cung cấp giá cả.

Securitize thì hoàn toàn không tham gia vào cuộc chiến này. Họ là công ty niêm yết duy nhất trong nhóm này, quy mô quản lý tài sản token hóa trong quý hai đạt 4,3 tỷ USD, nhưng chủ yếu đến từ quỹ token hóa và trái phiếu chính phủ, cụ thể trong phân khúc cổ phiếu token hóa chỉ có 253 triệu USD. Cổ phiếu token hóa cho nhà đầu tư nhỏ chỉ là một phần nhỏ trong tổng thể của họ, tập trung vào tổ chức cũng là một cách sống.

Dù là làm cơ sở hạ tầng được kết nối, mở rộng địa điểm hay bổ sung quyền lợi, hay tập trung vào tổ chức, những nhà phát hành này chỉ có giai đoạn phát hành, không có người dùng và tính thanh khoản tự có. Các token của họ muốn bán ra, phải phụ thuộc vào các sàn giao dịch, ví, ứng dụng chứng khoán của người khác.

Vấn đề lớn nhất là, một khi các kênh quyết định tự mình phát hành, các nhà phát hành sẽ từ đối tác trở thành nhà cung cấp có thể thay thế.

Sàn giao dịch tiền điện tử: Tự thu hồi giai đoạn phát hành

Sàn giao dịch tự xây dựng phát hành, ví dụ điển hình nhất là bStocks của Binance.

Trước tiên cần phân biệt, Binance thực sự có hai dòng trong cổ phiếu token hóa. Một dòng là bStocks, thương hiệu phát hành token hóa tự xây dựng của Binance, phát hành là token, dựa vào oracle để gửi dữ liệu xác định giá cổ phiếu. Dòng còn lại cho phép người dùng sử dụng stablecoin để trực tiếp mua cổ phiếu thật của Mỹ, đi qua kênh chứng khoán, nhận được cổ phiếu thật.

Trước tiên hãy xem bStocks. Theo dữ liệu, chỉ trong hai tháng, nó đã đạt vị trí thứ hai, nhờ vào lượng người dùng và lưu lượng truy cập sẵn có của Binance. Đồng sáng lập và cựu CEO của Binance, Changpeng Zhao, cũng cho biết, sự tăng trưởng nhanh chóng của bStocks là nhờ vào cơ sở người dùng của Binance.

Đường đi của Bitget cũng cho thấy lý do tại sao các sàn giao dịch lại tự xây dựng. Doanh nghiệp cổ phiếu token hóa của họ sẽ ra mắt vào tháng 9 năm 2025, giao dịch ban đầu tập trung cao độ vào tài sản do Ondo phát hành, trong thời gian đó Bitget phụ trách phân phối, Ondo phụ trách phát hành, thị phần của Bitget trên nền tảng Ondo một thời gian đã đạt 89%.

Đến tháng 6 năm 2026, Bitget ra mắt nền tảng phát hành có giấy phép Reality, phát hành các rTokens của riêng mình, 1:1 gắn với cổ phiếu thật do các công ty chứng khoán có giấy phép nắm giữ, vị trí của Ondo đã bị thay thế.

Điều này không chỉ là hành động của một hai công ty. Gate đã ra mắt gStocks, Robinhood thì tự xây dựng một chuỗi công cộng để chứa cổ phiếu token hóa của mình, thực hiện phát hành, phân phối, thanh toán và thêm một lớp cơ sở hạ tầng sâu hơn.

Việc các sàn giao dịch tự xây dựng phát hành, về bản chất là thu hồi giai đoạn mà trước đây đã nhường cho các nhà phát hành.

Kết nối trực tiếp với công ty chứng khoán: Người dùng cần cổ phiếu thật có cơ sở

Quay trở lại nhu cầu của người dùng, một người dùng bình thường thực sự chỉ muốn một điều đơn giản, đó là tìm một nơi quen thuộc để mua cổ phiếu Mỹ, tốt nhất là cổ phiếu đó có thực sự có thứ gì đó đứng sau, chứ không phải chỉ là một ký hiệu giá trống rỗng.

Trong điểm này, cách đi qua kênh chứng khoán để trực tiếp sở hữu cổ phiếu thật có lợi thế tự nhiên. Người dùng nhận được cổ phiếu thật do công ty chứng khoán có giấy phép nắm giữ, được bảo vệ bởi SIPC, có thể hưởng cổ tức và hành động của công ty, là quyền sở hữu.

