Quy định mới của SEC có hiệu lực: Tài trợ bằng token tuân thủ quy định, thực sự sắp trở lại

Người viết: ChandlerZ, Tin tức Foresight

Ngày 18 tháng 8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã thông báo rằng họ đã đề xuất một quy định mới có tên là "Quy định về Tài sản Tiền điện tử" (Regulation Crypto Assets), nhằm thiết lập một khung rõ ràng và áp dụng cho các hợp đồng đầu tư cụ thể liên quan đến tài sản tiền điện tử. Trước đó, SEC đã phát hành một tài liệu giải thích vào tháng 3 năm 2026, làm rõ cách mà luật chứng khoán liên bang áp dụng cho một số tài sản tiền điện tử và các giao dịch liên quan đến tài sản tiền điện tử.

Các dự án trong giai đoạn huy động vốn có thể chọn hai loại miễn trừ dựa trên quy mô, và sau khi hoàn thành cam kết tài chính, sẽ dựa vào cảng an toàn để xác định xem token có thể rời khỏi hợp đồng đầu tư hay không. Quy định mới chỉ áp dụng cho các hợp đồng đầu tư cụ thể liên quan đến tài sản tiền điện tử, trong khi các phiên bản token hóa của chứng khoán truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu vẫn bị ràng buộc bởi luật chứng khoán, và các stablecoin kiểu thanh toán phù hợp với định nghĩa của Đạo luật GENIUS vẫn tiếp tục áp dụng một bộ quy định khác.

Nội dung cốt lõi của quy định mới

Quy tắc đề xuất bao gồm hai loại miễn trừ, đặc biệt nhắm đến các hợp đồng đầu tư cụ thể liên quan đến tài sản tiền điện tử, có thể miễn trừ yêu cầu đăng ký theo Luật Chứng khoán năm 1933.

Miễn trừ đầu tiên là miễn trừ một lần, cho phép phát hành chứng khoán không vượt quá 5 triệu đô la trong vòng bốn năm. Sau khi dự án nộp Form NOR, họ có thể huy động 5 triệu đô la trong tối đa bốn năm, công khai thông tin về token, đội ngũ, kế hoạch phát triển, phân bổ nguồn cung, quản trị, an toàn và rủi ro, và cập nhật hàng năm khi có thay đổi lớn. Trước khi hết bốn năm, họ cũng phải nộp Form TR cho SEC, giải thích tình trạng của dự án và hợp đồng đầu tư.

Miễn trừ thứ hai là miễn trừ huy động vốn, tương tự như Quy định A, chia thành hai loại. Tier 1 cho phép huy động 20 triệu đô la mỗi 12 tháng, trong khi Tier 2 có giới hạn là 75 triệu đô la. Cả hai loại đều phải nộp Form 1-CRYPTO và liên tục nộp báo cáo hàng năm, nửa năm và các sự kiện quan trọng. Tier 1 có thể sử dụng báo cáo tài chính chưa được kiểm toán, trong khi Tier 2 phải cung cấp báo cáo kiểm toán. Số tiền mua của nhà đầu tư không được công nhận (non-accredited investor) không được vượt quá 10% thu nhập hàng năm hoặc tài sản ròng cao hơn.

Quy tắc đề xuất cũng bao gồm một điều khoản cảng an toàn có điều kiện, áp dụng cho các dự án đã hoàn thành hoặc ngừng tất cả các công việc phát triển quan trọng, đồng thời yêu cầu họ không cam kết phát triển quan trọng mới. Dự án phải nộp Form TR trên EDGAR, công khai xác nhận đã đáp ứng các điều kiện và đưa ra phân tích hỗ trợ cho phán đoán này. Đăng ký chứng khoán và kiểm tra đủ điều kiện ở cấp tiểu bang cũng không còn áp dụng cho hai loại phát hành này cũng như các giao dịch thị trường thứ cấp đủ điều kiện, chính quyền tiểu bang vẫn có thể điều tra gian lận, thu phí thông báo và xử lý các nhà môi giới vi phạm.

