做市商與套利者的兩種生存結構

作者：@Boywus

在微觀高頻交易中，有兩個派系一直長期存在：一個是以spread為生的做市商交易，單腿報價，通常以maker形式掛單，享受名義上完整的資金利用率；另外一個則是跨所套利，以跨所價差與資金費率為追求目標，通常以taker形式吃單，資金利用率只有做市商的名義上一半；
本文將討論他們風險敞口的特徵，闡述他們的不同之處。

風險敞口的由來

在限價訂單簿的世界裡，所有的風險敞口，本質上都是你用"控制時間"的權力換取"控制價格"的代價。

可以理解為一個免費的期權：當你選擇成為掛單方，你就拿到了標價權。你想在哪個絕對價格切入，系統就往哪個價格檔位裡排隊，但這世界上沒有免費的午餐，作為代價，你把"什麼時候成交"甚至"會不會成交"的選擇權，無償贈予了全市場的 Taker。

做市商交易本身要解決的兩大難題就是："庫存風險"與"公平定價"，在掛出訂單後，如果倉位在短期內沒有出清，我們便可以視它為"風險敞口"，且在數量上，風控系統會對它進行實時評估。

跨所套利在使用taker訂單的時候，由於兩個交易所的下單環境不一樣，如滑點、斷流，步長規則，會產生不完全1:1對沖的敞口。

風險敞口的成交特性

做市商的碎片化來源於盘口撮合的被動不連續性。做市商企圖進行雙邊報價，但在 LOB 密集的冰山訂單和拆單機器人的掃貨下，你的 Bid 可能會被分批吃掉 0.1、0.5、2.1 個，而此時你的 Ask 端毫無動靜。做市商的碎片是高頻且隨機分布在時間軸上的，需要依賴連續的微幅調價。

跨所套利的碎片化來源於多市場規則的不對稱與撮合延遲，敞口是外生的、主動跨越的，比如步長規則：A所要求一手1個BTC，另外一個交易所要求10個BTC，那麼會導致A所成交後，不得不形成"風險敞口"，但是一般小於10個BTC，最後導致對沖指令被擠壓。

風險敞口的暴露特性

做市商的開倉特性： 當做市商單邊 Bid 成交建倉，而 Ask 掛單長期不成交且價格沒有擊穿 Bid。這說明市場處於健康的均值回歸中，這部分庫存是順風的，隨時等待反彈平倉。

做市商的平倉特性： 當做市商遭遇單邊行情，手裡積壓了大量多頭庫存，系統通過 Skewing 企圖掛 Maker 賣單平倉。如果長期不成交，說明市場 OFI 極度惡化，正在加速暴跌。此時的平倉 Maker 成了擺設，庫存虧損線性放大，系統面臨爆倉或被動止損的危機。

跨所套利的敞口特性主要在於工程層面：

• 交易所 ADL

• 交易所 oracle 漂移

• 交易所 funding 被人為干預

• 標的的相關性破裂

風險敞口與利潤的關係

兩者都在玩一場關於"執行摩擦損耗"與"殘差風險波動"的幾何期望博弈，一味追求零敞口的強迫症系統，最終都會被高昂的交易摩擦磨死。

真正的好架構，都必須在成本與風險之間，允許系統在一定時間、一定額度內選擇"讓子彈飛一會兒"。

做市商追求的是高勝率、高周轉、低單筆收益。做市商享受了名義 100% 的極致資金利用率，通過放棄時間控制權換取了廉價的 Maker 手續費和點差。因此，做市商的庫存敞口在一定範圍內直接貢獻了超額利潤。

當庫存沒有穿透風控邊界時，伴隨均值回歸的庫存出清，其收益遠比單純吃雙邊固定的 Spread 更有爆發力。做市商是用"局部的時間被動"換取"長期的概率確定"。

跨所套利追求的是確定性的空間差價與結構性收益（比如資金費率）。由於主要以 Taker 形式吃單，它名義上的資金利用率被砍掉了一半（必須在兩邊同時準備保證金），且要支付高昂的 Taker 手續費。

因此，跨所套利交易中的風險敞口（無論是交易所限制帶來的碎片，還是多腿執行的延時殘差）幾乎純粹是利潤的損耗項。套利者容忍碎片敞口，是因為強行在用 Taker 把小 步長的碎片拉平，而所付出的滑點成本，大過了直接持有碎片的風險，套利者是用"空間的資金沉沒"換取"局部的即時確定"。

微觀盘口的殊途同歸

兩者的終極演進方向都是在微觀執行上徹底廢除對單一訂單形式的教條信仰。無論是機構的做市商還是成熟的小散套利者，最終都會把系統重構成一個基於成本、延遲與訂單流毒性的混合狀態的策略。

跨所套利者為了省下成本，也會使用maker模式進行開平倉，在行為和敞口管理上，已經高度重合了做市商的庫存 Skewing 邏輯；做市商交易會在風控系統高度預警的情況下進行taker甩單，對於不利庫存也會使用各種對沖手段，極端情況下甚至形成完全鎖倉。金融是風險的定價，他們倆以不同的方式與市場交互，換取不同的收益回報比，做市商出售的是時間，套利者出售的是空間，一個把庫存暴露給市場，一個把資本沉沒進市場。
他們都在用不同形式的風險敞口，向市場兌換那一點微薄而殘酷的確定性。