Arthur Hayes 詳談本輪比特幣突然上漲與未來看好以太坊的原因

編輯 | 吳說區塊鏈

BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 在 Altcoin Daily 播客節目的視頻專訪中表示，美國債務壓力、國債回購及潛在收益率曲線控制將持續釋放流動性，推動比特幣上漲，同時看好相對落後的 ETH。值得注意的是，其於 2014 年聯合創立的 BitMEX 已宣布將於 2026 年 9 月 23 日正式關停，結束 11 年運營；運營方稱決定源於業務及行業戰略評估，此前平台已尋求出售一年多。

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40 萬億美元債務下，傳統金融正在經歷一場美債信任危機

主持人：作為一個從傳統金融體系走出來的人，你覺得這些傳統金融機構現在都在想什麼？如果說 Crypto 在 2026 年已經成為一個重要的市場主題，那麼當這些傳統金融玩家今天看著整個加密市場時，他們腦子裡究竟在想什麼？

Arthur Hayes：我覺得現在 TradFi 圈子裡所有人都在談一個新詞 --- --- "可持續性"。美國已經有大約 40 萬億美元的債務，還有不斷攀升的利息支出，再加上其他很多大型主權債券市場本身也存在問題。大家開始擔心："我手裡這些債券，五年之後還值錢嗎？通脹會不會再次飆升？我現在持有的資產到底對不對？"

而今天美國財政部啟動債券回購操作之後，這種擔憂顯然又被進一步放大了。美國財政部至少將長期國債部分獲授權的回購規模提高了一倍。這些事情都在強化市場上的一種恐懼："天啊，我手裡拿著這麼多政府債券，但它們的表現遠遠落後於其他幾乎所有資產，我為什麼還要持有這些東西？"

而且美國政府一次又一次證明了一件事：當你真正需要大規模賣掉這些債券的時候，你其實未必能順利賣掉，對吧？任何一個國家如果想大規模出售美國國債，馬上就會出現各種問題："等一下，我們先通過 FIMA Repo Facility（外國及國際貨幣當局回購便利）來處理""我們再想其他辦法""你是不是我們足夠重要的盟友？"諸如此類。

所以，對於一個國家來說，你原本把這種資產當作國家儲蓄的一部分 --- --- 可能是因為長期貿易盈餘積累下來的儲備。你沒有選擇持有石油、黃金、化肥或者其他實物資產，而是選擇持有美國國債。但當你真正需要把這些資產變現，用於本國經濟或者其他任何目的時，其實具體原因都不重要，美國方面可能會告訴你："不，你不能直接這麼賣。我們還是想另外一種辦法，讓你從這個頭寸裡退出 --- --- 當然，前提是你是我們的朋友。"

美債回購為什麼會推動 Bitcoin 上漲？

主持人：所以，傳統金融機構怎麼看 Crypto？如果他們現在這麼擔心債務和債券問題，那 Crypto 是不是其實根本還沒有進入他們的視野？

Arthur Hayes：不會。我認為 Crypto 只是其中一個"泄壓閥"，它本質上是此前央行大規模印鈔的泄壓閥之一。所以，當市場開始越來越擔心美國會以某種更溫和、但更明確的方式實施收益率曲線控制時，Bitcoin 和其他 Crypto 資產價格就會成為那個泄壓閥。昨晚在這項公告發布之後，你已經看到這種機制開始發揮作用。

雖然這次規模本身並不算特別誇張，可能只是從 200 億美元提高到 400 億美元之類，具體數字並不是重點。更重要的是信號。市場看到的是：美國 10 年期國債收益率一度升到大約 4.75%，看起來甚至可能很快衝到 5%。這顯然把他們嚇到了，於是幾周之內，他們突然推出了類似"Operation Twist"的操作，還把規模提高了一倍。

與此同時，美聯儲 --- --- 我有個朋友在華盛頓那邊工作 --- --- 他們現在也不會加息，儘管按照現有數據，他們其實應該加息。從美國的通脹數據、經濟增長情況，以及 2 年期國債收益率比有效聯邦基金利率高出大約 50 到 60 個基點來看，美聯儲理論上就應該加息，沒什麼好討論的。