Điều khoản này miễn trừ ý nghĩa của từ "hợp đồng đầu tư" trong định nghĩa "chứng khoán" của Luật Chứng khoán năm 1933 và Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934. Nếu đáp ứng các điều kiện của điều khoản cảng an toàn đề xuất, tài sản tiền điện tử sẽ được coi là không bị ràng buộc bởi định nghĩa "chứng khoán" trong "hợp đồng đầu tư" nêu trên. Hơn nữa, quy tắc đề xuất sẽ ưu tiên hơn luật chứng khoán của các tiểu bang về việc phát hành và bán chứng khoán theo các điều khoản miễn trừ của quy định về tài sản tiền điện tử, cũng như các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện cho một số giao dịch thị trường thứ cấp.

Giải quyết vấn đề gì?

Theo thông tin chi tiết về quy tắc đề xuất được công bố trên trang web của SEC, miễn trừ khởi nghiệp không đặt ra giới hạn mua cho cá nhân nhà đầu tư nhỏ lẻ, và cũng cho phép quảng bá công khai. Theo đề xuất, các hợp đồng đầu tư liên quan sẽ không trở thành chứng khoán hạn chế, và dự án cũng có thể xử lý việc phân phối token liên quan đến airdrop, staking, quản trị, phí Gas và phần thưởng thử nghiệm trong tổng hạn mức 5 triệu đô la. Lý do mà SEC đưa ra là mạng lưới tiền điện tử cần token vào tay người dùng, người xác thực và nhà phát triển để tạo ra hiệu ứng mạng, và các hạn chế về việc bán lại chứng khoán truyền thống sẽ cản trở quá trình này.

Sắp xếp này tạo ra không gian phân phối lớn hơn cho các dự án giai đoạn đầu, với các ràng buộc chủ yếu nằm ở mức giới hạn 5 triệu đô la, thời hạn bốn năm và yêu cầu công bố liên tục. Ngay cả khi dự án chưa thành lập công ty, họ vẫn có thể sử dụng miễn trừ này dưới danh nghĩa cá nhân, thực thể hoặc nhóm nhiều người; các thành viên trong nhóm cần cùng ký Form NOR và Form TR, mỗi thành viên đều phải chịu trách nhiệm về sự tuân thủ.

Miễn trừ huy động vốn chỉ mở cho các thực thể đáp ứng điều kiện kinh doanh tại Hoa Kỳ, bao gồm việc thành lập tại Hoa Kỳ, hoạt động quản lý chính ở Hoa Kỳ, hơn một nửa tài sản nằm ở Hoa Kỳ, và phần lớn giám đốc hoặc giám đốc điều hành là công dân hoặc cư dân Hoa Kỳ. Tier 1 miễn trừ kiểm toán bắt buộc, trong khi Tier 2 đổi báo cáo kiểm toán để có mức huy động vốn cao hơn. Cả hai loại đều bị ràng buộc bởi giới hạn mua 10% cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và yêu cầu báo cáo liên tục. SEC ước tính rằng sau khi quy tắc được thực hiện, sẽ có khoảng 99 phát hành mỗi năm sử dụng miễn trừ khởi nghiệp, và thêm 31 phát hành sử dụng miễn trừ huy động vốn.

Các bên phát hành không sử dụng miễn trừ khởi nghiệp hoặc miễn trừ huy động vốn cũng có thể sử dụng chính sách cảng an toàn một cách độc lập. Sau sự kiện The DAO năm 2017, SEC chủ yếu dựa vào Bài kiểm tra Howey để đánh giá từng trường hợp phát hành token. Đề xuất mới sử dụng Form NOR để ghi lại cam kết phát triển vào thời điểm bắt đầu huy động vốn, sử dụng Form 1-CRYPTO và báo cáo liên tục để theo dõi các phát hành lớn hơn, và sau đó sử dụng Form TR để đánh dấu việc thoát khỏi hợp đồng đầu tư. Lộ trình trong tài liệu trắng của dự án do đó trở thành cơ sở pháp lý cho việc đánh giá cảng an toàn sau này.

