「10.11 大暴跌」一周年：加密市場發生了哪些變化？

作者：Zhou，ChainCatcher

去年 10 月 6 日，BTC 創下 126,080 美元的歷史新高。4 天後，美國總統 Trump 宣布將對中國商品加徵 100% 關稅，加密市場遭遇史上最大規模清算。據 CoinGlass 統計，24 小時內約 191.6 億美元槓桿倉位被強平，超過 160 萬名交易者受到波及。

回頭看，1011 成了本輪牛熊轉換的分水嶺。此後一年，BTC 再也沒能回到前高，市場經歷了資金撤離、槓桿收縮和行業出清，也迎來了一些新的產品和規則。

在 1011 一周年之際，本文以這一天為起點，複盤過去一年加密市場發生的變化。

BTC 跌去三分之一，關稅導火索從未生效

1011 當晚，BTC 從約 12.1 萬美元快速下跌，各交易所盤中低點在 10.2 萬至 11 萬美元之間。鏈上衍生品交易所 Hyperliquid 當晚清算約 103 億美元，是清算規模最大的平臺。

此後價格雖有反彈，但在接下來的幾個月裡持續震蕩走低。到 2025 年底，BTC 已跌破 9 萬美元。今年 2 月，BTC 在不到三周的時間裡從 9.7 萬美元跌至 6.29 萬美元，6 月 30 日再創年內新低 5.85 萬美元，較歷史高點的最大回撤約 54%。

與以往幾輪熊市相比，這一輪的回撤幅度相對溫和。過去幾輪周期中，BTC 從高點到低點的跌幅普遍在 75% 以上。

進入下半年，BTC 逐步回升，9 月重新站上 7.5 萬美元，截至 10 月 10 日報約 8.27 萬美元，仍較高點下跌約 34%。

對於底部是否已經出現，市場看法不一。BIT Research 認為，從技術信號、市場倉位和宏觀因素來看，周期低點可能已在 6 月出現；分析師 Benjamin Cowen 則認為，市場可能在 10 月再次回探低點。

從整個市場看，據 CoinGecko 數據，加密總市值從一年前的 4.29 萬億美元降至 2.88 萬億美元。

山寨幣的跌幅更深，山寨幣總市值從一年前的 1.86 萬億美元降至 1.23 萬億美元，扣除穩定幣後縮水約四成。

而引發這場清算的 100% 關稅最終沒有落地，去年 10 月 30 日中美元首在釜山會晤後達成共識。今年 2 月，美國最高法院又裁定 IEEPA 不授權總統徵收關稅。

機構買盤降溫，財庫公司溢價消失

價格下跌的背後，是機構買盤的收縮。據 SoSoValue 數據，2025 年 10 月 10 日美國現貨 BTC ETF 的歷史累計淨流入為 627.7 億美元，目前降至 570.8 億美元，一年淨流出約 57 億美元。資產規模從 1,589.7 億美元降至 1,052.2 億美元，縮水約三分之一。

流出在 2025 年底最為集中，11 月和 12 月合計淨流出 45.7 億美元，是 BTC ETF 上市以來最大的兩個月流出。進入 2026 年後資金繼續外流，上半年淨流出 54 億美元，這也是 BTC ETF 上市以來首次出現半年度淨流出。

直到今年 8 月，資金才開始重新回流，截至 9 月 25 日的一周，BTC ETF 錄得 24 億美元淨流入，創下單周紀錄。不過這輪回流仍未補回此前的流出。

ETH ETF 的處境更差。據 SoSoValue 數據，ETH 現貨 ETF 的資產規模從一年前的約 320 億美元降至約 157 億美元，縮水近一半。

與此同時，部分資金流向了新上市的山寨幣 ETF，SOL 和 XRP 現貨 ETF 的累計淨流入分別達到約 15.8 億美元和 18.1 億美元。

與 ETF 一同降溫的還有數字資產財庫公司。Strategy 一年間持倉從約 64 萬枚 BTC 增至 84.8 萬枚，但其 mNAV 在今年 6 月一度跌至 0.63，即股票市值只有持幣價值的六成左右。

今年 5 月底，Strategy 出售了 32 枚 BTC 用於支付股息，這是該公司自 2022 年以來首次賣幣。隨著下半年 BTC 回升，Strategy 約 75,440 美元的持倉均價已重新低於市價。

槓桿緩慢重建，陣地和標的都變了

牛市頂點時期堆積的高槓桿，在這一年裡大幅回落。據 CoinGecko 統計，全市場永續合約未平倉量在 2025 年 10 月 7 日達到 2,100 億美元的峰值，到今年 4 月降至約 991 億美元，接近腰斬。

BTC 的情況類似，2025 年 10 月初 BTC 期貨未平倉量約 940 億美元，目前約 520 億美元。粗略估算，剔除價格下跌的影響，以幣計算的持倉仍比一年前少約兩成。