但他們不會。為什麼？因為美國財政部還需要發行大量短期國庫券，用這些工具在市場裡做各種操作。根本原因是，越來越沒有人願意長期持有這些債務。

主持人：所以，美聯儲本來應該加息，但因為美國債務負擔太重，實際上根本沒辦法這麼做。而就在我們錄製這期節目的當天，美國財政部剛剛宣布把債券回購規模提高一倍。對於那些過去一兩年才剛進入 Bitcoin 市場、現在還在努力理解宏觀經濟的人來說，簡單一點講，這些債券回購究竟意味著什麼？

Arthur Hayes：意味著更多流動性。意味著會有更多法幣單位，去追逐數量有限的商品和資產，而 Bitcoin 就是其中之一。簡單說，就是"數字會上漲"。這就是通往 2008 年的道路，而 2008 年最終催生了 Bitcoin。所以，這恰恰就是你為什麼應該持有 Bitcoin 的時刻。

真正重要的節點，是當所有人開始意識到："這個政府發行的債券，這些美國國債，可能根本不值我以為的那個價值。我拿著它買不到真正稀缺的東西，甚至連這個市場本身都已經被干預得非常厲害，我需要一種真正的價值儲存資產。"你需要的是一種能夠在越來越多美元追逐稀缺資產時，真正做出正向反應的資產。

那就是 Bitcoin。這就是 Bitcoin 在 2009 年誕生時的邏輯，而且從那以後，這個邏輯一直沒有改變。當然，它會隨著流動性周期出現漲跌波動。但如果你要找一個非常關鍵的時刻，也就是全世界開始意識到"皇帝沒有穿衣服"的時刻，那麼現在就是這樣一個節點。

當市場開始真正擔心，全球規模最大、流動性最深的主權債券市場可能即將進入收益率曲線控制時，我認為 Bitcoin 的價格會非常快地漲到幾十萬美元。

2008 年金融危機為什麼催生了 Bitcoin？

主持人：2008 年全球金融危機的時候，你當時就在市場裡。那時候你主要觀察到了什麼？在危機爆發前一年、兩年，他們也會通過回購債券之類的方式干預市場嗎？當時的情況和現在有多相似？在真正崩盤之前，他們是不是也一直在做類似的事情？

Arthur Hayes：當然。危機真正爆發之後，他們最先做的一件事，就是處理貝爾斯登。嚴格來說，當時並不是直接救助貝爾斯登，而是允許傑米·戴蒙領導的摩根大通以極低的價格收購貝爾斯登，同時提供大量貸款支持。這實際上是一筆對摩根大通非常有利的交易。

這大概就是第一個非常明顯的信號。後來，他們一開始還以為自己相信"自由市場"，於是讓雷曼兄弟倒閉了。

結果後來他們發現，原來自己其實並沒有那麼喜歡自由市場。接下來，你就看到各大銀行的 CEO 紛紛坐上火車前往華盛頓。這些人平時會自己坐火車去華盛頓嗎？當然不會。但那一次，他們是去拿公共資金的。

所以他們去了華盛頓，向政府求助，最終拿到了大約 7,000 億美元的救助資金。這時候普通人當然會問："憑什麼？"為什麼高盛的銀行家還能拿獎金，而我的房子卻因為還不起貸款被銀行收走？

他們同樣也沒有履行自己的義務，對吧？為什麼高盛能得到救助？為什麼美國國際集團（AIG）能得到救助？為什麼這些機構全都被救了，而我卻失去了自己的房子？這就是 Bitcoin 誕生的背景。

當然，我不認識中本聰，所以沒人能夠確定他本人究竟是怎麼想的。但如果你去看當時的社會輿論、Bitcoin 白皮書的內容，以及它發布的時間，我認為 Bitcoin 誕生的一個直接誘因，就是美國在 2008 年金融危機後的大規模救助中，實際上背棄了維持健全貨幣體系的責任。

主持人：那麼，他們手裡還有哪些能夠釋放流動性的工具？接下來在 2026 年、2027 年乃至更往後，還可能發生什麼？

Arthur Hayes：我認為，貝森特釋放出的一個非常重要的信號，就是 FIMA 回購便利。你可以這樣理解：全球很多外國政府都持有大量美國資產。現在最值得關注的就是日本，不一定是說日本面臨的壓力最大，而是它目前是我們最關心的案例。

