Trái phiếu Mỹ, AI, lạm phát không thể đồng thời có được: BTC đặt cược vào bên nào?

Tác giả｜Momir @ IOSG

Phán đoán cốt lõi: Washington có khả năng cao sẽ chọn giữ ổn định cho thị trường trái phiếu chính phủ và chu kỳ đầu tư AI, cái giá phải trả là để lạm phát ở mức cao lâu hơn. Điều này là một cơn gió thuận liên tục cho vàng và BTC: vì nó vừa phát hành thanh khoản, vừa lấy rủi ro kỳ hạn ra khỏi sổ sách của khu vực tư nhân.

Hiện nay, giá vĩ mô quan trọng nhất không phải là lãi suất quỹ liên bang, mà là mức lợi suất mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận để nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ dài hạn.

Đến ngày 24 tháng 8, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm khoảng 4.70%, còn trái phiếu 30 năm gần đây đã chạm mức khoảng 5.23%, gần mức cao nhất trong hai mươi năm. Đợt tăng này không thể giải thích bằng một yếu tố đơn lẻ. Nó là sự chồng chéo của nhiều lực lượng: rủi ro lạm phát không giảm, cung tài chính tiếp tục gia tăng, nhu cầu mua vào kỳ hạn dài mỏng đi, cộng thêm một đối thủ cạnh tranh mới: cơ sở hạ tầng AI. Kết quả là, nhà đầu tư cần bồi thường cao hơn mới chịu nắm giữ trái phiếu dài hạn.

Để kiềm chế đầu kỳ hạn, Bộ Tài chính cho biết sẽ tăng gấp đôi giới hạn quy mô của các hoạt động mua lại hỗ trợ thanh khoản. Tin tức vừa ra, lợi suất đã giảm tạm thời, nhưng cũng không giữ được. Điều này cho thấy vấn đề cung cấp và lạm phát cơ bản không thể được mua lại bằng vài tỷ đô la mua lại.

Tại sao trái phiếu Mỹ chịu áp lực

Cuộc chiến Iran là chất xúc tác ở nhiều cấp độ: nó đẩy giá dầu lên, gia tăng áp lực chi phí, đồng thời có thể kìm hãm tăng trưởng thực tế và thuế. Nó nâng cao kỳ vọng chi tiêu: khoảng trống cung cấp vũ khí đã được phơi bày, trong khi việc thích ứng với hình thức chiến tranh mới cần phải đầu tư tiền.

AI là chất xúc tác, nhưng cách thức hoạt động hoàn toàn khác: đầu tư quy mô lớn sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lạm phát ngắn hạn. Tổng thể mà nói, đây là điều tốt, vì nó tăng khả năng "giảm tỷ lệ nợ bằng cách dựa vào tăng trưởng". Nhưng mặt khác, những khoản đầu tư này rất tham lam về vốn, và nhu cầu này đã bắt đầu tràn sang thị trường trái phiếu. Các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn có bảng cân đối tài chính khỏe mạnh hiện đang cạnh tranh với Bộ Tài chính trong các khoảng thời gian mà trước đây do chính phủ dẫn dắt.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính, vào năm 2025, tổng phát hành trái phiếu của các nhà cung cấp siêu lớn sẽ vượt quá 100 tỷ đô la, chủ yếu là kỳ hạn dài. Một phân tích của Cục Dự trữ Liên bang Dallas đã sử dụng khoảng 300 tỷ đô la để đại diện cho quy mô phát hành đầu tư cấp độ AI. Sau khi điều chỉnh theo kỳ hạn, điều này tương đương với tối đa 360 tỷ đô la tương đương kỳ hạn 10 năm.

Vì vậy, theo tôi, Mỹ đang đối mặt với một tình huống khó giải quyết. Và ngày càng rõ ràng rằng, việc kiểm soát lạm phát nghiêm ngặt là góc dễ bị hy sinh nhất trong ba góc.

Phản ứng của Bộ trưởng Tài chính Mỹ hiện tại, Yellen: trước tiên giữ vững thị trường trái phiếu

Các động thái gần đây của Yellen cho thấy bà đang theo dõi thị trường trái phiếu chặt chẽ như thế nào.

• Bảo vệ đồng yên, giảm rủi ro Nhật Bản buộc phải bán trái phiếu Mỹ. Nhật Bản là chủ sở hữu trái phiếu Mỹ lớn nhất ở nước ngoài. Khi mua đồng yên để bảo vệ, họ cần đô la Mỹ, và bán trái phiếu Mỹ là một cách để có được đô la: nhưng điều này sẽ làm gia tăng áp lực lên thị trường trái phiếu Mỹ. Vì vậy, bảo vệ đồng yên cũng đồng nghĩa với việc giảm khả năng Nhật Bản bán trái phiếu Mỹ để can thiệp.

• Mua lại đầu kỳ hạn kém thanh khoản. Mua lại không đồng nghĩa với việc xóa nợ. Nếu sử dụng trái phiếu kho bạc ngắn hạn mới phát hành để tài trợ, nó sẽ thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ của chính phủ: một đầu kỳ hạn giảm, đầu kia trái phiếu ngắn hạn tăng lên.

