代幣化股票的三層博弈：發行、分銷與清算

作者：Zhou，ChainCatcher

過去幾個月，代幣化股票這條賽道突然擁擠起來。發行方在把資產鋪進更多場所，加密交易所自建發行品牌，券商直連通道也陸續上線。

一枚代幣化股票，要經過發行、分銷、清結算三個環節，才能到用戶手裡。這三個環節在功能上是分開的，但誰做哪一環、一家做幾環，並沒有定規。

表面上大家都在搶同一批想要鏈上股票敞口的用戶，真正的競爭發生在這三個環節之間。

競爭格局：後來者居上？

據 RWA.xyz 數據，截至 8 月 12 日，代幣化股票市場總規模約 25 億美元。排在最前面的是 [Ondo](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Ondo Finance?k=MzEyOQ== "去中心化的機構級金融協議")，約 8.66 億美元、市佔 34.6%。第二名已經換了人，幣安的 bStocks 約 6.14 億美元、24.53%，超過 xStocks 的 5.6 億美元、22.37%。前三家合計吃下約 80% 的市場。

這個排序裡其實有兩代玩家。Ondo 和 xStocks 是先入局的獨立發行方，靠早一步把產品做出來佔住了位置。bStocks 是幣安自建的發行品牌，上線不到兩個月就做到近四分之一的份額，反超了先入局的 xStocks。

榜單再往下，分化很明顯。7 月剛通過 SPAC 合併登陸紐交所的 Securitize 排第四、市佔 10.56%，是這批玩家裡唯一的上市公司。Robinhood 近 30 天漲 145.4%，是所有平台裡增速最快的。而 Figure 近 30 天已分發價值下滑超六成，只剩 2.89%。

下面來分拆一下，這條賽道上的玩家，各自在用什麼方式搶這塊市場。

獨立發行方：守成、通道化還是補權利

獨立發行方的處境，可以把時間線拉長來看。

今年初，這個市場還是它們三家的天下，總規模 6.82 億美元，Ondo佔 45.51%、xStocks佔26.88%、Securitize佔到19.48%，三家合計超過九成。

到 6 月初時總規模漲到 16.8 億美元，Ondo 一度獨佔 60%以上。

再到如今格局已被改寫。總規模漲到 25 億美元，而 Ondo 的佔比從超過六成掉回 34.36%，xStocks 也降到 21.76%。

賽道半年漲了近三倍，獨立發行方的絕對規模還在漲，但它們讓出的市場份額，被後入局的交易所自建品牌接了過去。

原因不難理解，發行方手裡沒有自帶的用戶和流動性，得依附別人的渠道去分發。

面對這層壓力，幾家頭部機構選了完全不同的打法。

Ondo 仍是當前榜首，它的打法是把自己做成被廣泛接入的基礎設施。機制上，它不自己重建流動性，而是透過合作的美國持牌券商同步買入對應真股，靠鑄造贖回和套利把鏈上價格壓向美股現貨價，等於把傳統市場的流動性繼承過來。

分發上，Ondo 大力做多鏈，以太坊、BNB Chain、Solana 都有部署，用 LayerZero 做統一跨鏈，目標是讓資產在盡可能多的場所被調用，而不是只待在一個平台。這條路的極端形態是 Dinari，它後來乾脆只做 API 通道、不做零售品牌，目前平台已在 85 個司法轄區上線，支持超過 6000 種代幣化資產，名下卻只沉澱了 970 萬美元。

這個打法早期吃到了規模紅利，但也埋了隱患。近 30 天，Ondo 的規模不增反降，後面幾家在快速逼近。

xStocks 走的是中間路線，既保留品牌，又橫向擴張場所、縱向補齊權利。橫向這一面，是不斷接入新場所。8 月 10 日，它把五個代幣化美股產品接入 Hyperliquid，此前已經接入過 Kraken、Bybit、Gate，多接一個場所就多一層分發網絡。

縱向這一面，是補最大的短板。8 月初，Broadridge 把統一治理平台接入 xStocks，代幣持有者第一次能參與所投資公司的治理投票。在此之前，xStocks 給的只是價格敞口。

Securitize 則乾脆不在這個戰場上貼身肉搏。它是這批玩家裡唯一的上市公司，二季度代幣化資產管理規模高達 43 億美元，但那主要來自代幣化基金和國債，具體到代幣化股票這一細分只有 2.53 億美元。散戶代幣化股票只是它大盤子裡的一小塊，深耕機構，也是一種活法。