Thị trường thứ cấp cũng được đưa vào chuỗi công bố này, miễn là dự án vẫn cập nhật thông tin theo miễn trừ khởi nghiệp, hoặc nộp báo cáo định kỳ theo miễn trừ huy động vốn, việc bán lại token đủ điều kiện sẽ không còn phải trải qua kiểm tra đăng ký của các tiểu bang. Sau khi dự án ngừng báo cáo đúng hạn, việc miễn trừ theo luật tiểu bang cũng sẽ bị tạm dừng, và chỉ có thể phục hồi sau khi hoàn tất công bố. Trong giai đoạn hợp đồng đầu tư chưa kết thúc, nền tảng giao dịch cần liên tục kiểm tra tình trạng công bố và báo cáo định kỳ của dự án.

SEC ước tính rằng mỗi năm sẽ có khoảng 475 bên phát hành sử dụng riêng cảng an toàn cho hợp đồng đầu tư.

Quy tắc này sẽ có hiệu lực như thế nào

Hester Peirce đã đề xuất, cập nhật vào năm 2021 về Cảng An toàn Token, hy vọng cung cấp cho các đội phát triển một thời gian xây dựng ba năm, nhưng đề xuất cá nhân này không có hiệu lực pháp lý. Đề xuất này lần đầu tiên đưa miễn trừ huy động vốn và điều kiện thoát khỏi hợp đồng đầu tư vào cùng một quy trình lập quy chính thức.

Đối với các dự án, nó cung cấp một lộ trình huy động vốn tại Hoa Kỳ có thể được lập kế hoạch trước. Đội ngũ có thể chọn chi phí công bố dựa trên quy mô huy động vốn, và cũng có điều kiện để kết thúc hợp đồng đầu tư ban đầu sau khi hoàn thành công việc phát triển. Đối với các nhà đầu tư, mục tiêu sản phẩm, mục đích sử dụng vốn và cam kết phát triển trong tài liệu trắng sẽ chịu trách nhiệm pháp lý mạnh mẽ hơn, khiến cho các bên phát hành khó có thể tách biệt hoàn toàn khẩu hiệu tiếp thị với cam kết chính thức.

Hiện tại, quy tắc này đã nhận được sự chấp thuận của ủy ban cần thiết để tiến vào giai đoạn lấy ý kiến công khai, theo thông tin trên trang web, văn bản sẽ được công bố trên "Công báo Liên bang" và sẽ khởi động giai đoạn lấy ý kiến kéo dài 60 ngày. Tài liệu liệt kê tổng cộng 144 câu hỏi, liên quan đến hạn mức huy động vốn, giới hạn mua của nhà đầu tư nhỏ lẻ, liệu Form TR có cần tiêu chuẩn khách quan hơn, điều kiện miễn trừ theo luật tiểu bang và chi phí công bố. SEC có thể sửa đổi các điều khoản dựa trên ý kiến, và nếu có sự thay đổi lớn, có thể sẽ yêu cầu lấy ý kiến một lần nữa.

Văn bản cuối cùng cũng sẽ được đưa ra để bỏ phiếu bởi toàn bộ ủy ban SEC. Sau khi thông qua, Văn phòng Quản lý và Ngân sách (OMB) cần xác định xem nó có thuộc về quy tắc quan trọng theo "Đạo luật Xem xét của Quốc hội" hay không, sau đó SEC sẽ nộp quy tắc cho Quốc hội và Văn phòng Trách nhiệm Chính phủ Hoa Kỳ (GAO). Quốc hội không cần phải bỏ phiếu phê duyệt trước, nhưng có thể bác bỏ thông qua nghị quyết chung; nếu được xác định là quy tắc quan trọng, thường sẽ phải chờ ít nhất 60 ngày để có hiệu lực.

Tuy nhiên, hiện tại SEC chỉ có thể giải quyết các vấn đề phát hành chứng khoán và hợp đồng đầu tư thuộc quyền quản lý của mình, cách mà SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) phân chia toàn bộ thị trường tiền điện tử vẫn cần Quốc hội xử lý. Cách giữ bảo vệ nhà đầu tư địa phương sau khi loại bỏ đăng ký tiểu bang, cũng như tiêu chuẩn hoàn thành cụ thể của cảng an toàn, cũng sẽ trở thành tranh cãi trong giai đoạn lấy ý kiến.