日本大概持有 1 萬億美元左右的美國國債。現在日本需要讓本國貨幣走強，也需要把資本帶回國內，用於重新軍事化、向受到通脹衝擊的民眾提供支持，以及其他國內支出。而且日本方面已經釋放出信號，準備調整政策，鼓勵企業部門、私人部門以及政府相關機構出售海外資產。

這意味著什麼？就是賣掉美國股票和美國債券，把換回來的美元賣掉、買入日元，再把資金帶回日本，用於建設一個更好的日本。歐盟、德國以及其他很多地區其實也是類似的情況。他們需要增加支出，無論是用於軍事，還是各種社會項目。而他們現在持有的大量資產，都集中在美國金融市場。

所以，他們最終都需要出售一部分美國資產。但美國承受不起過去最大的買家突然變成最大的賣家，因為那會摧毀市場。過去二三十年，美國金融資產之所以能夠有這麼好的表現，其中一個重要原因，就是這些國家一直在持續購買美國資產。

如果這股資金流向發生逆轉，那麼美國國債市場和股票市場都會面臨非常大的下行風險。而美國絕對不能允許這種情況發生。這也是為什麼他們開始提出另一個方案：提高 FIMA 回購便利的交易對手額度，甚至最終不設上限。

也就是說，如果你想賣美國國債，美國會告訴你："先別直接在市場上賣，來找美聯儲。"美聯儲可以直接創造美元，把美元給你，同時把你持有的美國國債接過來，然後不斷滾動這筆融資。你拿到美元之後，可以進入外匯市場，賣出美元、買回自己的本國貨幣。

而現在，美國政府希望美元走弱，世界其他很多國家同樣希望美元走弱。通過這種方式，就可以讓美元貶值，同時又不會因為外國投資者大規模拋售美國資產而直接衝擊美國金融市場。所以，真正的"泄壓閥"就是美聯儲的資產負債表。

我認為，這其實是比美國財政部債券回購更加重要的信號。當然，他們現在還不能立刻這麼做，因為這需要美聯儲內部達成一致，包括紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯、美聯儲理事克里斯托弗·沃勒，以及副主席菲利普·傑斐遜等人，都需要同意。

但最終他們會達成某種幕後協議，把這件事情做起來。我甚至覺得，也許幾周之後他們就會在懷俄明州傑克遜霍爾全球央行年會上宣布類似的事情。但無論如何，貝森特其實已經告訴我們未來的方向了：就是讓美聯儲進行近乎無限量的貨幣創造，用來吸收外國政府可能出售的美國國債以及其他美國資產。

這會擴張美聯儲的資產負債表。我認為，這才是真正的大故事。至於現在這些債券回購，我覺得它更多是在告訴我們，美國政府的痛點在哪裡 --- --- 大概就是 10 年期美國國債收益率達到 5% 左右。如果收益率看起來很快就要突破這個水平，他們就會繼續沿著現在這條路走下去，直到最終進入明確的收益率曲線控制。

Arthur Hayes 關注比特幣的哪些技術指標？

主持人：對於現在的交易者來說，如果只看 Bitcoin，你認為目前最值得關注的幾個技術分析（TA）信號是什麼？當你從技術分析的角度觀察 Bitcoin 時，你通常會看什麼？

Arthur Hayes：說實話，我其實不太看技術分析。我會關注一個叫 Milton Berg 的人，他主要對股票市場做技術分析。而現在 Bitcoin 很大程度上是在跟隨股票市場，尤其是美國股市的走勢。

所以，如果美國股市的邏輯開始崩塌，由於大家持有的資產其實高度相似，一旦有人遭遇追加保證金通知，他們就會賣掉自己能夠賣掉的資產，對吧？這個時候你會賣什麼？當然是賣那些有流動性、能夠賣出去的資產。

所以，我會觀察 Milton Berg 什麼時候買、什麼時候賣，以此判斷整個市場環境。但你問我有沒有一套專門針對 Bitcoin 的技術分析交易系統？沒有。

當然，我覺得 6 萬美元是一個非常重要的位置，10 萬美元顯然也是一個重要關口，之前大約 12.5 萬到 12.6 萬美元的歷史高點也是一個重要位置。但在這些關鍵價位之間，我不會深入到非常細的技術圖表裡去做短線交易。這不是我的風格。

