Strive CEO：美債市場逼近臨界點，比特幣的“全壘打時刻”正在形成

作者：Matt Cole，Strive CEO

編譯：佳歡，ChainCatcher

這又是一篇很長的宏觀文章，但我並不經常寫這樣的內容。一場數十年來最值得關注的宏觀變局，正在我們眼前成形。

我上週討論美元長期走勢時，重點之一就是美債長端將走向何處。

Stanley Druckenmiller 昨晚在《華爾街日報》發表了一篇很出色的文章，題為《讓債券市場說話》。美國當前的財政軌跡不可持續：在經濟接近充分就業、通脹仍高於目標的情況下，財政赤字依然接近 GDP 的 6%，這種做法極不負責任；社會保障、醫療等福利支出不斷擴張，無異於把財政負擔轉嫁給下一代；試圖壓低長期美債收益率，也無法解決財政問題的根源。

財政問題的真正約束，不在經濟而在政治

Druckenmiller 的觀點是，壓低收益率只是在推遲高利率原本會迫使華盛頓進行的財政糾偏。從經濟邏輯上看，他是對的，但我認為，我們對最終結局的判斷或許並沒有太大不同。

早在 2010 年代中期，我就已經得出結論：指望債券市場持續施壓，迫使美國建立足以解決問題的財政紀律，並不現實。這也是我最初轉向比特幣的重要原因之一。Druckenmiller 自己也投資了比特幣和其他硬資產，這讓我相信，他對根本問題的判斷可能與我相同。

與其說他的文章是在預測華盛頓最終會怎麼做，不如說是在警告華盛頓，應該在為時已晚之前做什麼。

在我看來，這更像是一位頂級宏觀投資者近乎孤注一擲的呼籲：讓市場來約束一個已經無法自我約束的政治體系。我希望政策制定者會聽進去，但遺憾的是，我知道他們不會。

Druckenmiller 自己也明確指出了其中的政治限制：沒有任何一個政黨會把福利支出改革作為競選主張。這正是問題所在。

帳面上行得通的財政方案，往往無法幫助政黨贏得選舉。財政部及其他政府部門的管理者雖然屬於任命官員，但他們的行動邊界最終仍由民選政治人物及其背後的選民決定。

這區別非常重要。任命官員可以非常聰明、富有責任感，也真心希望國家變得更強大，但他們仍然受到現實政治激勵的約束。

Scott Bessent 顯然理解美國面臨的財政問題。我相信，他與 Druckenmiller 對問題的基本診斷是一致的。但 Bessent 管理財政部時，必須在現實政治體系內行事，而這套體系的政策方向由民選官員決定，不可能只按照宏觀經濟帳本上的最優方案運行。