無論是做被接入的基礎設施、鋪場所補權利，還是深耕機構，這些發行方手裡都只有發行這一環，沒有自帶的用戶和流動性。它們的代幣要賣出去，得依附交易所、錢包、券商 App 這些別人的渠道。

最大的问题就是，渠道方一旦決定自己下場發行，發行方就從合作者變成了可被替換的供應商。

加密交易所：把發行環節收歸自己

交易所自建發行，最典型的樣本是幣安的 bStocks。

先要做個區分，幣安在代幣化股票上其實有兩條線。一條是 bStocks，幣安自建的代幣化發行品牌，發行的是代幣，靠預言機推送數據錨定股價。另一條是讓用戶用穩定幣直接買入真實美股，走的是券商通道、拿到的是真股。

先來看 bStocks。從數據上說，它只用了兩個月的時間走到第二的位置，靠的正是幣安現成的用戶和流量。幣安聯合創始人兼前首席執行官 Changpeng Zhao 也表示，bStocks 快速增長得益於幣安的用戶基礎。

Bitget的路徑也說明了交易所為什麼會走到自建這一步。它的代幣化股票業務 2025 年 9 月上線，早期交易高度集中在 Ondo 發行的資產上，那段時間 Bitget 負責分銷、Ondo 負責發行，Bitget 在 Ondo 平台上的市場份額一度達到89%。

到 2026 年 6 月，Bitget 推出自有持牌發行平台 Reality，發行自己的 rTokens，1:1 錨定持牌券商持有的真股，Ondo 的位置就被換掉了。

這也不是一兩家的動作。Gate 上線了 gStocks，Robinhood 則自建了一條底層公鏈來承載自己的代幣化股票，做到了發行、分銷、結算之外再加一層基礎設施的深度。

交易所自建發行，本質是把原本讓給發行方的那道環節收回自己手裡。

券商直連：用戶要的是有真實依托的美股

回到用戶需求身上，一個普通用戶想要的其實很樸素，就是找個熟悉的地方買美股，最好這隻股票背後是真有東西撐著，而不是一個空的價格符號。

在這一點上，走券商通道直接持有真股的方式天然佔優。用戶拿到的是由持牌清算券商持有的真實股票本身，帶 SIPC 保護，能享分紅和公司行為，是所有權。

前面提到幣安的 bStocks 是做代幣，持有者不直接擁有底層股份。而幣安 6 月初上線的美股現貨則是面向非美用戶開放 7000 多支美股和 ETF，由券商 Nest Trading 安排交易、Alpaca 負責托管和分紅，用戶拿到的是真股的直接所有權。

數據顯示，真股現貨上線的前九天，日均成交約 1.43 億美元，而同期代幣化現貨市場高峰工作日也就 3500 萬到 4000 萬美元。同一家平台、同一批用戶，願意為真股付出的錢是代幣化現貨的三到四倍。用戶要的是什么，一目了然。

做真股直連的不止幣安，而且底層的受監管清算主體是高度收斂的。Gate 6 月 1 日上線 Gate Stocks，走 Alpaca 自清算、帶 SIPC 保護、覆蓋一萬多支美股和 ETF，還成為首家直接支持港股韓股的加密交易所。Coinbase 8 月 6 日通過 FCA 授權在英國上線股票交易，用 Apex Clearing 做美國托管。Crypto.com 8 月 12 日推出追蹤 1500 支美股的產品，底層同樣托管在 Alpaca。

當然，這不是說代幣化沒有價值。它的價值在真股給不了的地方，自托管、7×24 交易、可轉讓，以及最關鍵的可組合性。就比如，xStocks 接入 Hyperliquid 後，資產可以拿去做借貸抵押，現貨和永續在同一條鏈上閉環，這是傳統券商結構難以做到的。

現在的格局未必是終局

眼下這些產品，無論代幣還是現貨，多是把已上市股票搬上鏈的追蹤憑證或所有權映射。

鏈上的資產，本質上始終是真股的影子。

事實上，已經有人在試另一條路，讓代幣不再是影子，而是註冊股份本身。比如 Superstate 的 Opening Bell 讓上市公司把已經註冊的普通股直接上鏈，Coinbase 拿到阿布扎比 ADGM 執照，在監管框架內直接註冊和發行證券。

這又是一套和追蹤憑證完全不同的規則。如果這條路走通，現在這場競爭的前提就變了。發行方、交易所、券商圍繞「誰來發行影子、誰來分銷影子」爭奪的這套格局，會被重新洗牌。

所以現在榜單上的排位、份額的此消彼長、誰替代了誰，記錄的只是這一刻的格局，未必是這場競爭的終局。真正的分野或許還沒到來。