主持人：對於任何已經實現產品市場契合度的資產來說，200 周移動平均線是不是最值得關注的技術指標之一？

Arthur Hayes：也許吧，我也不知道。我沒辦法這麼說，因為我從來不看這個指標。我不是靠技術指標交易的。我更偏向於看整體氛圍、宏觀故事和市場情緒。因為歸根結底，我們每個人都必須在心裡給自己講一個故事，解釋自己為什麼要買、為什麼要賣。

當然，最好是流動性邏輯能夠和這個市場敘事、或者正在形成的市場情緒相互吻合。而且，你不應該等到一種市場情緒已經強到所有人都相信的時候再投資。你真正想做的，是在這種情緒剛剛從水面下冒出來、還沒有成為共識的時候就進去。

與此同時，我還希望找到一種目前並不受市場歡迎的資產。這就是為什麼我現在很喜歡以太坊。我認為，在這一輪由流動性驅動的 Crypto 上漲行情中，以太坊的表現會超過其他任何主流加密資產。

為什麼看好 ETH

主持人：在我看來，如果現在必須再選一個山寨幣，幾乎所有信號都在指向以太坊。它至少還有一個完整周期的機會，甚至可能還有十年，乃至更長的發展空間。比如 Robinhood 正在推動資產代幣化，他們的鏈也建立在以太坊生態之上；以太坊擁有最多的穩定幣；而從市場敘事來看，資產代幣化顯然已經成為一個非常明確的趨勢。

所以現在給我的感覺仍然是：買以太坊幾乎是一種"沒人會因此丟掉工作"的選擇。

Arthur Hayes：是的，我覺得 Robinhood 以及 Arbitrum 這套敘事確實很好。當然，真正最終流向以太坊基礎層的 Gas Fee 其實微乎其微，但這並不是重點，重點在於敘事。而且，以太坊至今還沒有突破 2021 年創下的約 5,000 美元歷史高點，而過去這一輪周期裡，幾乎其他所有超大市值 Crypto 資產都已經突破了此前的歷史高點。

所以，以太坊現在是落後的，而這恰恰就是我喜歡它的原因。另外，它也不太可能突然歸零。至少我不認為自己哪天早上醒來，會突然看到 ETH 因為什麼事情直接暴跌 75%。當然，這種事情理論上也可能發生。但以太坊從 2015 年就一直運行到現在。相比之下，有些其他區塊鏈可能才存在一兩年、兩三年，因此發生這種極端情況的風險要大得多。

正因為存在這種"林迪效應"，以太坊已經存續了足夠長的時間，所以在我們的投資組合裡，如果要做 ETH 多頭交易，我會更放心地配置更大的名義頭寸，而不會在其他 Crypto 資產上承擔同樣大的倉位。

主持人：如果有人問我，為什麼要選擇以太坊？其他鏈也有很多亮點，比如 Solana 更快、更便宜等等。但以太坊擁有最大的網絡。按照梅特卡夫定律，更大的網絡會賦予它更高的價值。

所以，到底什麼更重要？是網絡本身，還是速度快、費用低這些可用性優勢？畢竟矽谷總是在追逐"下一個大東西"。

Arthur Hayes：我覺得歸根結底，最重要的問題是：誰擁有最大的開發者社區？答案就是以太坊。其他那些花里胡哨的功能，我其實沒那麼在意。你告訴我，有哪一種 DeFi 原語最早是在以太坊以外的網絡上創造出來的？一個都沒有。

所以，真正的創造力集中在哪裡？就在以太坊。真正的開發者人才集中在哪裡？也在以太坊。當然，其他人會把這些創意拿過去，在 Solana 或其他平台上把它們做得更漂亮、更性感，而且確實有人因此賺了很多錢。但那是去年，或者兩年前的事情。

現在我要問的是："你最近又為我做了什麼？"Solana 最近又做出了什麼真正新的東西？其實沒有。同樣，以太坊過去四五年裡也沒有給我帶來什麼特別驚艷的新東西，而恰恰因為它已經被市場冷落了這麼久，我反而認為它現在非常有可能成為下一階段跑贏市場的資產。

