穩定幣時代：Circle IPO 背後的金融未來圖景

Circle 於 2025 年 6 月 5 日在紐交所正式進行IPO，公開發行34 M股A類普通股，以每股 31 美元價格上市，首日收盤漲至 83.23 美元，漲幅約 168%，市值一度達到 180--210 億美元 。三大投行 --- --- 摩根大通、花旗、高盛作為主承銷商，並開放30天行權窗口（greenshoe），用於穩定股價與額外配售 。

回顧歷史，Circle 曾於 2022 年嘗試以 SPAC 方式上市，預計估值約 90 億美元，但因監管與市場環境不利最終作罷。這一次的成功登陸，既反映其審慎定價，也體現市場成熟判斷。

一、運營模式與盈利結構分析

USDC 鋳造與儲備收益機制

• USDC 由現金和短期美國國債支持，截至 2025 年 6 月 5 日，USDC 流通量約 610 億美元，儲備量匹配。2025 Q1 營收為 5.786 億美元，淨利潤為 6,320 萬美元，調整後 EBITDA 達到 1.224 億美元 。

利率高度敏感

Circle 2024 年營收約 16.8 億美元，99% 來自 USDC 儲備利息收入。據 MarketWatch 報道 ，"2024 年有 98% 收入來源於短期國債收益，Fed 每下調 25 個基點，將使 EBITDA 減少 1 億美元"。若該結構不被多元化對沖，則其盈利將直接受利率政策左右。

二、市場地位與增長前景

全球市場份額領跑 USDC

• 在全球穩定幣市場占近 29%，僅次於 Tether；但在鏈上交易量中，USDC 占比超過 58%，成為交易首選。 USDC 流通量從 320 億（2024 年初）增長至 600 億美元；自 2018 年以來累計鏈上交易量超 25 萬億美元。 2025 Q1 在鏈上交易額達到 5.9 萬億美元，同比增長約 500%，總量突破 25 萬億美元。

新產品與生態擴展

• 推出歐元版穩定幣 EURC，積極佈局國際合作，並已啟動名為 "Payments Network" 的跨境支付網絡，目標與傳統系統如 Visa、SWIFT 競爭。

網絡效應打造壁壘：

• S‑1 文件強調 Circle 依托開發者工具、去中心錢包、與 Grab、Mercado Libre、Nubank、SBI 和 Binance 等戰略合作構建生態閉環。

業務多元化初顯成效：

• 實現非儲備收入增長至 3.6%，而付款、跨境支付、開發者服務成為新的收入增長點。

三、核心風險點分析

1. 利率回落的盈利風險
   Q1 已強調依賴利差收益，若美聯儲下半年降息，每下調 25bp EBITDA 即減少約 1 億美元，除非 USDC 規模持續爆發，否則盈利恐受壓。
2. 監管政策的不確定性
   國會正在推進 GENIUS Act，為穩定幣設立明確管理系統，短期可提供支撐，但若未來趨嚴或與央行數字貨幣競爭，將壓縮市場空間。
3. 分銷成本高企 ：
   Circle 與 Coinbase 的分成協議高達分配 50--60% 儲備收入，2024 年儲備收入約 17 億中，分配給 Coinbase 近 9.4 億美元 。
4. 依賴分銷夥伴風險
   與 Coinbase 曾有聯合發行關係，如分銷方式調整或重談協議，將削弱 USDC 推廣效率，影響收入結構。
5. 競爭加劇與生態複製風險
   數字化金融轉型中，中小型銀行、PayPal、Ripple 製造商及 Tether 均可能發力穩定幣或相關支付網絡，對 USDC 構成擠壓 。

四、估值與投資者行為洞見

• 溢價熱潮與估值泡沫
  IPO 募資 11 億美元，市值 69 億美元（未計超額配售），上市後市值飆升至 180 億元級別 ，但根據 2024 年淨利潤 1.57 億美元，PE 達到 106 倍，高估預期增加。
• 機構資金與ETF活力
  ARK Invest、Cathie Wood 等機構積極佈局，ETF 發行迅速跟進，反顯示市場對穩定幣及其背後金融基礎設施的看好 。
• IPO即爆款 ：
  CRCL 以每股 31 美元發行，但首日躍至 107.7 美元，收漲 168%（後續再漲至約 100 美元），體現投機熱情與機構資金齊湧。

五、未來發展與關鍵觀察指標

關鍵觀察信號：

• 關注 USDC 流通量增長率、儲備構成（T‑bill vs 現金/回購）、利率走勢、分銷結構變化。
• 儲備配置變化趨勢：國債、現金、回購比例。
• 結合 Fed 2025 下半年貨幣政策聲明、通脹與就業數據，判斷利差收益模型能否繼續支撐估值。
• GENIUS Act 或其他穩定幣相關立法推進速度。

成長路徑與賽道佈局：

• 跨境支付網絡與銀行錢包整合的商業落地情況；
• EURC 的歐洲市場接受度；
• 穩定幣背後基礎設施（如 USYC）是否能成為真正的數字資產生態工具。

Circle IPO 不僅是一場金融科技與加密經濟的融合，更是穩定幣進入 "主流金融基礎設施" 時代的重要實驗。