誰主導了加密市場的價格發現？實測幣安、Hyperliquid 等平台延遲

作者：Arrakis

編譯：佳歡，ChainCatcher

橫跨 3 大平台、29 個加密資產的永續合約延遲實測，深度拆解 PerpDEX 架構。

本內容僅供資訊交流和教育之用，不構成投資建議。Arrakis 已盡合理努力核實所提供數據的準確性，但不保證所有資訊絕對準確、完整或最新。 感謝 @0xArchiveIO 對本研究的貢獻。

引言

Hyperliquid 是交易量和未平倉合約規模最大的鏈上永續合約平台。它已從加密永續合約擴展到現實世界資產、預測市場以及無許可的DeFi技術棧。

如果你在加密推特上花的時間足夠長，就會聽到類似這樣的說法：Hyperliquid已經取代幣安，成為目前加密貨幣價格發現的中心。

我們對這一說法進行了驗證。受Hoffmann、Rosenbaum和Yoshida的論文啟發，我們在三個交易平台（@HyperliquidX、@binance U本位合約 和 @Lighter_xyz）上運行了改進版的Hayashi-Yoshida領先-滯後估計模型。

我們測量了什麼

核心問題：當一項資產的價格在一個平台上發生變動時，需要多長時間才能在其他平台上反映出來？

每個平台都會發布交易記錄，即帶有時間戳的每筆成交明細。

測量跨平台領先-滯後最直觀的方法是提取兩份交易記錄，將其中一份在時間上相對於另一份進行平移，並在一系列可能的時間平移中，選出兩個平台上價格變動吻合度最高的那一個平移量。產生最清晰對齊效果的平移量，就是這兩個平台之間的領先-滯後時間。

假如把Hyperliquid的時間軸向後平移700毫秒，使其價格變動與幣安完美吻合，這就意味著幣安領先了700毫秒。

我們使用Hayashi-Yoshida估計模型，該模型專為交易發生在不規則、非同步時間的兩個價格序列而設計。在每一個候選的時間平移點，它都會計算：

其中，Cov(X, Y) 是 X 和 Y 之間的協方差，在我們的案例中，即我們要比較的兩個平台的成交回報序列。σX 和 σY 是這兩個分佈的標準差。

我們在買方成交（吃單賣出）和賣方成交（吃單買入）上分別運行該模型，以避免亞秒級分辨率下的買賣價差跳動噪音。

對於每一對平台，我們在 −2000 毫秒到 +2000 毫秒的範圍內，以 100 毫秒為步長逐一計算 ρ 值，然後讀取 ρ 達到峰值時的平移量。平移量為正，就意味著排在前面的平台領先。

我們分析了在這三個平台上均有交易、按市值排名前29的加密資產：

$BTC · $ETH · $BNB · $XRP · $SOL · $TRX · $DOGE · $HYPE · $ZEC · $ADA · $XMR · $BCH · $LINK · $TON · $XLM · $LTC · $SUI · $AVAX · $HBAR · $NEAR · $TAO · $DOT · $UNI · $ONDO · $WLFI · $ASTER · $ICP · $MORPHO · $AAVE

我們的分析窗口期為截至2026年2月26日的16天，測試的平台對包括：Hyperliquid對比幣安、Hyperliquid對比Lighter，以及Lighter對比幣安。

完整的分析方法可在我們的博客文章中查看。

我們發現了什麼

每一項分析都得出了一個高度一致的結論：

• 在全部29種資產中：幣安領先於Hyperliquid
• 在29種資產中的27種裡：Lighter領先於Hyperliquid
• 在29種資產中的23種裡：幣安領先於Lighter

三個平台對所有資產的峰值延遲標記，各面板中的資產排序相同。無論另一端是哪個平台，兩個涉及Hyperliquid的面板看起來幾乎完全一樣。Lighter對比幣安的面板則在負延遲邊緣坍縮成一個密集的集群。

