Sau khi mã hóa trái phiếu Mỹ, mã hóa cổ phiếu đang trở thành chiến trường mới của RWA

Tác giả: 100y_eth

Biên dịch: AididiaoJP

Điểm chính

Khác với thị trường trái phiếu Mỹ được mã hóa gần đây đang trong tình trạng đình trệ, thị trường cổ phiếu được mã hóa đang tăng trưởng nhanh chóng cả về số lượng và chất lượng.

Từ các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cổ phiếu truyền thống, công ty công nghệ tài chính, sàn giao dịch tiền điện tử đến các nền tảng gốc Web3, tất cả đều coi cổ phiếu được mã hóa là cơ hội quan trọng tiếp theo trong ngành RWA. Thực tế, việc mã hóa cổ phiếu có nhiều con đường khác nhau, hiểu rõ ưu nhược điểm và vị trí của từng con đường là rất quan trọng.

Bài viết này sẽ phân tích chiến lược của các người chơi có bối cảnh khác nhau như Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, Sở giao dịch chứng khoán New York, Nasdaq và Coinbase.

Mọi người đều đang chú ý đến cổ phiếu được mã hóa

Hiện nay, các cơ quan quản lý, ngân hàng, tổ chức, công ty công nghệ tài chính và hầu hết tất cả các nhà tham gia thị trường chính đều thể hiện sự quan tâm mạnh mẽ đến việc mã hóa. Tuy nhiên, từ "mã hóa" thực sự trở thành tâm điểm chỉ là chuyện gần đây. Tài sản chính thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường mã hóa ban đầu không ai khác chính là trái phiếu chính phủ Mỹ. Sự tăng trưởng nhanh chóng của nó dựa vào ba điểm: tính an toàn của nợ chính phủ Mỹ, cấu trúc mã hóa tương đối đơn giản và lợi suất cao vào thời điểm đó.

Thị trường trái phiếu Mỹ được mã hóa đã từ 701 triệu USD vào ngày 1 tháng 1 năm 2024, tăng lên hơn 15 tỷ USD vào ngày 17 tháng 4 năm 2026, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm khoảng 3,81 lần, thật đáng kinh ngạc. Tuy nhiên, sau khi vượt qua 15 tỷ USD, thị trường đã dao động quanh mức này, sự tăng trưởng rõ rệt đã chậm lại. Xét thấy nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ được mã hóa phần lớn đến từ các giao thức DeFi hoặc các tình huống ký quỹ trên sàn giao dịch, môi trường thị trường gần đây không thuận lợi, sự đình trệ trong nhu cầu cũng không có gì ngạc nhiên.

Trong khi động lực của trái phiếu Mỹ được mã hóa giảm sút, một lĩnh vực mã hóa khác đang nhanh chóng nổi lên từ cả hai phía về số lượng và chất lượng - cổ phiếu được mã hóa. Quy mô thị trường đã từ 291 triệu USD vào ngày 1 tháng 1 năm 2025, trong vòng một năm rưỡi đã tăng 6,5 lần, đạt khoảng 1,9 tỷ USD hiện tại. Từ góc độ ngành, bất kể là các người chơi gốc Web3 như Securitize, Ondo Global Markets, hay các công ty tài chính như Robinhood, Coinbase, cũng như các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tài chính như DTCC, Sở giao dịch chứng khoán New York, Nasdaq, họ đều đã hoặc đang tích cực chuẩn bị để phát hành cổ phiếu được mã hóa.

Cổ phiếu được mã hóa có ưu điểm gì so với thị trường cổ phiếu truyền thống, mà khiến gần như tất cả các người chơi chính ở Mỹ coi đây là cơ hội quan trọng tiếp theo? Nhìn bề ngoài, cổ phiếu được mã hóa có vẻ đơn giản, nhưng trong thực tế, tùy thuộc vào khung pháp lý được áp dụng, sẽ xuất hiện nhiều cấu trúc mã hóa khác nhau, mỗi cấu trúc mang lại những lợi ích khác nhau. Để hiểu những khác biệt này, trước tiên cần làm rõ khung phân loại của SEC đối với chứng khoán được mã hóa.