政府效率部（DOGE）的經歷已經說明了這一點。Elon Musk 可能是我們這一代最有執行力的企業經營者，他進入政府時獲得的明確任務，就是大幅削減支出。

但制度和政治力量更強大。DOGE 沒能改變美國的財政軌跡，財政赤字仍在擴大。

這不是對相關人員能力或動機的否定，而是說明約束本身具有結構性。投資必須立足現實，而不是建立在我們希望看到的世界之上。

隨著財政狀況繼續惡化，而政策制定者又拒絕讓長期利率充分反映這種變化，調整壓力並不會消失，只會轉移到其他地方。美元將成為這個體系的泄壓閥。

5.25%---5.85%：美債市場的政策臨界點

如今的美債市場，早已稱不上完全不受干預的自由市場。

美聯儲目前持有約 1.6 萬億美元剩餘期限超過 10 年的美債，約占這一期限美債總量的 28%。

在長期收益率逼近近二十年高位後，美國財政部又將 10 至 30 年期美債的計劃回購規模提高了一倍，並明確表示未來還可以大幅擴大操作規模。

這些行動的意義不只在於資金規模，更在於它透露了政府面對長端收益率上升時的應對邏輯。

財政部已經明確表現出對長期收益率上升的敏感，但投入的資金又不足以真正扭轉收益率走勢。市場也沒有把最初公布的回購計劃視為趨勢的轉折點。

Druckenmiller 說得對：一旦市場認定財政部正在托住美債價格、壓低長期收益率，收益率每進一步上行，都会變成對政策底線的新一輪試探。

我認為，財政部最終會後悔這麼早就以如此有限的規模出手。它暴露了自己對長端收益率的敏感，但投入規模又不足以扭轉市場走勢，相當於主動邀請市場尋找真正的政策紅線。

我的預期是，目前的干預不會奏效，長期收益率還會繼續上升，債券市場最終將迫使華盛頓證明，它是否真的準備採取行動。

當市場真正觸及政策底線時，我認為華盛頓最終會動真格。擴大美債回購、動用財政部一般賬戶（TGA）等政策信號當然重要，但如果長端美債繼續遭到拋售，僅靠釋放信號並不足以改變市場。

到某個時點，市場會迫使財政部停止告訴投資者"自己可以做什麼"，轉而真正投入足以改變市場走勢的資金。

過去幾年，我一直在關注 10 年期美債收益率走势图上的一個關鍵阻力區間：5.25%---5.85%。

在我看來，這是本輪長期利率趨勢性上行過程中最重要的考驗區域。這個區間並非根據過去一週的行情臨時劃定。

它來自我對美國債務軌跡的基本判斷：隨著財政問題惡化，長期收益率會自然上升；而到了某個水平，繼續容忍收益率上行所帶來的政治和金融後果將變得難以承受，財政部或美聯儲也會被迫出手。

圖表固然重要，但這從來不是在走势图上隨便畫幾條線，然後假設收益率會在某個位置自動反轉。

這個區間之所以重要，是因為我一直認為，惡化的財政基本面最終會把收益率推向這裡；與此同時，允許收益率大幅突破這個區間所帶來的代價，也會越來越難以承受。

如果 10 年期美債收益率進入 5.25%---5.85%，新聞標題幾乎可以提前寫好：10 年期美債收益率升至 2007 年前後以來未見的水平，而這一次，美國背負著遠高於當年的債務，財政處境也困難得多。

價格先動，敘事隨後跟上。當美債跌幅足夠大時，市場很快就會開始討論"美債市場失靈""政府融資趨於不穩定"，甚至"全球最重要的債券市場正在陷入危機"。

這種敘事本身又會增加政府採取行動的政治壓力。房貸利率、政府利息支出、股票估值和整體金融環境都會承受更大壓力，收益率每進一步上升，政府的利息負擔和財政壓力也會隨之加重。

事實上，市場甚至還沒有進入我關注的區間，財政部就已經開始作出反應。

如果收益率最終進入這個區間，我預計財政部或美聯儲將率先退讓，並大規模介入市場。

可能採取的工具包括：大幅擴大美債回購，更多依賴短期國庫券融資，動用財政部一般賬戶，重新擴張美聯儲資產負債表，以明確或隱性的方式管理收益率，或者同時使用上述多種工具。

如果最終出現的美債市場干預規模，與目前公布的計劃完全不在一個量級，我也不會感到意外。

但在政策真正大規模介入之前，金融市場可能先經歷顯著壓力。長期收益率上升會進一步壓低股票估值，而 AI 正在讓越來越多投資者質疑企業護城河能否長期維持。兩者同時發生，傳統股票和其他風險資產都將承受更大壓力。