主持人：假設未來五年內 Bitcoin 漲到 20 萬美元，也可能更早，具體什麼時候先不討論。那麼你覺得屆時以太坊會到什麼價格？

Arthur Hayes：我甚至不知道現在 ETH/BTC 的比率具體是多少。可能對應 2 萬美元、2.5 萬美元？

主持人：因為如果按照過去的比率來看 --- --- 我知道這是用歷史表現來判斷未來 --- --- 以太坊通常可以看作 Bitcoin 的高 Beta 資產。如果 Bitcoin 能漲到某個水平，那麼按照過去的規律，以太坊通常會以更高的彈性上漲，大概就是這樣的邏輯。

Arthur Hayes：基本上是這樣。你再看看 Bitcoin Dominance，也就是 Bitcoin 市值占整個 Crypto 市場的比例。現在大概已經升到 60% 左右。而在 2020 年到 2021 年的 DeFi Summer 期間，這個比例一度降到大約 25% 到 26%。

我認為它還會不會再次跌到那麼低？可能不會。但我覺得，降到 40% 左右是完全有可能的。而如果 Bitcoin Dominance 真從現在的水平降到 40% 左右，主要推動力量很可能就是以太坊。因為 ETH 是除了 Bitcoin 之外最大的資產。沒有其他資產能夠在足夠短的時間裡實現如此巨大的升值，從而真正把 Bitcoin Dominance 大幅壓下來。

比特幣上漲需要《CLARITY 法案》通過嗎？

主持人：那這樣算下來，以太坊就會漲到 2 萬美元以上。Arthur，你是個更看"市場感覺"的人，而且已經在金融市場交易了幾十年。那你覺得面向 Crypto 的《CLARITY 法案》到底有多重要？

Arthur Hayes：沒那麼重要。無所謂，誰在乎？我是一個專注美國市場的 Crypto 項目創始人，而且需要從美國風險投資機構那裡融資，那我完全理解為什麼你會喜歡《CLARITY 法案》。

你當然希望有一套監管框架，能夠給自己建立某種"護城河"。比如你可以花更多錢請律師、滿足監管要求，然後借此阻擋一些競爭對手或者限制客戶去做某些事情。我完全理解這套邏輯。

但這不是我在 Crypto 裡喜歡的投資方式。如果我要玩這種遊戲，那我還不如直接買股票。所以，如果這就是你的玩法，那沒問題。但我認為，《CLARITY 法案》對於美國 Crypto 行業、真正的創新，以及那些真正做出有用產品、找到產品市場契合度的開發者來說，反而是一件非常糟糕的事情。

Bitcoin 從 2009 年誕生一直發展到今天，從來都不需要《CLARITY 法案》。它真正需要的是什麼？它需要的是貝森特為了挽救美國國債市場，連夜提高國債回購規模；或者通過美聯儲創造流動性，幫助日本把手裡的美國國債換成現金。

這些事情才是 Bitcoin 真正的驅動力。Bitcoin 根本不需要什麼《CLARITY 法案》才能上漲。而且，《CLARITY 法案》已經被市場討論了多久？差不多兩年了。但剛剛真正推動市場出現近年來最大一輪上漲的是什麼？還是因為市場終於意識到，美國債務問題是真的出了問題，而收益率曲線控制正在逼近。

主持人：但這毫無疑問會利好以太坊吧？穩定幣會更多地圍繞以太坊發展，《GENIUS 法案》或許也會起到推動作用。美國政府和市場顯然都在大力推動 AI。他們的手就放在按鈕上，希望資金流入 AI。同樣，他們也希望資金流入穩定幣，因為這會增加對美國國債的需求。

Arthur Hayes：但你可以換個角度想。美國國防部或者美國財政部有沒有買入 Circle 的股權？沒有。可他們現在會買入稀土礦企的股權，會買英特爾、IBM，以及各種其他公司的股權。那麼 Crypto 企業的政府救助在哪裡？我還沒有看到。

當然，他們會討論各種法案，這個法案、那個法案，說很多東西。但正如你剛才所說，他們對 AI 是真正全力投入的。他們會要求銀行配合，會修改監管規則，讓銀行能夠在資產負債表上持有更多相關資產；他們甚至會利用已經通過的法案資金，直接買入企業股權。