Khung phân loại chứng khoán được mã hóa của SEC

Vào tháng 1 năm nay, SEC đã phát hành một tuyên bố, đưa ra khung phân loại cho chứng khoán được mã hóa.

Trước tiên, theo chủ thể mã hóa là nhà phát hành chứng khoán hay bên thứ ba, được chia thành "Chứng khoán được mã hóa do nhà phát hành dẫn dắt" (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) và "Chứng khoán được mã hóa do bên thứ ba dẫn dắt" (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).

Chứng khoán được mã hóa do bên thứ ba dẫn dắt lại được phân loại thêm: nếu mã hóa quyền lợi liên quan đến chứng khoán cơ sở, đó là "Chứng khoán được mã hóa theo hình thức lưu ký" (Custodial Tokenized Securities); nếu chỉ phát hành một sản phẩm mã hóa riêng biệt, chỉ liên kết với giá cả, lợi suất, sự kiện hoặc các đặc điểm khác của chứng khoán cơ sở, thì đó là "Chứng khoán được mã hóa theo hình thức tổng hợp" (Synthetic Tokenized Securities).

Chứng khoán tổng hợp lại được phân loại theo loại sản phẩm: nếu bên thứ ba phát hành chứng khoán độc lập (như chứng khoán nợ), đó là "Chứng khoán liên kết" (Linked Security); nếu ký kết hợp đồng phái sinh, đó là "Hoán đổi chứng khoán" (Security-Based Swap).

Cuối cùng, trong khung này, chứng khoán được mã hóa có thể được chia thành bốn loại sau, cổ phiếu được mã hóa cũng tương tự:

• Chứng khoán được mã hóa do nhà phát hành dẫn dắt: do chính nhà phát hành cổ phiếu hoặc đại lý được chỉ định của họ (như đại lý chuyển nhượng) trực tiếp mã hóa và vận hành chứng khoán. Nhà phát hành (hoặc đại lý của họ) kết nối hệ thống DLT như blockchain với danh sách cổ đông chính thức để duy trì hồ sơ cổ đông. Cách này không thay đổi cơ bản khung pháp lý hiện tại, tuân thủ trực tiếp luật chứng khoán hiện hành. Lợi thế lớn nhất là tất cả quyền lợi cổ đông, bao gồm quyền sở hữu, sẽ được kế thừa bởi mã thông báo. Tuy nhiên, yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt sẽ hạn chế khả năng sử dụng ở một mức độ nhất định. Đại diện chính: Securitize, Superstate, Figure.
• Chứng khoán được mã hóa theo hình thức lưu ký: bên thứ ba mã hóa quyền lợi chứng khoán (quyền lợi gián tiếp) được giữ bởi các tổ chức lưu ký (như DTCC) hoặc môi giới. Cũng có thể kế thừa tất cả quyền lợi liên quan, nhưng phụ thuộc nhiều vào cơ sở hạ tầng thị trường cổ phiếu hiện có, quyền sở hữu vẫn là gián tiếp, mức độ cải tiến đối với hệ thống truyền thống tương đối hạn chế. Đại diện chính: DTCC; Ondo gần đây cũng đã mã hóa IVV và MU theo cách này.
• Chứng khoán liên kết: bên thứ ba phát hành và mã hóa một chứng khoán độc lập (như chứng khoán nợ), cung cấp một cách tiếp cận tổng hợp cho cổ phiếu cơ sở. Người nắm giữ mã thông báo chỉ nhận được tiếp cận giá cả, không kế thừa quyền lợi cổ đông khác. Lợi thế lớn nhất là tính linh hoạt cao trong việc sử dụng trên chuỗi. Đại diện chính: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
• Hoán đổi chứng khoán: bên thứ ba phát hành hợp đồng phái sinh, cung cấp một cách tiếp cận tổng hợp cho cổ phiếu cơ sở, sau đó mã hóa hợp đồng. Giống như chứng khoán liên kết, chỉ cung cấp tiếp cận liên quan đến giá cả, không kế thừa quyền lợi khác. Hiện tại hầu như chỉ có Robinhood Classic Stock Tokens là trường hợp chính.