• Chuyển phát hành sang đầu ngắn, có lẽ là bước tiếp theo. Trong năm 2023-24, Bộ Tài chính dưới thời Yellen đã phụ thuộc rất nhiều vào trái phiếu ngắn hạn khi nhu cầu tài chính tăng vọt. Stephen Miran và Nouriel Roubini trong một bài báo năm 2024 đã gọi cách làm này là "phát hành tài chính bộ phận quyết liệt". Lập luận của họ là, việc phát hành trái phiếu ngắn hạn vượt quá con đường thông thường khoảng 800 tỷ đô la đã rút ngắn kỳ hạn từ thị trường, hiệu ứng tương tự như "QE vô hình", độ nới lỏng điều kiện tài chính tương đương với việc giảm lãi suất một điểm phần trăm; họ cũng chỉ trích Bộ Tài chính đã lợi dụng điều này để hỗ trợ chính quyền Biden trong cuộc bầu cử năm 2024. Khả năng Bộ Tài chính dưới thời Trump sử dụng các thao tác tương tự đang gia tăng.

Nếu những thao tác này được thực hiện theo dự kiến, có thể sẽ mang lại một làn sóng thanh khoản không nhỏ, khởi động lại "giao dịch giảm giá tiền tệ".

Vàng đã có một chỗ đứng

Đợt tăng giá vàng này không chỉ đơn thuần là giao dịch lạm phát. Từ ngày 1 tháng 8 năm 2024 đến ngày 24 tháng 8 năm 2026, giá vàng đã tăng từ 2455 đô la mỗi ounce lên 4664 đô la, tăng khoảng 90%. Những động lực phía sau bao gồm: sự giảm sút niềm tin vào đồng đô la khi nó được coi là vũ khí chính sách, lo ngại về lạm phát không thể xua tan, và có thể là điều quan trọng nhất: logic giảm giá, mở rộng cung tiền, có thể là con đường duy nhất khả thi về mặt chính trị để thoát khỏi chu kỳ nợ này.

Bitcoin có đủ tiêu chuẩn để vào "danh mục phòng ngừa giảm giá" không?

Chưa đủ, nhưng đợt tăng gần đây đã khiến câu hỏi này trở nên đáng để thảo luận nghiêm túc.

Trong đợt tăng giá trước đó do vàng dẫn dắt, từ ngày 1 tháng 10 năm 2025 đến đỉnh điểm của vàng vào ngày 29 tháng 1 năm 2026, vàng đã tăng 39.6%, trong khi Bitcoin lại giảm 30.4%. Đối với một tài sản tự quảng bá là "vàng kỹ thuật số", hiệu suất này thật khó coi.

Hành vi giá gần đây đã khác đi. Từ ngày 18 đến 24 tháng 8, Bitcoin tăng 22.2%, vàng tăng 5.9%. Đợt này bắt đầu tăng tốc sau khi Bộ Tài chính tăng cường mua lại đầu kỳ hạn. Nhưng cùng tuần đó, Washington cũng đang thúc đẩy lập pháp về tiền điện tử, vì vậy không thể quy cho một yếu tố duy nhất. Nếu thị trường coi đây là giao dịch QE vô hình, chứ không phải giao dịch giảm giá thuần túy, thì việc Bitcoin vượt trội là hợp lý, và có khả năng tiếp tục: khi thanh khoản toàn cầu mở rộng, phản ứng của tài sản tiền điện tử thường rất mạnh.

Kết luận, và khả năng nào có thể lật ngược tình thế

Tình huống ba khó khăn này không có nghĩa là lạm phát sẽ mất kiểm soát, hoặc việc kiểm soát đường cong lợi suất chính thức sẽ đến ngay lập tức. Nó chỉ là một khung để nhìn rõ ràng các ràng buộc đang ở đâu.

Nếu lạm phát tiếp tục cao hơn mục tiêu, thâm hụt duy trì ở mức khoảng 6% GDP, và người vay liên quan đến AI vẫn tiếp tục gia tăng cung cấp kỳ hạn dài, thì việc đồng thời giữ ổn định cho thị trường trái phiếu chính phủ và chu kỳ tăng trưởng sẽ ngày càng thể hiện dưới hình thức: thời hạn nợ ngắn lại, thanh khoản trở thành điều bình thường, và sự chấp nhận rủi ro lạm phát cao hơn. Điều này là tích cực cho vàng và BTC.

Ngược lại, tình huống có thể làm suy yếu phán đoán này là: lạm phát giảm xuống gần 2%, Quốc hội đưa ra một con đường tài chính đáng tin cậy, cơ sở hạ tầng AI trở nên tự tài trợ, hoặc nhu cầu tư nhân có thể hấp thụ phát hành nợ có lãi mà không yêu cầu mức phí kỳ hạn cao hơn.

Vì vậy, câu hỏi tiếp theo của thị trường không nên là "Khi nào Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lãi suất", mà là: Washington sẽ để góc nào của tam giác bị đứt trước? Nếu Bộ Tài chính tăng tốc chuyển đổi kỳ hạn này, Bitcoin sẽ đối mặt với một cơn gió thuận lâu dài hơn.