這完全就是國家社會主義，而不是資本主義。那 Crypto 呢？Circle 的政府救助在哪裡？Coinbase 的政府投資在哪裡？所以，他們嘴上當然會說很多好聽的話。但真正到了掏錢的時候，他們到底投資了什麼 Crypto 企業？我沒看到。我想，他們至少說了一些好話吧。

主持人：如果唐納德·特朗普現在正在看這期節目，你對於《CLARITY 法案》有什麼想對他說的？

Arthur Hayes：否決。

主持人：永遠否決？

Arthur Hayes：不是永遠，就這次把它否決掉。

主持人：無論如何，美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會本週都參加了白宮峰會，而且正在繼續推進相關工作。你怎麼看？現在美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會基本都表現得非常支持 Crypto。

Arthur Hayes：那挺好的。對美國的公司來說是好事，我支持。很好。我對此沒什麼負面的評價。

主持人：如果 Bitcoin 明天突然跌到 3.5 萬美元，最可能是什麼原因造成的？接下來市場會發生什麼？

Arthur Hayes：可能是因為 Michael Saylor 爆倉，不得不一次性賣掉他所有的 Bitcoin。

主持人：如果這就是原因，那會不會把我們帶入一個持續兩年甚至八年的漫長熊市？還是說，反而會讓我們更接近底部？也許那就是一次徹底的投降式拋售，讓市場更接近真正的底部。

Arthur Hayes：那就是所有人都在等待的那根"投降式下跌"K 線。那才是真正應該買入的時候，相當於 2020 年 3 月的那一刻。而且別忘了，市場裡還有大量資金。所以即便當時出現一些短暫的價格錯位，你也應該去買那個下跌。

主持人：如果 Bitcoin 明天突然漲到 12 萬美元，最可能是什麼原因？然後市場接下來會怎麼走？

Arthur Hayes：美聯儲或許會取消 FIMA 回購便利的交易對手額度上限，然後 Bitcoin 會非常快地漲到 50 萬美元。而且一旦它突破歷史高點，市場就會重新開始追漲。這會變成一場動量交易。

主持人：剛才說的是兩個極端情形。現實一點來看，你覺得今年年底 Bitcoin 會到什麼位置？

Arthur Hayes：12.6 萬美元，突破此前的歷史高點。

主持人：什麼事情會真正讓你晚上睡不著？你看起來是一個沒什麼恐懼的人，而且也是長期投資者。但如果一定要說一件事，考慮到你的主要倉位都在 Crypto，真正讓你擔心的是什麼？

Arthur Hayes：戰爭。因為歸根結底，如果電力系統被切斷，那 Crypto 也就沒了。到那個時候，你還有什麼？電子美元還能幫到你嗎？法幣還能不能用？你的實物黃金在哪裡？你的槍在哪裡？我擔心的是這種社會秩序真正崩潰的情況。

當然，也不一定非得是戰爭。比如一次嚴重的網絡攻擊，導致互聯網大面積中斷，或者供水系統被關閉之類的事情。如果真到了那種程度，我們就進入"瘋狂的麥克斯"式的世界了。

主持人：那你覺得這種情況會不會首先衝擊那些更脆弱、更容易受到攻擊的協議。

Arthur Hayes：至於那些更弱的協議，這其實就像是在問：到了那種情況下，究竟什麼東西還能充當貨幣？你必須和其他人進行一場"協調博弈"，大家共同決定，究竟什麼東西能夠讓你購買其他人的時間和勞動。我們當然可以整天討論各種理論，但有一點我很確定 --- --- 肯定不會是 SUI。

主持人：對於那些今天剛開始接觸"氛圍交易"（Vibe Trading）的人來說，他們看到 Arthur Hayes，會想："我喜歡這個人的成長軌跡，我也想像他一樣學習交易。"你會給這些剛進入交易市場的人什麼建議？

Arthur Hayes：耐心和投入。市場存在的目的，是拿走你的錢，而不是幫你賺錢。所以，你必須有耐心，也必須真正投入進去，而且要讀很多書。

主持人：有沒有哪一本書是你特別喜歡的？

Arthur Hayes：《股票作手回憶錄》（Reminiscences of a Stock Operator），講的是傑西·利弗莫爾的故事。他是美國大蕭條時期非常著名的投機交易者。