Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Waller, phát biểu vào thứ Sáu, thị trường chú ý đến điều gì

Tiêu đề gốc: Bài phát biểu của Kevin Warsh tại Jackson Hole khiến lãi suất trái phiếu chú ý
Tác giả gốc: Michael J. Kramer
Biên dịch: Peggy

Biên tập viên ghi chú: Vào ngày 28 tháng 8 (thứ Sáu tuần này), theo lịch trình được công bố bởi Cục Dự trữ Liên bang, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu đầu tiên tại Jackson Hole kể từ khi nhậm chức. Các nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến việc liệu ông có ám chỉ hướng đi tiếp theo của lãi suất hay không, mà còn xem liệu ông có tiếp tục giảm hướng dẫn dự báo, để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất hay không.

Chú thích: Hội nghị thường niên của các ngân hàng trung ương toàn cầu tại Jackson Hole do Cục Dự trữ Kansas City tổ chức hàng năm, là một cuộc họp quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương thảo luận về kinh tế và chính sách tiền tệ, cũng là cửa sổ quan sát tín hiệu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang.

Michael J. Kramer trong bài viết này đưa ra một giải thích gây tranh cãi hơn: Warsh có thể không cố ý như các Cục Dự trữ trước đây để chủ động hạ thấp lãi suất dài hạn, mà hy vọng cho phép đường cong lợi suất dốc hơn, để mức phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn và độ biến động của trái phiếu thắt chặt điều kiện tài chính. Theo khung này, Cục Dự trữ Liên bang có thể không cần tăng lãi suất chính sách, nhưng có thể thông qua áp lực lên chi phí vay thế chấp, chi phí tài chính doanh nghiệp và định giá cổ phiếu để kiềm chế nhu cầu.

Điều này vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là một sắp xếp chính sách đã được Cục Dự trữ Liên bang xác nhận. Điều thực sự đáng chú ý là, nếu Cục Dự trữ Liên bang giảm quản lý kỳ vọng của thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn chỉ là phản ánh thụ động của con đường tăng lãi suất, mà sẽ trở thành biến số độc lập ảnh hưởng đến điều kiện tài chính. Bài phát biểu vào thứ Sáu sẽ cung cấp xác nhận quan trọng đầu tiên cho phán đoán này.

Dưới đây là bản dịch gốc:

Trong nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường chủ yếu tập trung vào báo cáo tài chính của Nvidia; sau thứ Tư, sự chú ý sẽ chuyển sang hội nghị thường niên của các ngân hàng trung ương toàn cầu tại Jackson Hole.

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh dự kiến sẽ có bài phát biểu chủ đề vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần đầu tiên ông xuất hiện tại Jackson Hole kể từ khi nhậm chức, cũng là cửa sổ quan sát quan trọng cho thị trường về khung chính sách tiền tệ của ông. Lịch trình được công bố bởi Cục Dự trữ Liên bang và Cục Dự trữ Kansas City cho thấy, bài phát biểu sẽ bắt đầu vào lúc 10 giờ sáng theo giờ miền Đông.

Các nhà đầu tư sẽ tập trung đánh giá xem liệu Warsh có thay đổi lập trường về việc giảm hướng dẫn dự báo hay không. Hướng dẫn dự báo là công cụ chính sách mà ngân hàng trung ương sử dụng để ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về con đường lãi suất trong tương lai thông qua giao tiếp công khai. Theo tác giả Michael J. Kramer, Warsh có khả năng cao sẽ không thay đổi hướng đi: Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm "hướng dẫn từng bước" cho thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá thị trường đảm nhận chức năng định giá quan trọng hơn.

Tác động phát sinh từ điều này có thể không chỉ giới hạn ở giao tiếp chính sách. Kramer đánh giá, Warsh có thể cho phép lãi suất dài hạn và độ biến động của trái phiếu tăng lên, từ đó thắt chặt điều kiện tài chính, giảm bớt sự cần thiết phải tăng lãi suất ngay lập tức.

Phí bảo hiểm kỳ hạn trở lại, trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể quay trở lại 5%?

Tác giả nhận thấy, phí bảo hiểm kỳ hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ đã bắt đầu tăng lên. Phí bảo hiểm kỳ hạn là khoản hoàn trả bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, thay vì liên tục tái đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu để bù đắp cho sự không chắc chắn về lãi suất, lạm phát và chính sách trong tương lai.