資金費率的走勢與此相呼應。今年 2 月至 4 月，BTC 資金費率多次轉負，做空需求一度超過做多。8 月之後費率重新轉正，但大部分時間仍低於一年前的水平。

在重建過程中，有相當一部分槓桿流向了鏈上。據 CoinGecko 統計，永續合約 DEX 的未平倉量占比從 2025 年初的不到 4% 升至今年 4 月的 13.5%。

Castle Labs 統計數據顯示，截至 9 月，永續合約 DEX 的總未平倉量約 146 億美元，Hyperliquid 占其中 56.8%。

交易標的也隨之擴展到加密資產之外。黃金、半導體 ETF 等傳統資產的永續合約已進入加密衍生品成交量前十。鏈上的 RWA 永續合約增長更快，今年 7 月月交易量達到約 1,475 億美元，占當月鏈上永續合約總交易量的近兩成。

這些新標的也帶來了新的波動來源。今年 4 月，國際油價因伊朗局勢急漲，加密市場單日清算達約 4 億美元，最大單筆清算是 Hyperliquid 上的一筆原油倉位，價值約 1,717 萬美元。

收益型美元退潮，USDe 縮水三分之二

在槓桿收縮的同時，牛市中快速膨脹的收益型合成美元也在退潮。Ethena 發行的 USDe 依靠持有現貨、同時做空永續合約賺取資金費率，牛市中收益率較高，規模一度快速擴張。

1011 當晚，USDe 在 Binance 上一度跌至 0.65 美元，此後規模持續萎縮。據 Ethena 官方數據，USDe 供應量在 2025 年 10 月 5 日達到 148.2 億美元的峰值，目前約為 47.9 億美元，減少約三分之二。

2025 年 11 月，Balancer 遭攻擊損失約 1.28 億美元，引發 DeFi 流動性緊張。Stream Finance 隨後披露虧損 9,300 萬美元，其合成美元 xUSD 脫鉤，對各 DeFi 借貸方的負債約 2.85 億美元。Elixir 也宣布關閉合成美元 deUSD。

到了今年 4 月，USDe 又因另一起被盜事件大幅縮水。4 月 18 日，Kelp DAO 被盜約 2.92 億美元，攻擊者把贓物存入借貸協議 Aave 借款，引發擠兌。Aave 的總鎖倉價值在 5 天內從約 260 億美元降至 142 億美元，多個資金池的利用率被推到 100%。

在 Aave 上用 USDe 做循環借貸的用戶因此被迫平倉，USDe 流通量在隨後十天裡減少約 20 億美元。Ethena 本身對 rsETH 沒有敞口，鑄造和贖回也未中斷。Web3 投行 Forgd 創始人 Shane Molidor 認為，這次事件打斷了支撐 sUSDe 需求的套利交易，而不加槓桿的 sUSDe 收益率已經和美國國債相差無幾。

規模縮小之後，USDe 的底層資產也隨之調整。一年前，USDe 的抵押品以現金和對沖後的 BTC、ETH 為主。據 Ethena 披露，目前 DeFi 借貸和機構借貸合計占其抵押資產的一半以上，加密基差交易的占比約 18%。

同一時期，穩定幣總量也停止了擴張。據 Artemis 數據，2024 年 8 月至 2025 年 10 月，穩定幣總供應量從約 1,500 億美元增至約 3,050 億美元，此後一年基本在 3,000 億美元上下徘徊。

格局上，USDT 和 USDC 仍佔據八成以上的份額。據 CoinMarketCap 數據，目前 USDT 流通量約 1,833 億美元，USDC 約 737 億美元，USDC 的規模與一年前基本持平。

被盜與倒閉頻發，冷錢包也不再保險

前面提到的 Kelp DAO 被盜只是這一年眾多安全事件中的一起。據 TRM Labs 統計，今年上半年共發生 207 起黑客事件，次數創下紀錄，被盜金額約 9.72 億美元，不到去年同期的一半。

但下半年情況明顯惡化。據 CertiK 統計，9 月被盜金額超過 7.66 億美元，是今年損失最重的月份，其中交易所 Bitget 約 3.52 億美元資產受影響，Liquid Network 被盜約 3.19 億美元。截至目前，各安全機構統計的今年被盜總額在 17 億至 27 億美元之間。

攻擊對象也延伸到了個人用戶手中的硬體錢包。7 月底，硬體錢包 Coldcard 被曝存在固件漏洞，部分設備在生成助記詞時使用了強度較弱的隨機數，攻擊者無需接觸設備，就能批量推算出用戶的助記詞。據 TRM Labs 統計，約 1,800 枚 BTC 被轉走，涉及 5,200 多個地址。

有用戶稱自己的設備從未聯網，助記詞也從未外洩，資產依然被盜。Coldcard 母公司 Coinkite 要求，2021 年 3 月以來在其設備上生成的助記詞都應視為可能已洩露，用戶需要儘快轉移資產。

10 月 9 日，Ledger 用戶又出現大規模被盜。據鏈上分析師 Specter 追蹤，損失超過 8,600 萬美元，涉及以太坊、TRON、比特幣等多條鏈上的數百個錢包，受害者多通過東南亞經銷商 CryptoBilis 購買設備。

