Delphi Digital：加密貨幣的未來走向如何？

作者：Delphi Digital

編譯：胡韜，ChainCatcher

以往行之有效的投資策略如今已不再奏效。某些板塊表現優異，而市場整體卻表現落後。其結果是，實際收益與人們此前預期的普遍盈利模式之間存在巨大差距。

部分原因是市場成熟，但其他因素也發生了變化。

不再是唯一的遊戲

多年來，加密貨幣一直是投機資本尋求風險回報的首選。但這種情況已不復存在。

2024年，對生成式人工智能的私募投資額達到350億美元，較2022年增長8.5倍。僅在2025年第一季度，機器人初創公司就獲得了20億美元的融資。

如今，每增加一美元的流動性，就有更多可投資的增長型資產與之競爭。加密貨幣不再僅僅與其他加密貨幣競爭，而是與所有指數級增長的技術爭奪投機資金。

這一點在數據中得到了體現。過去24個月，加密股票的表現優於大多數山寨幣。機構資本對現貨ETF和Coinbase、Robinhood、Galaxy等股票的興趣遠大於對代幣本身的興趣。加密股票實際上吸走了原本會流入山寨幣的部分資金。

基礎設施層正在商品化

與此同時，胖協議理論正在瓦解。

該理論認為，基礎設施能夠獲取價值，而應用程序則保持輕量級且可互換。在區塊空間稀缺且協議擁有定價權的情況下，這種理論是合理的。但隨著DA（分佈式架構）趨於零、執行分散在Rollup和應用鏈上，以及MEV（市場經濟價值）被那些想要將價值據為己有的應用程序抽象化，這種理論就顯得不那麼合理了。

實際經濟價值（REV）正成為衡量價值的關鍵指標。用戶實際支付的費用會回流到代幣持有者手中，而不會稀釋代幣，這才是真正重要的指標。

宏觀經濟環境與加密貨幣

過去兩年主導加密貨幣困境的流動性環境正在發生逆轉。加密貨幣是否會做出反應，則是另一個問題。

自2022年以來，美聯儲已從市場中移除了2.4萬億美元的資金，並在去年12月暫停了量化緊縮（QT）。加上已定價至2026年的降息計劃，這是自2022年初以來首次出現淨正資金流動。

BTC/黃金比率目前處於歷史低位。黃金流動性指標已突破兩個標準差，而比特幣的流動性指標則接近熊市水平。BTC/黃金的月度相對強弱指數（RSI）也達到了歷史最高超賣水平。

比特幣表現不佳的原因有很多：量子危機恐慌、大戶拋售、缺乏市場結構法案等等。但數據指向更根本的原因。目前，比特幣與黃金和日本10年期國債呈負相關，而黃金與日本國債呈正相關。黃金和日本國債的價格波動都具有統計學意義，偏離歷史平均水平2-3個標準差以上。當價格波動如此劇烈時，相關性規律表明，相關資產也應該出現異常疲軟的表現。

比特幣的表現一直落後於黃金。一旦日本國債危機緩解，日本央行和美聯儲找到穩定套利交易的方法，黃金和大宗商品面臨的壓力應該會減輕。這或許才是比特幣真正的機會所在。

穩定幣才是真正的應用場景

穩定幣已成為加密貨幣領域最大的應用場景。經調整後的穩定幣月交易量已超過PayPal和Visa。總供應量超過3040億美元，比去年增長33%。穩定幣儲備目前持有約1330億美元的美國國債，使其成為第19大國債持有者。

因此，整個支付體系正在被壓縮。我們正在從卡組織、收單銀行、發卡銀行和結算窗口的模式，轉向可編程的鏈上結算。穩定幣消除了中間環節，簡化了對賬流程，並將合規性作為一項原生功能而非事後考慮。

價值正在向應用層遷移

如果基礎設施商品化且流動性回歸，價值可能會流向擁有用戶關係的應用程序。

Coinbase、Robinhood、Binance 和 Hyperliquid 都從不同的起點出發，朝著同一個目標------聚合層------展開競爭。加密貨幣在這方面具有結構性優勢。當 Block 想要提供先買後付 (BNPL) 服務時，他們斥資 290 億美元收購了 Afterpay。加密貨幣超級應用只需集成 Aave 進行借貸，並通過 Hyperliquid 路由交易，即可從構建代碼中獲利，而無需支付收購費用。

最大的金融科技公司更進一步。他們不再從現有鏈上租用區塊空間，而是構建自己的區塊鏈。Stripe 今年早些時候推出了 Tempo，這是一條旨在提高支付速度並使用原生穩定幣 gas 費用的區塊鏈。Robinhood 也採取了類似的策略，為其代幣化股票構建了 L2 區塊鏈。

以往的週期中，除了方向性代幣押注之外，鏈上可做的事情並不多。而現在，有了 Polymarket 提供的預測市場、鏈上信貸、深度交易流動性等等。現在，您可以通過一個界面管理所有財務事宜。

RWA是這項技術成功的關鍵因素之一。2025年1月，鏈上代幣化股票的價值約為1500萬美元。如今，這一數字已超過5億美元。任何人都可以將股票存儲在自托管錢包中，無需開設經紀賬戶。

證券永續合約的規模擴張速度甚至更快。Hyperliquid、Ostium、Vest Exchange 等平台現在提供股票、指數、商品和外匯的槓桿敞口。差價合約經紀商在美國以外地區每天的交易量達數百億美元，零售期權交易也越來越反映簡單的方向性押注，而非波動率交易。對於這兩種用途而言，永續期權都是一種更簡潔的工具。

結果是，經紀賬戶正悄然被自托管錢包所取代。股票、加密貨幣、外匯和大宗商品都集中在一個界面上。結算、保證金和託管完全依賴於加密貨幣平台。

被動地將"加密貨幣"作為一種資產類別進行配置的時代已經結束了。

比特幣正逐漸從一種宏觀資產類別中獨立出來。真正實現手續費收取的協議能夠持續保持優異表現，而這僅靠敘事無法做到。穩定幣基礎設施正在成為加密貨幣與其他一切事物之間的橋樑。