Bài viết này sử dụng mô hình phí bảo hiểm kỳ hạn ACM được công bố bởi Cục Dự trữ Liên bang New York. ACM là mô hình ước lượng được xây dựng bởi Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench, dùng để phân tách lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và phí bảo hiểm kỳ hạn. Cần lưu ý rằng, phí bảo hiểm kỳ hạn không thể được quan sát trực tiếp, và các mô hình khác nhau có thể đưa ra kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu mà tác giả trích dẫn, phí bảo hiểm kỳ hạn ACM của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình khoảng 150 điểm cơ bản trong vài thập kỷ trước khi thực hiện QE. Nếu phí bảo hiểm kỳ hạn phục hồi về mức trung bình lịch sử này, cộng với giả định của tác giả về lãi suất trung tính hơi trên 4%, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể tăng lên trên 5%.

Phí bảo hiểm kỳ hạn ACM của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã phục hồi, nhưng theo cách tính của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước khi thực hiện QE.

Tính toán này gần hơn với kịch bản giả định, không phải là dự đoán chắc chắn về lợi suất kỳ hạn 10 năm. Nó phụ thuộc vào hai giả định chính: phí bảo hiểm kỳ hạn tiếp tục tăng lên, và lãi suất trung tính dài hạn duy trì ở mức cao. Bất kỳ điều kiện nào thay đổi đều có thể làm cho kết quả khác biệt rõ rệt.

Nhưng điều mà tác giả thực sự quan tâm không phải là điểm cụ thể 5%, mà là logic định giá của lãi suất dài hạn: nếu Cục Dự trữ Liên bang không còn chủ động giảm bớt sự không chắc chắn về chính sách, các nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù đắp kỳ hạn cao hơn.

Không tăng lãi suất, cũng có thể làm tăng độ biến động của trái phiếu

Giảm hướng dẫn dự báo cũng có thể làm tăng độ biến động ngụ ý của thị trường trái phiếu.

Mặc dù gần đây lãi suất dài hạn đã tăng lên, chỉ số MOVE đo lường độ biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả giải thích rằng, thị trường vẫn tin rằng họ có thể dự đoán đại khái con đường chính sách tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang.

Lãi suất dài hạn đã tăng lên, nhưng độ biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn chưa được điều chỉnh mạnh mẽ. Tác giả cho rằng, việc giảm hướng dẫn dự báo có thể thay đổi trạng thái này.

Nếu sự chắc chắn này biến mất, mỗi cuộc họp chính sách có thể trở thành "sự kiện mở": các nhà đầu tư không thể loại trừ trước khả năng tăng lãi suất, giảm lãi suất hoặc tiếp tục tạm dừng, và giá trái phiếu sẽ nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và tuyên bố chính sách. Trong khi không thực sự điều chỉnh lãi suất, độ biến động của trái phiếu chính phủ Mỹ có thể xuất hiện sự điều chỉnh cấu trúc.

Tác giả cho rằng, sự thay đổi này tự nó có thể thắt chặt điều kiện tài chính. Lãi suất 10 năm cao hơn sẽ truyền dẫn đến chi phí vay thế chấp và chi phí tài chính dài hạn của doanh nghiệp, làm giảm định giá của cổ phiếu và các tài sản dài hạn khác; độ biến động lãi suất cao hơn cũng có thể mở rộng chênh lệch tín dụng, làm tăng chi phí phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Cần hiểu rằng, lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ chính của chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, không thể đơn giản coi lãi suất ngắn hạn là "không quan trọng". Tác giả đưa ra một giải thích khác cho thị trường: ngoài lãi suất chính sách, lãi suất dài hạn và độ biến động của trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, và sự truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để lãi suất dài hạn hoàn thành việc thắt chặt, rồi tạo không gian cho lãi suất ngắn hạn giảm

Trong khung chính sách mà Kramer hình dung, Cục Dự trữ Liên bang có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục dốc hơn, để lãi suất dài hạn đảm nhận chức năng thắt chặt mà trước đây chưa được phát huy đầy đủ.

Cụ thể, Cục Dự trữ Liên bang có thể giảm hướng dẫn dự báo, không còn nỗ lực loại bỏ sự không chắc chắn của mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường mà rủi ro về cung, lạm phát và tài chính vẫn tồn tại, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn, thúc đẩy lãi suất dài hạn và độ biến động của trái phiếu tăng lên, để thị trường hoàn thành một phần việc thắt chặt.

Nếu quá trình này có thể kiềm chế nhu cầu và thúc đẩy lạm phát liên tục giảm, Cục Dự trữ Liên bang sau đó có thể hạ lãi suất chính sách ngắn hạn. Lúc đó, đường cong lợi suất có thể thể hiện lãi suất dài hạn duy trì ở mức tương đối cao, trong khi lãi suất ngắn hạn dần giảm.