Ledger 已要求該經銷商暫停銷售，並建議近期通過該渠道購買設備的用戶更換助記詞。Mt. Gox 前 CEO Mark Karpelès 披露，他在馬來西亞購買的一台 Ledger 內部藏有帶 SIM 卡芯片的可疑模組，但事件的具體原因仍在調查中。

被盜與熊市疊加，一批公司沒能撐過這一年。據不完全統計，今年前 7 個月有超過 60 家加密公司和項目關閉或破產。交易所方面，AscendEX 在 7 月初停止運營，BitMart於 7 月宣布關閉，CoinEx 也將在 12 月 22 日完全關閉。

其中最受關注的是 BitMEX。這家最早推出 100 倍槓桿永續合約的交易所之一於 9 月 23 日永久關閉，結束了 11 年的運營。BitMEX 表示，平台資產大於負債，歷史上從未因黑客事件損失客戶資金。

此外，Movement Labs 和礦池 Poolin 申請了破產保護，Solana 生態的 Step Finance 則在被盜約 4,000 萬美元後停止運營。

鏈上美股和預測市場快速崛起

在舊玩家退場的同時，一些新產品也在這一年快速成長，交易所推出的鏈上股票就是其中之一。

其中，Binance 於今年 6 月 11 日推出代幣化股票產品 bStocks，據官方數據，bStocks 上線七周資產規模即突破 5 億美元，Z 世代貢獻了 44% 的交易量，41.5% 的用戶通過 bStocks 第一次接觸傳統金融投資。Kraken、Bybit 等平台也相繼推出代幣化股票，並允許用戶將其作為保證金。

與傳統美股不同，這些代幣可以全天候交易。據 Binance 披露，美股收盤後，bStocks 占其股票相關交易量的 58%，休市期間的價格主要由交易所內部的買賣決定。

鏈上美股之外，更廣泛的代幣化資產也在增長。據 rwa.xyz 數據，截至 10 月 9 日，鏈上分發的 RWA 價值約 391 億美元，代幣化美債仍是其中規模最大的品類。

同樣在這一年爆發的還有預測市場。據 The Block 數據，Kalshi 和 Polymarket 的合計月交易量從 2025 年 10 月的約 85 億美元增至 2026 年 9 月的約 723 億美元，一年間增長近十倍。

兩家頭部平台的估值也水漲船高，不過快速擴張也讓預測市場捲入了監管之爭，焦點在於體育類合約應由聯邦還是州監管。今年 4 月，第三巡迴上訴法院裁定新澤西州無權監管 Kalshi 的體育類合約，但第九和第六巡迴上訴法院在 8 月和 9 月作出了相反裁決。

目前CFTC 已起訴多個州，主張自己對事件合約擁有專屬監管權，另一邊則有 44 個州聯名致信 CFTC 表示反對，紐約州也在 9 月起訴 Polymarket 無牌經營賭博。外界普遍預期，這一問題最終將由最高法院定奪。

降息變加息，立法卡在國會

今年初市場普遍押注美聯儲降息，但受中東局勢推高油價、通脹居高不下影響，美聯儲 9 月將利率上調至 3.75% 至 4%，這是 2023 年以來的首次加息，也是 Warsh 接任主席後的第一個重大決策。

美聯儲預計，通脹要到 2029 年才能回到 2% 的目標。下一次議息會議將於 10 月 27 日至 28 日召開。

關稅同樣仍是不確定因素。今年 2 月，美國最高法院裁定 IEEPA 不授權總統徵收關稅，此前依據該法加徵的關稅隨之失效。此後美國政府改用其他法律授權徵收關稅，相關訴訟仍在進行中。

加息之外，加密行業期待的立法也沒有迎來突破。市場結構法案 CLARITY 於 9 月 15 日在參議院程序性投票中以 49 比 50 未能推進，參議院共和黨首席談判代表 Cynthia Lummis 隨後表示法案已無望通過。臨近 11 月中期選舉，本屆國會通過的可能性很低。

穩定幣法案 GENIUS 雖已在 2025 年 7 月簽署，但配套規則進度滯後。各聯邦機構均錯過了今年 7 月 18 日的規則制定期限，財政部直到 9 月 30 日才發布首條具有約束力的規則，該法案預計 2027 年 1 月才正式生效。

在國會停滯的情況下，監管框架主要由行政部門推動。SEC 與 CFTC 在 3 月聯合發布代幣分類框架，將數字資產分為五類。SEC 在 8 月提出加密資產發行豁免，9 月 17 日推出創新豁免，允許代幣化美股在鏈上交易，10 月又提出加密資產托管規則。CFTC 也在 9 月將加密市場規則送交白宮審查。

最後

回看這一年，從 1011 的清算到 BitMEX 的關閉，一批老玩家陸續離場，槓桿從中心化交易所轉向鏈上，交易標的從加密資產延伸到美股和石油，ETF、代幣化與預測市場也讓加密市場和傳統金融的聯繫更加緊密。新的週期會以什麼形式開始？