Trước đó đã đề cập rằng bStocks của Binance là phát hành token, người nắm giữ không trực tiếp sở hữu cổ phần cơ bản. Trong khi cổ phiếu thật của Mỹ mà Binance ra mắt vào đầu tháng 6 thì mở ra hơn 7000 cổ phiếu và ETF Mỹ cho người dùng không phải Mỹ, do công ty chứng khoán Nest Trading sắp xếp giao dịch, Alpaca phụ trách lưu ký và cổ tức, người dùng nhận được quyền sở hữu trực tiếp cổ phiếu thật.

Dữ liệu cho thấy, trong chín ngày đầu tiên ra mắt cổ phiếu thật, giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 143 triệu USD, trong khi thị trường cổ phiếu token hóa chỉ đạt đỉnh khoảng 35 đến 40 triệu USD trong những ngày làm việc cùng kỳ. Cùng một nền tảng, cùng một nhóm người dùng, số tiền mà họ sẵn sàng chi cho cổ phiếu thật gấp ba đến bốn lần so với cổ phiếu token hóa. Người dùng cần gì, rõ ràng.

Không chỉ có Binance làm kết nối trực tiếp với cổ phiếu thật, mà các cơ quan thanh toán có quy định cơ bản cũng rất tập trung. Gate đã ra mắt Gate Stocks vào ngày 1 tháng 6, sử dụng Alpaca tự thanh toán, có bảo vệ SIPC, bao phủ hơn 10.000 cổ phiếu và ETF Mỹ, và trở thành sàn giao dịch tiền điện tử đầu tiên hỗ trợ cổ phiếu Hồng Kông và Hàn Quốc. Coinbase vào ngày 6 tháng 8 đã được FCA cấp phép ra mắt giao dịch cổ phiếu tại Anh, sử dụng Apex Clearing để lưu ký tại Mỹ. Crypto.com vào ngày 12 tháng 8 đã ra mắt sản phẩm theo dõi 1500 cổ phiếu Mỹ, cũng được lưu ký tại Alpaca.

Tất nhiên, điều này không có nghĩa là cổ phiếu token hóa không có giá trị. Giá trị của nó nằm ở những nơi mà cổ phiếu thật không thể cung cấp, như tự lưu ký, giao dịch 24/7, có thể chuyển nhượng, và quan trọng nhất là khả năng kết hợp. Ví dụ, sau khi xStocks kết nối với Hyperliquid, tài sản có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vay, hàng hóa và vĩnh cửu trên cùng một chuỗi, điều này khó có thể thực hiện trong cấu trúc của các công ty chứng khoán truyền thống.

Cục diện hiện tại chưa chắc đã là kết thúc

Hiện tại, những sản phẩm này, dù là token hay cổ phiếu thật, chủ yếu chỉ là chứng nhận theo dõi hoặc ánh xạ quyền sở hữu của cổ phiếu đã niêm yết.

Tài sản trên chuỗi, về bản chất vẫn luôn là bóng dáng của cổ phiếu thật.

Thực tế, đã có người thử nghiệm một con đường khác, để token không còn là bóng dáng, mà là cổ phần đã đăng ký thực sự. Ví dụ, Superstate với Opening Bell cho phép các công ty niêm yết đưa cổ phiếu phổ thông đã đăng ký trực tiếp lên chuỗi, Coinbase đã nhận được giấy phép ADGM tại Abu Dhabi, trong khuôn khổ quy định trực tiếp đăng ký và phát hành chứng khoán.

Đây lại là một bộ quy tắc hoàn toàn khác với chứng nhận theo dõi. Nếu con đường này thành công, thì tiền đề của cuộc cạnh tranh hiện tại sẽ thay đổi. Cục diện mà các nhà phát hành, sàn giao dịch, công ty chứng khoán đang tranh giành "ai phát hành bóng dáng, ai phân phối bóng dáng" sẽ bị xáo trộn.

Vì vậy, thứ hạng trên bảng xếp hạng hiện tại, sự thay đổi về thị phần, ai thay thế ai, chỉ ghi lại cục diện của khoảnh khắc này, chưa chắc đã là kết thúc của cuộc cạnh tranh này. Ranh giới thực sự có thể vẫn chưa đến.