Nói cách khác, con đường mà tác giả hình dung không phải là "tăng lãi suất trước, rồi giảm lãi suất" theo nghĩa truyền thống, mà là để lãi suất dài hạn thắt chặt điều kiện tài chính trước, rồi tạo không gian cho lãi suất ngắn hạn giảm.

Tuy nhiên, khung này có những rủi ro rõ ràng. Sự tăng lên của lãi suất dài hạn không hoàn toàn nằm trong sự kiểm soát của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu mức tăng của phí bảo hiểm kỳ hạn quá lớn, chi phí vay thế chấp, tài chính doanh nghiệp và gánh nặng lãi suất tài chính có thể đồng thời chịu áp lực; nếu thị trường coi việc giảm giao tiếp là khung chính sách không rõ ràng, sự gia tăng độ biến động cũng có thể làm tổn hại đến uy tín của Cục Dự trữ Liên bang, thay vì giúp họ hoàn thành việc thắt chặt có trật tự.

Do đó, hiện tại vẫn chưa thể xác nhận việc lãi suất dài hạn tăng lên có thực sự là kênh chính sách mà Warsh muốn tận dụng hay không, hay là bù đắp thêm cho yêu cầu về lạm phát, tài chính và sự không chắc chắn về chính sách của thị trường.

Nhật Bản bình thường hóa lãi suất, tạo thêm áp lực cho trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của chính Mỹ, tác giả còn coi Nhật Bản là một yếu tố thúc đẩy khác cho việc tăng lãi suất toàn cầu.

Theo chính sách mới nhất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, lãi suất cho vay qua đêm không có bảo đảm hiện khoảng 1%. Trong khi đó, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 10 năm của Nhật Bản đã gần đạt 2%. Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng là chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa cùng kỳ hạn và lợi suất trái phiếu liên kết với lạm phát, thường được coi là ước tính của thị trường về lạm phát trong tương lai, nhưng cũng bao gồm phí bảo hiểm thanh khoản và rủi ro.

Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 10 năm của Nhật Bản đã tăng lên khoảng 2%, kỳ vọng của thị trường về việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ cũng theo đó tăng lên.

Tác giả cho rằng, sự phục hồi của kỳ vọng lạm phát ở Nhật Bản có nghĩa là thị trường đang chuẩn bị cho việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ. Theo giá hợp đồng tương lai TONAR mà tác giả trích dẫn, lãi suất ngụ ý của thị trường lần lượt khoảng 1,19% vào tháng 9, 1,41% vào tháng 12 và 1,6% vào tháng 3 năm sau. Những con số này phản ánh mức định giá của thị trường tại thời điểm bài viết được công bố, sẽ thay đổi liên tục theo dữ liệu kinh tế và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho con đường tăng lãi suất đã được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản xác định.

Giá hợp đồng tương lai TONAR tại thời điểm bài viết được công bố cho thấy, thị trường đang tính đến khả năng lãi suất ngắn hạn của Nhật Bản tiếp tục tăng lên. Giá hợp đồng tương lai sẽ thay đổi theo dữ liệu và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho con đường tăng lãi suất đã được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản xác định.

Nếu lãi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, nhu cầu của các quỹ toàn cầu đối với trái phiếu nước ngoài có lợi suất thấp có thể giảm dần, và lãi suất dài hạn toàn cầu cũng sẽ phải đối mặt với nhiều áp lực tăng hơn. Trong môi trường này, ngay cả khi Warsh không phát đi tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ cũng chưa chắc có thể dễ dàng giảm xuống.

Điều thực sự cần quan sát vào thứ Sáu là Warsh sẽ mô tả sự tăng lên của lãi suất dài hạn như thế nào: ông sẽ coi đó là đã hoàn thành một phần việc thắt chặt cho Cục Dự trữ Liên bang, hay cho rằng mức phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn đang mang lại rủi ro tài chính không thể kiểm soát? Liệu ông có tiếp tục giảm hướng dẫn dự báo, và có giải thích cách mà Cục Dự trữ Liên bang hy vọng thị trường hiểu về hàm phản ứng chính sách của mình hay không?

Chỉ khi những câu hỏi này được trả lời rõ ràng hơn, mới có thể đánh giá "để lãi suất dài hạn thay mặt Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất" thực sự là khung chính sách mà Warsh có thể áp dụng, hay là câu chuyện mà thị trường tự hoàn thiện dựa trên sự im lặng của ông.