SEC 新規落地：合規代幣融資，真的要回來了

撰文： ChandlerZ ， Foresight News

8 月 18 日，美國證券交易委員會（ SEC ）宣布已提出名為 「加密資產監管條例」（ Regulation Crypto Assets ）的新規，旨在為涉及加密資產的特定投資合同建立清晰且適用的框架。此前， SEC 於 2026 年 3 月發布了一份解釋文件，闡明了聯邦證券法如何適用於某些加密資產及涉及加密資產的交易。

項目方在募資階段可以根據規模選擇兩檔豁免，完成融資承諾後再依據安全港判斷代幣能否離開投資合同。新規僅適用於涉及加密資產的特定投資合同，股票、債券等傳統證券的代幣化版本仍受證券法約束，符合 GENIUS Act 定義的支付型穩定幣繼續適用另一套制度。

新規的核心內容

擬議規則包含兩項豁免，專門針對涉及加密資產的特定投資合同，可豁免 1933 年《證券法》的註冊要求。

第一項豁免為一次性豁免，允許在四年內發行不超過 500 萬美元的證券。項目方提交 Form NOR 後，可以在最長四年內募集 500 萬美元，在網站公開代幣、團隊、開發計劃、供應分配、治理、安全和風險等信息，並在出現重大變化時按年更新。四年屆滿前還要向 SEC 提交 Form TR ，說明項目和投資合同處於什麼狀態。

第二項豁免為融資豁免，仿照 Regulation A 分成兩檔。 Tier 1 允許每 12 個月募集 2000 萬美元， Tier 2 上限為 7500 萬美元。兩檔都要提交 Form 1- CRYPTO ，並持續提交年度、半年度和重大事項報告。 Tier 1 可以使用未經審計的財務報表， Tier 2 必須提供審計報告。非認可投資者（ non - accredited investor ）的購買額不得超過其年收入或淨資產較高者的 10%。

擬議規則還包括一項有條件的安全港條款，適用於完成或永久停止全部關鍵開發工作的項目方，同時要求其不再作出新的關鍵開發承諾。項目方必須在 EDGAR 提交 Form TR ，公開確認已經滿足條件，並給出支持這一判斷的分析。州級證券註冊及資格審查也不再適用於這兩類發行以及符合條件的二級市場交易，州政府仍可調查欺詐、收取通知備案費用並處理違法經紀商。

該條款免除了 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》中 「證券」 定義中 「投資合同」 一詞的含義。如果滿足該擬議安全港條款的條件，則加密資產將被視為不受上述 「證券」 定義中 「投資合同」 的約束。此外，擬議規則還將優先於各州證券法中關於根據加密資產監管條例豁免條款發行的證券的發行和銷售，以及某些二級市場交易的註冊和資格要求。

解決什麼問題？

根據 SEC 官網披露的擬議規則細節，創業豁免沒有設置散戶個人購買上限，也允許公開宣傳。按照提案，相關投資合同不會成為限制性證券，項目還可以在 500 萬美元總額內處理涉及空投、質押、治理、 Gas 費和測試獎勵的代幣分發。 SEC 給出的理由是，加密網絡需要代幣進入用戶、驗證者和開發者手中才能形成網絡效應，傳統證券的轉售限制會阻礙這一過程。

這項安排給早期項目較大的分發空間，約束主要落在 500 萬美元上限、四年期限和持續披露。項目方即使尚未成立公司，也可以個人、實體或多人團隊身份使用該豁免；團隊成員需要共同簽署 Form NOR 和 Form TR ，每名成員都要承擔合規責任。

融資豁免只向符合美國業務條件的實體開放，包括在美國設立、主要管理活動位於美國、過半資產位於美國，以及大多數高管或董事為美國公民或居民。 Tier 1 省去強制審計， Tier 2 用審計報告換取更高融資額度。兩檔均受散戶 10% 購買上限和持續報告約束。 SEC 估計，規則實施後每年約有 99 筆發行使用創業豁免，另有 31 筆發行使用融資豁免。

沒有使用創業豁免或融資豁免的發行方，也可以單獨使用安全港政策。2017 年 The DAO 事件後， SEC 主要依靠 Howey Test 逐案判斷代幣發行。新提案改用 Form NOR 記錄融資開始時的開發承諾，用 Form 1- CRYPTO 和持續報告追蹤規模較大的發行，再用 Form TR 標記投資合同退出。項目方白皮書中的路線圖由此成為後續判斷安全港的法律依據。

二級市場也被納入這套披露鏈條，只要項目方仍在按創業豁免更新信息，或按融資豁免提交定期報告，符合條件的代幣轉售就不再重複接受各州註冊審查。項目方停止按時報告後，州法排除也會暫停，補齊披露後才能恢復。在投資合同尚未結束的階段，交易平台需要持續檢查項目方的披露和定期報告狀態。

SEC 估計每年約有 475 家發行方會單獨使用投資合同安全港。

這項規則如何生效

Hester Peirce 在 2020 年提出、2021 年更新 Token Safe Harbor ，希望給開發團隊三年建設期，但這份個人建議沒有法律效力。本次提案首次把融資豁免和投資合同退出條件放進同一套正式立規程序。

對項目方而言，它提供了一條可以提前規劃的美國融資路線。團隊能夠根據融資規模選擇披露成本，開發工作完成後也有條件結束原投資合同。而對投資者來說，白皮書裡的產品目標、資金用途和開發承諾將承擔更強的法律責任，項目方很難再把行銷口號與正式承諾完全切開。

目前這項規則已經獲得進入公開徵求意見階段所需的委員會批准，根據官網信息顯示，文本刊登於《聯邦公報》後，將啟動 60 天徵求意見期。文件共列出 144 個問題，涉及融資額度、散戶購買上限、 Form TR 是否需要更客觀的標準、州法排除條件和披露成本。 SEC 可以根據意見修改條款，改動過大時也可能再次徵求意見。

最終文本還要交由 SEC 全體委員會表決。通過後，行政管理和預算局（ OMB ）需要判斷它是否屬於《國會審查法》下的重大規則， SEC 隨後把規則提交國會和美國政府問責局（ GAO ）。國會無需事先表決批准，但可以通過聯合決議否決；若被認定為重大規則，通常還要等待至少 60 天才能生效。

不過目前 SEC 只能解決本機構管轄下的證券發行和投資合同問題， SEC 與商品期貨交易委員會（ CFTC ）如何劃分整個加密現貨市場，仍要由國會處理。州級註冊被排除後如何保留地方投資者保護，以及安全港需要多具體的完成標準，也會成為徵求意見階段的爭議。