29種底層資產的峰值延遲區間分佈，從-2000到+2000毫秒，每個區間100毫秒。兩個涉及Hyperliquid的面板均在-600到-700毫秒之間達到峰值。Lighter對比幣安的面板則在-100毫秒處達到峰值。

兩個涉及Hyperliquid的面板看起來極其相似：無論另一端是哪個平台，都緊密聚集在 -700毫秒 左右。

從Hyperliquid的角度來看，幣安和Lighter的延遲非常接近，兩者領先它的幅度也大致相同。Lighter對比幣安的面板則緊湊了一个數量級，大約在 -100毫秒，這也是我們在模型中測試時間序列領先滯後的最小增量單位。

在觀察BTC成交數據時，這種現象在單一資產層面上清晰可見。Hyperliquid對比Lighter和Hyperliquid對比幣安的關聯度始終在 -800毫秒 處達到峰值，表明Hyperliquid在這兩個層面上始終落後於這兩家平台。

所有三個平台對的BTC關聯度對比延遲曲線。延遲方向是一致的：兩個涉及Hyperliquid的面板均為-800毫秒，Lighter對比幣安的面板為-100毫秒。

傳遞性檢驗

如果這三個成對的延遲反映了相同的基礎微觀結構，它們應當是可累加的：幣安至Hyperliquid的延遲應當等於（幣安至Lighter）加上（Lighter至Hyperliquid）。我們在進行分析的29個市場上對此進行了檢驗。

X軸為預測的幣安至Hyperliquid延遲（即幣安至Lighter與Lighter至Hyperliquid之和），Y軸為實際測量的幣安至Hyperliquid延遲。每個數據點代表一種資產。整體數據的中位數殘差為-33毫秒。

中位數殘差僅為 -33毫秒，表明這些資產滿足傳遞性。異常值（MORPHO、ICP、XLM、UNI）存在較多噪音，因為它們的延遲關聯曲線從未在我們的±2000毫秒窗口內真正達到峰值。我們的估計模型無法為它們精確測算出一個明確的領先滯後數值。

除此之外的所有市場都符合傳遞性關係。這種一致性表明，這種領先滯後現象是由這些平台的撮合與結算機制等結構性因素決定的，而並非由某一組平台對比偶然產生的假象。

Hyperliquid的延遲從何而來？

這三個平台採用了三種完全不同的撮合架構。

跨平台延遲剖析。以幣安作為參考基準。Lighter約100毫秒的延遲基本上是定序器（Sequencer）至索引器（Indexer）再到API的管道耗時。

Hyperliquid約700毫秒的延遲則主要由兩個完整的HyperBFT共識周期構成，一個是掛單方（Maker）報價更新的周期（區塊N），另一個是自然吃單方（Taker）成交的周期（區塊N+1）。

幣安和Lighter都在內存中以毫秒級速度完成撮合，而Hyperliquid的撮合過程本質上是HyperBFT的狀態轉換，因此每一筆成交都需要等待大約 200毫秒 的區塊最終確認（根據Hyperliquid的官方文檔）。

但在成交記錄中觀察到的實際延遲約為 700毫秒，而非200毫秒。額外多出的約500毫秒源於建立在單區塊最終確認之上的掛單-吃單（Maker-Taker）往返過程。

最合理的解釋是，這是一個跨越兩個連續區塊的掛單-吃單往返交互。以下是幣安價格變動後發生的一系列過程：

1.陳舊流動性停留在Hyperliquid上。相較於幣安的新價格，現有的做市商掛單報價存在偏差。

2.內存池競速。套利者投機性地大量發送IOC（立即成交或取消）訂單，目標直指預期的陳舊流動性。做市商則發送撤單重掛交易來刷新報價，設計上確保這些操作能進入區塊頂部。未能在此區塊內成功刷新報價的做市商將會被套利。

3.區塊N在大約200至300毫秒時被提交。撤單指令移除了做市商的陳舊報價。新訂單發布了刷新後的報價。存活下來的IOC訂單以舊價 格吃掉了剩餘的陳舊流動性，因此該區塊中的成交大多是以相對於幣安而言的陳舊價格發生的。