Phân tích các nền tảng cổ phiếu được mã hóa chính

Securitize: đi theo con đường trực tiếp nhất

Securitize là nền tảng mã hóa lớn nhất hiện nay, quy mô mã hóa RWA đạt 5,1 tỷ USD, sản phẩm chủ lực là quỹ thị trường tiền tệ BUIDL của BlackRock. Securitize nắm giữ giấy phép môi giới tự doanh, đại lý chuyển nhượng và ATS đã đăng ký với SEC, và tận dụng những lợi thế quy định này để đi theo mô hình "mã hóa chứng khoán trực tiếp". Theo phân loại của SEC, thuộc về "Chứng khoán được mã hóa do nhà phát hành dẫn dắt".

Gần đây, Securitize cũng đã mở rộng mô hình tương tự sang cổ phiếu được mã hóa. Khi niêm yết cổ phiếu SECZ của mình thông qua SPAC, họ đã sử dụng dịch vụ của mình để mã hóa và phát hành 180 triệu USD SECZ trên chuỗi.

Lợi thế của mô hình này rất rõ ràng: cổ phiếu hiện có có thể được mã hóa nguyên vẹn, đồng thời hoàn toàn tuân thủ luật chứng khoán hiện hành. Nhà đầu tư trước tiên thông qua DRS để đăng ký quyền sở hữu cổ phiếu mà họ đã nắm giữ thông qua DTCC hoặc môi giới, sau đó Securitize với tư cách là đại lý chuyển nhượng sẽ mã hóa những cổ phiếu này. Kết quả là, mã thông báo cổ phiếu chia sẻ cùng một CUSIP với cổ phiếu hiện có, không chỉ kế thừa quyền lợi kinh tế mà còn kế thừa quyền biểu quyết, quyền yêu cầu tài sản còn lại trong trường hợp phá sản và tất cả quyền lợi liên quan khác.

Nhưng chính vì cổ phiếu được mã hóa về bản chất vẫn là một hình thức khác của cùng một cổ phiếu, cũng mang lại những điểm yếu tương ứng. Quan trọng nhất là yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt, việc sử dụng trên chuỗi tương đối bị hạn chế. Khác với cổ phiếu được mã hóa của Ondo hoặc xStocks, mã thông báo cổ phiếu của Securitize chỉ có thể được chuyển nhượng giữa các ví trong danh sách trắng đã qua KYC/AML, và tương tác trên chuỗi chỉ có thể với các hợp đồng thông minh hạn chế đã được đội ngũ phê duyệt trước.

Securitize làm thế nào để có thể thực thi các yêu cầu tuân thủ KYC/AML trên chuỗi? Câu trả lời là DS Protocol. Đây là một bộ hợp đồng thông minh do Securitize phát triển, sử dụng mã để thực thi tuân thủ trong toàn bộ vòng đời của chứng khoán được mã hóa (phát hành, chuyển nhượng, sử dụng, biểu quyết, chia cổ tức). Four Pillars trước đây đã thực hiện một báo cáo nghiên cứu sâu về DS Protocol, trang web của Securitize cũng có tài liệu này. Những độc giả muốn tìm hiểu sâu về cách chứng khoán được mã hóa hoạt động ở cấp độ hợp đồng thông minh có thể tham khảo báo cáo đó.

Các nền tảng mã hóa cổ phiếu theo cách tương tự còn có Superstate và Figure. Tất cả đều thực hiện mã hóa với tư cách là đại lý chuyển nhượng, sự khác biệt lớn nhất nằm ở loại cổ phiếu được mã hóa: Securitize và Superstate mã hóa các phần hoàn toàn giống với cổ phiếu hiện có thông qua hệ thống DRS, trong khi Figure phát hành riêng các loại cổ phần gốc blockchain, sau đó mã hóa phần cổ phần này.

