Thời điểm quan trọng của vốn đã đến? AI chuyển từ câu chuyện công nghệ sang tài chính, các ông lớn gặp khó khăn về dòng tiền, thị trường trái phiếu đã phát tín hiệu cảnh báo

Tác giả: Long Nguyệt
Câu chuyện về đầu tư AI đang diễn ra sự chuyển biến. Ban đầu, nó là một câu chuyện công nghệ, sau đó phát triển thành câu chuyện chi tiêu vốn, và giờ đây đang trở thành một câu chuyện tài chính.

Gần đây, Greg Jensen của Quỹ Bridgewater đã tóm tắt tình hình hiện tại bằng một câu: "Chúng ta đang bước vào thời điểm then chốt của vốn."

Morgan Stanley dự đoán, tổng chi tiêu cho xây dựng cơ sở hạ tầng AI sẽ đạt 3,2 nghìn tỷ USD trước năm 2028, trong đó khoảng 1,75 nghìn tỷ USD cần được huy động qua thị trường tín dụng. Nguồn vốn đã mở rộng từ trái phiếu đầu tư truyền thống sang các khoản vay có đòn bẩy, tín dụng tư nhân và sản phẩm chứng khoán hóa. Tiền có, nhưng sẽ không rẻ.

Thị trường trái phiếu đã bắt đầu phản ứng. Dữ liệu từ Apollo cho thấy, phát hành trái phiếu liên quan đến AI đã chiếm 40% nguồn cung dài hạn. Chênh lệch tín dụng của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn (Hyperscalers) đã mở rộng đáng kể trong năm nay, trong khi toàn bộ thị trường đầu tư gần như không thay đổi.

"Vua trái phiếu mới" Gundlach thẳng thắn hơn, việc phát hành trái phiếu dài hạn bằng cách thế chấp GPU không khác gì "dùng chuối để làm ABS 30 năm".

Dòng tiền đang đi sai hướng

Dự báo chi tiêu vốn liên tục được điều chỉnh tăng, trong khi dự báo dòng tiền tự do lại đang giảm liên tục.

Morgan Stanley đã điều chỉnh mạnh dự báo dòng tiền tự do năm 2027 của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn. Trong đó, tình hình của Oracle là nổi bật nhất, dự báo dòng tiền tự do năm 2027 của họ gần -40 tỷ USD.

Quy mô cam kết chi tiêu cũng gây sốc. Cam kết mua sắm của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn đã bùng nổ lên tới 982 tỷ USD. Morgan Stanley chỉ ra rằng, chi tiêu vốn thực sự hiện nay chủ yếu nằm ngoài bảng cân đối kế toán. Điều này có nghĩa là, chỉ nhìn vào bảng cân đối kế toán sẽ nghiêm trọng đánh giá thấp áp lực tài chính thực tế.

Thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá rủi ro

Các nhà đầu tư đang yêu cầu bồi thường rủi ro cao hơn.

Dữ liệu từ Morgan Stanley cho thấy, chênh lệch tín dụng liên quan đến các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn đã "mở rộng đáng kể, vượt xa toàn bộ thị trường đầu tư" ------ chênh lệch của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn chất lượng cao (HQ Hyperscalers) mở rộng khoảng 25 điểm cơ bản, trong khi các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn thông thường (Hyperscalers) mở rộng khoảng 22 điểm cơ bản, còn chênh lệch của toàn bộ thị trường đầu tư không thay đổi.

Oracle là một trong những trường hợp được chú ý nhất. Các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn khác thường nằm trong khoảng 30 đến 80 điểm cơ bản, trong khi CDS của Oracle đã từ khoảng 40 điểm cơ bản giữa năm 2025 tăng vọt lên gần 190 điểm cơ bản vào tháng 4 năm 2026, hiện vẫn dao động quanh 180 điểm cơ bản. CDS của Meta thì tương đối nhẹ nhàng, tăng nhẹ lên khoảng 75 điểm cơ bản. Thị trường tín dụng đã rõ ràng chọn ra công ty mà họ lo ngại nhất.

Bảng cân đối tài chính mạnh mẽ, nhưng vấn đề nằm ở tương lai

Dữ liệu quý 1 năm 2026 của Morgan Stanley cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy tổng thể của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn chỉ là 1,3 lần, tỷ lệ đòn bẩy ròng là 0,5 lần, tỷ lệ tiền mặt/nợ lên tới 128%, xếp hạng trung vị là AA-. So với đó, tỷ lệ đòn bẩy tổng thể của các công ty đầu tư không tài chính là 2,4 lần, xếp hạng là BBB.

Nhưng vấn đề nằm ở tương lai. Morgan Stanley đã điều chỉnh mạnh dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn cho điện toán đám mây năm 2027 từ 14% lên 29%, các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn cũng đang "khẳng định niềm tin vào lợi nhuận đầu tư". Dự báo chi tiêu tăng gấp đôi, khoảng cách tài chính cũng theo đó mở rộng.

"Vua trái phiếu mới" Gundlach: Dùng GPU làm thế chấp, giống như dùng chuối làm ABS

Đối với các giải pháp tài chính thế chấp bằng tài sản AI xuất hiện trên thị trường, nhà đầu tư nổi tiếng trên thị trường trái phiếu Jeff Gundlach đã đưa ra những chỉ trích sắc bén.

Ông cảnh báo về một kế hoạch liên minh quỹ 50 tỷ USD rằng kế hoạch này "rất có thể không chịu được thử thách của thời gian". Ông đã đặt câu hỏi trên mạng xã hội: "Dùng tài sản có vòng đời chưa biết làm tài sản thế chấp cho nợ dài hạn? Tại sao không làm một giao dịch ABS 30 năm dựa trên chuối trong kho?" Ông bổ sung rằng, những thứ này vẫn là "chuối mới có vòng đời chưa biết".

So sánh của Gundlach chỉ ra vấn đề cốt lõi: Tốc độ khấu hao của GPU rất nhanh, chu kỳ đổi mới công nghệ ngắn hơn nhiều so với thời gian tồn tại của nợ. Khi thế chấp bằng những tài sản như vậy để huy động vốn dài hạn, giá trị thực tế của tài sản thế chấp có sự không chắc chắn cao.