Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Jackson Hole, ra mắt lần đầu, ba thử thách về lạm phát, trái phiếu dài hạn và tính độc lập

Tiêu đề gốc: Warsh đến Jackson Hole
Tác giả gốc: Financial Times

Biên tập viên ghi chú: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh sẽ phát biểu vào thứ Sáu tại Hội nghị Ngân hàng Trung ương toàn cầu Jackson Hole. Hiện tại, lạm phát ở Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang, xung đột ở Iran và giá dầu cao đã làm tăng thêm sự không chắc chắn về triển vọng lạm phát, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ dài hạn đang ở gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường hy vọng từ bài phát biểu này sẽ xác nhận cách Cục Dự trữ Liên bang chuẩn bị xử lý mâu thuẫn ngày càng nổi bật giữa lạm phát, tăng trưởng và điều kiện tài chính.

Vấn đề thực sự không chỉ nằm ở việc liệu Warsh có phát tín hiệu về lãi suất hay không. Trong thời gian qua, ông đã nhấn mạnh rằng không nên quá phụ thuộc vào hướng dẫn trước, trong khi lại ít giải thích về khung chính sách của mình. Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ đã bắt đầu tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ dài hạn. Chính sách tiền tệ, quản lý nợ và yêu cầu của chính phủ về việc giảm chi phí tài chính đan xen nhau, khiến nhà đầu tư khó khăn hơn trong việc xác định ranh giới của chính sách Mỹ.

Ban biên tập của Financial Times cho rằng, Warsh cần tận dụng bài phát biểu này để giải thích ông chuẩn bị thực hiện mục tiêu lạm phát 2% như thế nào, nhìn nhận vai trò của lãi suất dài hạn trong việc thắt chặt điều kiện tài chính ra sao, và làm thế nào để duy trì tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu những vấn đề này tiếp tục thiếu sự giải thích rõ ràng, "phí bảo hiểm không chắc chắn" mà thị trường yêu cầu có thể tiếp tục phản ánh trong trái phiếu chính phủ dài hạn, đồng đô la và thậm chí là chi phí tài chính toàn cầu.

Bài phát biểu tại Jackson Hole do đó không chỉ là một dự báo chính sách, mà còn là cơ hội để Warsh khôi phục giao tiếp với thị trường. Điều đáng chú ý tiếp theo không phải là liệu ông có đưa ra con đường cắt giảm lãi suất chính xác hay không, mà là liệu ông có thể đưa ra một khung chính sách nhất quán, có thể kiểm chứng và không bị chi phối bởi các mục tiêu chính trị hay không.

Dưới đây là bản dịch gốc:

Mỗi năm vào cuối tháng 8, nhiệt độ ban đêm ở phía tây Wyoming bắt đầu giảm, cá hồi trong sông Snake sẽ tập trung kiếm ăn trước khi mùa đông đến. Điều kiện câu cá tốt đã thu hút cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker, người yêu thích câu cá bay, và cũng đã góp phần vào việc Hội nghị hàng năm của Cục Dự trữ Liên bang được tổ chức lâu dài tại đây.

Ngày nay, Hội nghị Ngân hàng Trung ương toàn cầu Jackson Hole đã trở thành một dịp quan trọng cho các quan chức ngân hàng trung ương, bộ trưởng tài chính và các nhà kinh tế thảo luận về chính sách tiền tệ. Năm nay, sự chú ý của thị trường sẽ tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh vào thứ Sáu.

Các nhà đầu tư hy vọng tìm thấy câu trả lời cho một vấn đề cốt lõi: Đối mặt với áp lực lạm phát, lãi suất dài hạn tăng và chính sách tài chính can thiệp vào thị trường trái phiếu, Warsh chuẩn bị xây dựng chính sách tiền tệ như thế nào?

Lạm phát chưa trở lại mục tiêu, nhưng lãi suất dài hạn đã tăng cao

Môi trường chính sách mà Warsh phải đối mặt trong vài tháng tới không hề dễ dàng.

Xung đột ở Iran tiếp tục làm rối loạn thị trường toàn cầu, giá dầu vẫn cao hơn mức trước xung đột; lạm phát ở Mỹ tiếp tục cao hơn mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang. Trong khi đó, nợ công của Mỹ tiếp tục tăng, lợi suất trái phiếu chính phủ cao hơn càng làm tăng gánh nặng lãi suất tài chính.

Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI dẫn đến chi tiêu vốn lớn cũng bắt đầu được đưa vào cuộc thảo luận về lãi suất. Ban biên tập của Financial Times cho rằng, đầu tư vào AI có thể làm tăng nhu cầu tài chính, đẩy cao chi phí vay mượn và tạo ra hiệu ứng đẩy vốn nhất định đối với các lĩnh vực kinh tế khác. Đánh giá này hiện tại chủ yếu thuộc về giải thích cấu trúc, tác động cụ thể của chi tiêu vốn AI đối với lãi suất dài hạn vẫn khó tách rời hoàn toàn với thâm hụt ngân sách, kỳ vọng lạm phát và phí bảo hiểm kỳ hạn.

Sắp xếp mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính càng làm tăng thêm sự phức tạp trong việc giải thích chính sách. Vào ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ đã thông báo sẽ tăng quy mô hỗ trợ thanh khoản một lần cho trái phiếu chính phủ có lãi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 đến 20 năm và 20 đến 30 năm từ tối đa 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la, sắp xếp mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11.

Hoạt động này chủ yếu được sử dụng để cải thiện tính thanh khoản của trái phiếu cũ, không tương đương với việc Cục Dự trữ Liên bang thực hiện nới lỏng định lượng thông qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Nhưng khi lợi suất dài hạn tăng nhanh, việc Bộ Tài chính tăng quy mô mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn vẫn sẽ ảnh hưởng đến thị trường về việc chính phủ có đang chú trọng hơn đến chi phí tài chính dài hạn hay không.

Cách giao tiếp của Warsh đang tạo ra "phí bảo hiểm không chắc chắn"

Financial Times cho rằng, một phần khó khăn mà Warsh phải đối mặt đến từ cách giao tiếp của chính ông.

Warsh từ lâu đã phản đối việc ngân hàng trung ương sử dụng quá nhiều hướng dẫn trước, tức là báo trước cho thị trường về con đường lãi suất trong tương lai. Theo ông, những cam kết chính sách quá rõ ràng có thể làm suy yếu khả năng của ngân hàng trung ương trong việc điều chỉnh chính sách một cách linh hoạt dựa trên dữ liệu kinh tế.

Tuy nhiên, việc giảm hướng dẫn trước không có nghĩa là thị trường không còn cần hiểu khung chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Khi các nhà đầu tư không thể đánh giá ngân hàng trung ương cân nhắc lạm phát, việc làm và ổn định tài chính như thế nào, thị trường thường sẽ yêu cầu bồi thường rủi ro cao hơn.

Sự bồi thường bổ sung này có thể được hiểu là "phí bảo hiểm không chắc chắn": các nhà đầu tư vì không thể đánh giá hướng đi chính sách trong tương lai, yêu cầu lợi suất cao hơn mới sẵn sàng nắm giữ trái phiếu dài hạn. Tác động của nó cũng không chỉ giới hạn ở trái phiếu chính phủ Mỹ, mà có thể tiếp tục lan tỏa đến các khoản vay thế chấp nhà ở, tài chính doanh nghiệp và nợ công của các thị trường mới nổi.

Theo giải thích của Financial Times, sự giao tiếp công khai hạn chế của Warsh vẫn chưa giúp các nhà đầu tư hiểu đầy đủ về đánh giá của ông đối với tình hình kinh tế và con đường chính sách. Dưới tác động của nhiều yếu tố, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ đã tăng lên gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Không thể đơn giản quy kết sự gia tăng lợi suất này cho việc giao tiếp không đủ, nhưng việc thiếu khung rõ ràng có thể làm gia tăng lo ngại của thị trường về lạm phát, tài chính và tính độc lập của chính sách.

Để lãi suất dài hạn "thay thế tăng lãi suất", rủi ro là ranh giới chính sách trở nên mờ nhạt

Warsh dường như sẵn sàng để lãi suất dài hạn cao hơn đảm nhận một phần công việc thắt chặt điều kiện tài chính.

Lợi suất dài hạn tăng sẽ đẩy cao chi phí vay thế chấp nhà ở, nợ doanh nghiệp và các khoản tài chính dài hạn khác, từ đó kiềm chế việc vay mượn và nhu cầu, lý thuyết là giúp giảm áp lực lạm phát. Trong khung này, Cục Dự trữ Liên bang không nhất thiết phải đồng thời tăng mạnh lãi suất chính sách ngắn hạn, mà vẫn có thể đạt được một mức độ thắt chặt tiền tệ nhất định.

Financial Times thừa nhận rằng, tư duy này có một lý do hợp lý nhất định. Nhưng vấn đề là, nếu Warsh tránh tăng lãi suất ngắn hạn khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, đồng thời đáp ứng sở thích của chính quyền Trump về việc giảm chi phí tài chính ngắn hạn, thị trường có thể bắt đầu nghi ngờ liệu quyết định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang có bị ảnh hưởng bởi chính trị hay không.