Ondo và xStocks: mở rộng hệ sinh thái bằng khả năng tiếp cận rộng rãi

Cấu trúc mà Ondo và xStocks áp dụng là: khi người dùng đặt hàng mã thông báo cổ phiếu, một SPV offshore sẽ mua cổ phiếu cơ sở, sau đó phát hành chứng khoán nợ được mã hóa dựa trên cổ phiếu đó.

Lấy xStocks làm ví dụ. Họ có một SPV được quản lý tại Jersey - Backed Assets (JE) Limited. Khi người dùng yêu cầu phát hành mã thông báo cổ phiếu thông qua nền tảng, SPV này sẽ mua cổ phiếu cơ sở thông qua Alpaca Securities của Mỹ và lưu giữ trong tài khoản cách ly tại một tổ chức lưu ký được quản lý. Sau đó, SPV phát hành chứng khoán nợ độc lập dựa trên những cổ phiếu này, sau khi mã hóa sẽ giao cho người dùng.

Cấu trúc này thuộc về "Chứng khoán liên kết" trong phân loại của SEC.

Hiện tại, Ondo đã mã hóa 406 cổ phiếu khác nhau, tổng giá trị khoảng 851 triệu USD; xStocks mã hóa 183 cổ phiếu, khoảng 482 triệu USD. Cả hai đều chiếm thị phần lần lượt là 45,9% và 26,0% trong lĩnh vực cổ phiếu được mã hóa, giữ vững vị trí hàng đầu.

Chìa khóa cho sự tăng trưởng nhanh chóng của chúng nằm ở khả năng tiếp cận rộng rãi mà cấu trúc token hóa mang lại. Nói một cách chính xác, chúng không token hóa chính cổ phiếu, mà là token hóa các chứng khoán nợ do bên thứ ba phát hành, được hỗ trợ bởi cổ phiếu. Do đó, so với mô hình do nhà phát hành cổ phiếu hiện có dẫn dắt, cấu trúc này có yêu cầu tuân thủ về phân phối và giao dịch thứ cấp lỏng lẻo hơn, người dùng có thể tự do giao dịch và sử dụng cổ phiếu token hóa do Ondo và xStocks phát hành trên các giao thức DeFi trên chuỗi và CEX. Lấy xStocks làm ví dụ, bất kỳ ai cũng có thể giao dịch thông qua Jupiter DEX bằng ví Web3, hoặc gửi chúng vào các giao thức cho vay như Kamino để vay stablecoin.

Tuy nhiên, việc token hóa gián tiếp này cũng sẽ mang lại vấn đề: ngay cả khi tài sản cơ sở giống nhau, các token phát hành trên các nền tảng khác nhau cũng không thể tương tác, dẫn đến sự phân mảnh thanh khoản. Ví dụ, cùng là cổ phiếu Nvidia hỗ trợ, Ondo phát hành NVDAon, xStocks phát hành NVDAx, hai bên không thể tương tác. Hơn nữa, do phụ thuộc vào Regulation S, các nhà đầu tư và công dân Mỹ không thể sử dụng.

Để giải quyết những hạn chế này, Ondo gần đây đã mua lại Oasis Pro, nhận được giấy phép môi giới tự doanh, ATS và đại lý chuyển nhượng, bắt đầu tiến gần hơn đến mô hình token hóa thân thiện với quy định hơn. Thực tế, Ondo đã sử dụng những giấy phép này để token hóa các phần của IVV ETF và cổ phiếu MU trong tài khoản môi giới, cho thấy khả năng song song của nhiều cấu trúc.

Robinhood: Liệu người đến sau có thể bứt phá?