美元成為泄壓閥，比特幣的機會正在形成

比特幣則更值得關注，因為政策終局已經越來越清晰。

在收益率最後一輪上衝時，比特幣究竟會跟隨市場明顯回落，還是頂住壓力繼續上漲？在我看來，兩種情況出現的概率大致相當。

如果屆時比特幣出現顯著下跌，我會把它視為一次可能一生難遇的增持機會，因為政策制定者最終會被迫以更大的規模介入市場。

但我不會為了等待這次機會而調整整個投資組合。當前的宏觀環境已經足夠有利。在我看來，如果尚未建立相應倉位，現在就應該開始佈局。

若出現回調，將是一次難得的機會；但市場也可能提前消化最終的政策轉向，從而無視短期壓力。

如果從傳統固定收益投資的角度出發，5.25%---5.85% 一直是一個適合大幅增加久期敞口的區域。

如果財政部或美聯儲按照我的預期採取行動，長期美債可能會有非常出色的表現，因為政策制定者會重新把收益率壓低。

但 Strive 執行的不是固定收益策略，而是比特幣策略。在這種宏觀環境下，我們要做的是在保持審慎的同時，盡可能放大比特幣敞口。

美債當然會從政策干預中受益，但我更希望做多風險、做多稀缺性，尤其是其中表現最強的資產。對我而言，比特幣就是這項資產。

相比持有一種收益率正被政策制定者明確壓制的資產，Strive 更願意在這樣的宏觀環境中放大比特幣敞口。

這也讓我們回到了我上週提出的美元觀點。

Druckenmiller 說得沒錯：政府逆著基本面托住某種價格，最終一定會失敗。但這並不意味著，政府無法在相當長的一段時間內壓制自己所針對的特定價格。

如果華盛頓拒絕真正削減支出，那麼在政治上可以選擇的方案中，壓低長期收益率、允許美元走弱，可能已經是代價較小的一種。

正確的解決方案當然是實行更保守、更可持續的財政政策。但由於這條道路在政治上難以實現，以美國當前的債務規模，任由長期收益率失控上升，可能迅速引發更直接的美債市場危機。

通過政策壓低長期利率的金融抑制和美元走弱，都不是理想結果，但相比任由美國政府的融資體系在市場衝擊下迅速失序，仍然更容易被接受。

這就是美元會成為泄壓閥的原因。財政部和美聯儲可以壓低長期收益率，卻無法讓財政失衡憑空消失。調整成本必然會轉移到其他地方，而貨幣走弱，是政治上更容易承受的選擇。

因此，我並不認為美元指數跌至 60 區間高位或 70 區間低位，是一種完全無法想像的極端結果。屆時美元將跌至現代以來的低位，但從更長的歷史尺度看，並非史無前例。

比特幣在過去的弱美元環境中一再受益，但它從未經歷過美元指數趨勢性跌至這一水平的時期。比特幣誕生於 2008 年美元低點之後，其整個歷史都處在美元從當時低位回升，或明顯高於當時水平的環境中。

因此，美元趨勢性創下新低，對比特幣來說將是一個真正未曾經歷過的宏觀環境。美債市場的變化，也為我此前提出的框架增加了另一層基本面支撐。

美元購買力被稀釋，會擴大尋求稀缺資產的資金池；隨著比特幣作為貨幣資產的認可度不斷提升，它也能從這批資金中吸引越來越高的份額。

與此同時，AI 正在讓技術和產品供給變得更加充裕，也讓許多傳統企業的護城河更難長期維持。相比之下，比特幣的稀缺性無法被競爭者複製或稀釋，其吸引力也會進一步上升。

最具爆發力的情景，是這些力量開始同時發揮作用：全球尋求稀缺資產的資本不斷增加；隨著比特幣持續跑贏其他稀缺貨幣資產，它從中吸引的資金份額不斷提高；Strive 則通過自身的資本結構，進一步放大比特幣上漲帶來的彈性。

這些推動因素並不是彼此獨立的，它們會相互疊加。

這就是我所看到的"全壘打情景"：美元走弱，政策制定者越來越主動地壓低美債長端收益率，AI 持續削弱傳統企業護城河的稀缺性，比特幣重新成為稀缺貨幣資產中表現最強的資產，而 Strive 則做好準備，盡可能放大比特幣在這一環境中的表現。

如果債券市場在這一過程中引發比特幣短暫下跌，我希望大舉買入；如果比特幣提前定價政策終局，始終沒有出現明顯回調，我希望自己早已建立好倉位。

Druckenmiller 在文章結尾呼籲華盛頓"讓債券市場說話"。我認同他的警告，也和他一樣，對華盛頓遲遲不願解決根本問題、最終把代價留給下一代感到不滿。

但債券市場必須釋放更強烈的警告，才可能迫使政策制定者進行足夠大規模的干預。當那一刻到來時，他們更可能選擇壓低這個聲音，而不是進行足以從根源上解決問題的財政重組。

我觀察多年的路徑正變得越來越清晰：10 年期美債收益率進入 5.25%---5.85% 的阻力區間，美債市場的敘事轉向危機，華盛頓被迫真正投入大規模資金，本應體現在長期收益率上的壓力被轉移到美元，美元的長期下行趨勢也隨之加速。

一句話總結：市場對比特幣長期上行空間的預期，可能仍然過於保守。