Tính độc lập của ngân hàng trung ương vừa phụ thuộc vào cơ chế tổ chức, vừa phụ thuộc vào nhận thức của thị trường. Ngay cả khi chính sách bản thân có logic kinh tế, chỉ cần nhà đầu tư cho rằng Cục Dự trữ Liên bang đang phối hợp với chính phủ để giảm chi phí tài chính, trái phiếu chính phủ dài hạn và đồng đô la cũng có thể chịu áp lực do giảm độ tin cậy.

Các động thái gần đây của Bộ Tài chính càng làm gia tăng nghi ngờ này. Ngoài việc tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu chính phủ dài hạn, các quan chức chính phủ Mỹ cũng đã nhiều lần bày tỏ mong muốn giảm chi phí vay mượn. Nhà đầu tư Stanley Druckenmiller, người từng có mối quan hệ chặt chẽ với Warsh và Bộ trưởng Tài chính Mnuchin, cũng cảnh báo rằng không nên để Bộ Tài chính đảm nhận vai trò quá lớn trong việc định giá thị trường. Đánh giá cốt lõi của ông là, khi chính phủ cố gắng để giá tài sản lệch khỏi cơ bản trong thời gian dài, can thiệp chính sách cuối cùng thường khó duy trì.

Điều này không thể chứng minh rằng Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đã hình thành một thỏa thuận chính thức để giảm lãi suất dài hạn, nhưng hướng chính sách của cả hai đã bắt đầu được thị trường xem xét trong cùng một khung. Chính sách tiền tệ chịu trách nhiệm về lãi suất ngắn hạn, Bộ Tài chính thông qua cấu trúc phát hành và sắp xếp mua lại ảnh hưởng đến cung và tính thanh khoản của trái phiếu chính phủ, do đó ranh giới giữa hai bộ chính sách này trở nên quan trọng hơn.

Warsh cần trả lời không chỉ là quyết định lãi suất tiếp theo

Bài phát biểu tại Jackson Hole từ lâu đã có thể trở thành một điểm quan trọng trong việc Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh câu chuyện chính sách. Năm 2010, khi đó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Ben Bernanke đã phát đi tín hiệu về việc mua thêm tài sản tại hội nghị, mở đường cho việc triển khai vòng nới lỏng định lượng thứ hai sau đó.

Warsh đã nhiều lần hứa miệng về việc duy trì tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và mục tiêu lạm phát 2%, nhưng Financial Times cho rằng, chỉ có những tuyên bố nguyên tắc là không đủ. Thị trường cần biết, ông chuẩn bị thực hiện mục tiêu này bằng cơ chế nào, và khi lạm phát, tăng trưởng và chi phí tài chính dài hạn xảy ra xung đột, ông sẽ xác định ưu tiên chính sách như thế nào.

Do đó, điểm quan sát quan trọng nhất trong bài phát biểu vào thứ Sáu không phải là một tín hiệu tăng hoặc giảm lãi suất đơn lẻ, mà là liệu Warsh có thể trả lời một số câu hỏi cơ bản hơn: Cục Dự trữ Liên bang làm thế nào để đánh giá lãi suất dài hạn đã thắt chặt đến mức nào? Lợi suất dài hạn cao hơn có thể thay thế việc tăng lãi suất ngắn hạn không? Các hoạt động quản lý nợ của Bộ Tài chính có ảnh hưởng đến đánh giá chính sách tiền tệ không? Đối mặt với yêu cầu của Nhà Trắng về việc giảm chi phí tài chính, Cục Dự trữ Liên bang sẽ chứng minh quyết định của mình vẫn độc lập như thế nào?

Nếu Warsh có thể đưa ra một khung chính sách nhất quán, bài phát biểu có thể giúp giảm phí bảo hiểm không chắc chắn của thị trường. Nếu ông tiếp tục tránh né cơ chế cụ thể, các nhà đầu tư vẫn cần tự suy đoán phản ứng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang thông qua dữ liệu kinh tế, hoạt động của Bộ Tài chính và tín hiệu chính trị.

Khái niệm phản ứng chính sách đề cập đến việc thị trường dựa vào hành vi trong quá khứ của ngân hàng trung ương và các tuyên bố công khai để đánh giá ngân hàng trung ương có thể thực hiện hành động gì khi lạm phát, việc làm hoặc điều kiện tài chính xảy ra thay đổi. Hiện tại, điều mà thị trường thiếu không nhất thiết là một lộ trình lãi suất chính xác, mà là một khung đủ để giải thích cách Warsh đưa ra quyết định.