Trong hệ sinh thái cổ phiếu token hóa lại xuất hiện một người chơi mới quan trọng - Robinhood. Thực ra, họ đã cung cấp dịch vụ cổ phiếu token hóa cho các nhà đầu tư châu Âu thông qua Classic Stock Tokens từ lâu, nhưng theo phân loại của SEC, cấu trúc đó thuộc về "hợp đồng hoán đổi chứng khoán": Robinhood ký hợp đồng với người dùng về các hợp đồng phái sinh có cổ phiếu làm đối tượng, sau đó token hóa hợp đồng thành token biên nhận. Toàn bộ cấu trúc rất khép kín, chỉ có thể sử dụng trong ứng dụng Robinhood.

Vào ngày 1 tháng 7 năm 2026, Robinhood ra mắt dịch vụ Stock Tokens hoàn toàn mới. Cấu trúc token hóa của nó áp dụng mô hình "chứng khoán liên kết", gần như tương tự với Ondo và xStocks, với những ưu nhược điểm cũng tương tự.

Cấu trúc giống nhau nhưng không giống nhau, không gian tưởng tượng mà Robinhood có thể mang lại rất rõ ràng: gen sản phẩm của nó và cơ sở người dùng lớn. Khi ra mắt Stock Tokens, Robinhood cũng đã triển khai mạng chính Robinhood Chain với Stock Tokens là cốt lõi. Người dùng Mỹ còn có thể gửi stablecoin vào Morpho trên Robinhood Chain thông qua ứng dụng Robinhood để nhận lãi suất 7%. Mặc dù vào cuộc muộn hơn Ondo và xStocks, nhưng nhờ khả năng cải tiến sản phẩm và tiềm năng mở rộng hệ sinh thái, Robinhood vẫn có cơ hội tăng trưởng nhanh chóng.

DTCC, Sở giao dịch chứng khoán New York, Nasdaq: Tín hiệu tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính

Không chỉ các nền tảng và công ty mới xem xét việc token hóa cổ phiếu. Các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thanh toán và giao dịch truyền thống đóng vai trò quan trọng trên thị trường chứng khoán - DTCC, Sở giao dịch chứng khoán New York, Nasdaq - cũng đang hành động theo hướng token hóa.

DTC thuộc DTCC đã nhận được thư không phản đối từ SEC, cho phép token hóa một phần chứng khoán mà DTC nắm giữ trên blockchain được phê duyệt trước. DTC hy vọng thông qua điều này sẽ nâng cao tính thanh khoản của tài sản thế chấp, kéo dài thời gian giao dịch, cải thiện hiệu quả hoạt động và thanh toán, đạt được khả năng lập trình và kiểm toán thời gian thực. Vào ngày 15 tháng 7, DTCC cũng đã thực hiện token hóa hạn chế đối với các chứng khoán như QQQ, SPY trong môi trường cơ sở hạ tầng chứng khoán thực tế và thành công hoàn tất giao dịch và chuyển nhượng tài sản thế chấp.

Sở giao dịch chứng khoán New York đã nộp đề xuất thay đổi quy tắc lên SEC vào tháng 4 năm 2026, hỗ trợ thử nghiệm token hóa của DTC, cho phép cổ phiếu được thanh toán dưới dạng token hóa. Ngoài ra, Sở giao dịch chứng khoán New York đang phát triển một sàn giao dịch được quản lý mới - Digital Trading Platform, với mục tiêu sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain để thực hiện giao dịch chứng khoán Mỹ và ETF 24/7, đồng thời hỗ trợ nạp tiền bằng stablecoin. Vào tháng 3 năm 2026, Sở giao dịch chứng khoán New York cũng đã ký biên bản ghi nhớ với Securitize, chỉ định Securitize là đại lý chuyển nhượng kỹ thuật số đầu tiên cho nền tảng mới này.

Nasdaq đã nhận được phê duyệt thay đổi quy tắc từ SEC vào tháng 3 năm 2026, cho phép giao dịch và thanh toán cổ phiếu trong thử nghiệm token hóa của DTC dưới dạng token hóa. Nasdaq cũng đã hợp tác với Payward, công ty mẹ của Kraken, để thiết kế dịch vụ cổng, cho phép nhà phát hành và nhà đầu tư chuyển cổ phiếu giữa thị trường Nasdaq được quản lý và môi trường blockchain không có giấy phép.