4.此時Hyperliquid的訂單簿已被清理乾淨，但尚未有人以刷新後的報價進行交易。

5.吃單方開始以更新後的價格進行交易。

6.區塊N+1在大約500至700毫秒時被提交。吃單方與刷新後的掛單匹配成交。這是第一筆攜帶新價格資訊的成交，也就是我們的模型捕捉到的與幣安滯後的價格新動向相關聯的數據。

這意味著，幣安上的價格變動至少需要經過兩個完整的HyperBFT周期才能在Hyperliquid的成交數據中顯現出來。

相比之下，Lighter完全跳過了這一過程。它的定序器在內存中進行撮合；報價更新及針對該報價的成交在同一毫秒內完成。大約 100毫秒 的延遲反映了索引器和API層面的延遲，這也是我們在模型中增加領先滯後時間序列的最細粒度。

Lighter證明了什麼

Lighter的定價緊跟幣安，相對於Hyperliquid的延遲很小。這打破了"Hyperliquid有延遲是因為它是DEX"的假設，因為Lighter同樣也是一個DEX。訂單流向一個中心化的鏈下定序器，但整個系統通過結算到以太坊的零知識證明（zk-proofs）實現了可驗證的去中心化。

區別在於去中心化在何處執行。Hyperliquid在撮合層強制執行去中心化：每一筆訂單、撤單和成交都由驗證者節點集合提交確認；而Lighter則在結算層執行去中心化：定序器在內存中進行撮合，隨後向以太坊證明其成交的正確性。

Lighter通過將信任邊界從撮合層轉移到結算層來換取速度。Hyperliquid將信任邊界保留在撮合層，並因此付出了延遲的代價。

Hyperliquid可以做些什麼

為了改善其相對於幣安等價格發現平台的價格延遲問題，Hyperliquid可以對其當前設計做出以下幾項調整：

更緊湊的HyperBFT流水線。 透過更緊湊的領導者輪換、並行投票或網絡優化，將中位數區塊時間壓縮至200毫秒以下。每縮短一毫秒，都能壓縮往返周期中的兩個區塊耗時。

儘管這無法消除延遲存在的結構性原因，但區塊時間的任何實質性改善都能成倍地減少價格延遲。

預確認或軟最終性層。 建立一條獨立的快速通道，對區塊打包進行預確認，隨後異步實現HyperBFT的最終性。做市商可以針對預確認狀態發布報價，有效的行情更新延遲將會下降。

其代價是：預確認是一種需要受信任的基礎設施或以罰沒機制為後盾的保證金來支撐的可靠承諾。這兩種方式都會重新引入Hyperliquid目前所避免的信任假設。

撮合與共識解耦。 這是最雄心勃勃且成本最高的一種方案。運行一個鏈下快速撮合層來生成初步成交結果，然後將它們批量提交給共識機制，這在結構上更接近於Lighter的設計。

雖然這一做法能極大地降低延遲下限，但信任假設將會發生實質性改變，徹底偏離當前完全自由的驗證者模式。

每條路徑都需要在不同層面對架構進行深度修改，並引入當前系統中不存在的信任假設。這些方法帶來的延遲改善是否值得付出新增信任假設的代價，需要團隊和社區共同來決定。

這意味著什麼

Hyperliquid已經確立了其在流動性、未平倉合約和散戶參與度方面領先的PerpDEX地位。它正在開創DeFi的全新前沿領域，推出了傳統金融中不存在的創新市場：股票和大宗商品的週末交易、IPO前股權永續合約市場、通脹結果市場等。

但隨著市場的成熟和更多參與者的加入，下一輪鏈上永續合約競爭將在延遲的賽道上展開。Hyperliquid在去中心化鏈上撮合引擎的基礎上搭建了最具流動性的平台。

現在懸念在於：面對自己開創的這些創新市場，Hyperliquid 能否在堅持這一設計的同時，繼續主導它們的價格發現。