Coinbase: Sẽ đi theo con đường nào?

Người chơi cuối cùng đáng chú ý là Coinbase. Hiện tại, họ chưa ra mắt dịch vụ cổ phiếu token hóa, nhưng từ năm ngoái đã nhiều lần tuyên bố muốn thực hiện điều này. Vào tháng 2 năm nay, Coinbase đã ra mắt giao dịch cổ phiếu truyền thống 5×24 tại Mỹ; trong một sự kiện vào tháng 6, họ thông báo sẽ sớm cung cấp cổ phiếu token hóa.

Ngành công nghiệp đang rất quan tâm đến cấu trúc mà Coinbase sẽ sử dụng để token hóa cổ phiếu. Coinbase cho biết, dịch vụ của họ không chỉ sẽ hỗ trợ token với cổ phiếu thực 1:1, mà còn cung cấp quyền lợi cổ đông, nhưng cấu trúc cụ thể vẫn chưa được công bố chi tiết. Điều quan trọng hơn là, họ đã rõ ràng nói rằng các token cổ phiếu này có thể được sử dụng trên chuỗi, nhưng không mở cho khách hàng Mỹ.

Nếu áp dụng cấu trúc do nhà phát hành dẫn dắt, token thường sẽ kế thừa tất cả quyền lợi cổ đông và mở cho khách hàng Mỹ, nhưng khả năng sử dụng trên chuỗi sẽ bị hạn chế tương đối. Trong khi đó, sự kết hợp "có thể sử dụng rộng rãi trên chuỗi + loại trừ khách hàng Mỹ" giống như đang đi theo cấu trúc bên thứ ba (như chứng khoán liên kết). Cấu trúc nào mà Coinbase cuối cùng sẽ sử dụng để token hóa cổ phiếu, và cách họ tận dụng cơ sở hạ tầng sàn giao dịch của mình để mở rộng hệ sinh thái cổ phiếu token hóa, đáng để theo dõi liên tục.

Cạnh tranh trên cùng một chiến trường

Mục tiêu của dịch vụ tài chính rất rõ ràng: cho phép bất kỳ ai, ở bất kỳ đâu, vào bất kỳ thời điểm nào, giao dịch tất cả các loại tài sản thông qua một backend và frontend duy nhất. Dịch vụ tài chính ngày nay nhìn bề ngoài đã gần đạt được mục tiêu này, nhưng thực tế việc tích hợp chủ yếu chỉ xảy ra ở frontend, backend vẫn còn phân mảnh.

Cổ phiếu, như một trong nhiều loại tài sản, cũng không ngoại lệ. Robinhood, bắt đầu từ giao dịch cổ phiếu, Coinbase, bắt đầu từ giao dịch tiền điện tử, cùng với các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng chứng khoán truyền thống DTCC/Sở giao dịch chứng khoán New York/Nasdaq, và các người chơi gốc Web3 như Securitize, Ondo, xStocks, có cấu trúc và chiến lược token hóa khác nhau, nhưng đều đang tiến về cùng một ngôi sao Bắc Đẩu - cổ phiếu token hóa.

Điều cần theo dõi tiếp theo là cách mà Mỹ và các khu vực pháp lý khác nhìn nhận cổ phiếu token hóa, cách thức khung quy định được thực thi, và những thay đổi này sẽ viết lại bối cảnh cạnh tranh của các bên như thế nào; cũng như liệu cổ phiếu token hóa có thể trở thành chất xúc tác quan trọng tiếp theo thúc đẩy sự mở rộng của toàn bộ lĩnh vực RWA sau khi token hóa trái phiếu Mỹ hay không.

Thị trường Hàn Quốc cũng rất đáng chú ý: mặc dù hoạt động giao dịch bán lẻ rất sôi động, nhưng sự phát triển của ngành RWA lại tương đối chậm. Cách mà các cuộc thảo luận liên quan đến cổ phiếu token hóa diễn ra ở Hàn Quốc cũng đáng để theo dõi liên tục.