誰真的在用穩定幣？

原创 徐晨 Steven Payment 201

過去兩年，Stablecoin 的 Narrative 已經從 Crypto 圈一路進入 Payment Industry。

Pay with USDC、Stablecoin Checkout、Stablecoin Card、Stablecoin Remittance、Stablecoin B2B……幾乎所有支付場景，都可以重新套一遍 Stablecoin。但如果真的沿著資金流往下看，會發現一個挺有意思的現象：今天真正跑出規模的 Stablecoin Flow，和媒體經常討論的"消費者拿 USDC 買咖啡"，其實不是一回事。

最近 Triple-A 創始人 Eric Barbier 在x披露了一組很有意思的數據：2025 年 7 月到 2026 年 7 月，Triple-A 的 TPV 翻了一倍，其中 Trading Platforms、Exchanges 和 Market Makers 這個 Segment 的 TPV 增長了 150%，已經貢獻公司大約三分之二的 TPV。

另外一個很有意思的樣本是 Codex。Codex 最近披露其月度 Volume 已經達到約 12 億美元 ，但與此同時，它剛剛推出的 USDT ↔ USDC 1:1 Conversion 產品 Codex Par，單獨就已經在處理數億美元/月 的 Volume。

看到這個news之後，我隨手發到了Payment201社群裡，群友就在提醒一個問題：不要看到一個很大的 Stablecoin TPV，就自動把它理解成這麼多錢已經拿去買貨、匯款或者 Merchant Payment 了。

Stablecoin Volume 裡面本來就可能包含大量 Trading、USDT / USDC Swap、Arbitrage、Liquidity Rebalancing 和 Treasury Movement。這些當然都是真實 Use Case，只不過它們的 Economic Meaning 完全不同。

所以這篇我不想討論 Stablecoin 會不會取代銀行，也不討論哪條鏈 TPS 更高。我更想從自己這個階段看到的業務和資金流出發，盤一盤：

Stablecoin 到底已經被插進了哪些真實的 Financial Flow 裡。

一、最大的基本盤，還是 Trading 和 Liquidity

如果只看 Volume，Crypto-native Flow 目前仍然繞不開。

Exchange、Trading Platform、Market Maker、Broker、OTC Desk，本身每天就在不同 Venue、Wallet、Asset 和 Counterparty 之間移動 Liquidity。Market Maker 要給 Exchange 補 Position，Trading Firm 要把資金從 Venue A 調到 Venue B，Exchange 需要處理 Withdrawal、Counterparty Settlement 和 Treasury Rebalancing。

在這些場景裡，Stablecoin 從來不只是一个 Payment Method，它更接近一種 Settlement Asset + Liquidity Rail 。

傳統 Bank Money 當然也可以完成資金移動，但 Banking Hours、Cut-off、Account Structure、Correspondent Banking 和 Funding Window 都會影響資金什麼時候真正 Available。而 Crypto Market 本身就是 24/7 的，一種可以 24/7 Settlement 的 Dollar-denominated Asset，天然更符合這套市場的運行節奏。

所以 Stablecoin 最早真正跑出 Product-Market Fit 的地方，本來就不是 Checkout，而是 Liquidity 。

而且這裡甚至不需要發生 Crypto ↔ Fiat。

USDT 和 USDC 都代表 Dollar Exposure，但它們顯然不是完全相同的 Asset：Issuer 不同、Redemption Channel 不同、Chain Distribution 不同、Counterparty Acceptance 不同，不同 Venue 裡的 Liquidity Depth 也不一樣。

所以大量的：

USDT ↔ USDC

本身就是一門生意。

有些是 Trading，有些是 Arbitrage，有些是 Treasury Rebalancing，有些則單純因為下一家 Counterparty 只接受另一種 Stablecoin。Codex Par 能夠單獨做到數億美元/月，本身已經說明，同樣是 On-chain Dollar，內部依然存在 Liquidity Fragmentation。

Trading 裡面還要再拆一層。

Consumer 給 Exchange 入金，本質上是 C2B Fiat Acceptance 。用戶拿 Card、Bank Transfer、Local Payment Method 進入 Crypto Economy，這時候交易所擅長的是 Trading、Wallet 和 Crypto Liquidity，但不一定擅長全球 Acquiring、Authorization、Fraud、Chargeback 和 Local APM。

所以 Worldpay 這樣的傳統 Financial Institution 仍然會出現在這條鏈路裡。Worldpay 官方目前仍然把 Crypto Exchange 和 Trading Wallet Funding 作為明確場景，Card Network 甚至會對 Crypto / Stablecoin Ramp Transaction 使用專門的 Account Funding / transaction indicator。

但如果是 Exchange ↔ Market Maker、Exchange ↔ Liquidity Provider、Trading Firm ↔ OTC Desk，就已經沒有 Consumer Checkout，真正拼的是 Fiat Account、OTC、Stablecoin Inventory、Custody、Liquidity 和 Settlement。

同樣叫 Stablecoin，C2B 拼的是 Fiat Acceptance，B2B 拼的是 Liquidity 和 Settlement。

二、非洲：一邊是 Cross-border Liquidity，一邊是 Dollar Access

Remittance 是 Stablecoin 另外一個很大的場景，但市場上對 Stablecoin Remittance 的理解經常比較單一。

大家最容易想象的是：美國用戶買 USDC，轉給 Nigeria 的家人，對方再換成 NGN。

這樣的 Flow 當然存在，但實際業務裡我看到另外一種需求同樣非常普遍，而且從 Payment 和 Treasury 的角度看可能更有意思：

非洲本地的錢，怎麼出去。

很多市場 Local Collection 本身並不一定困難。NGN、GHS、KES 等本幣，可以通過 Bank、Mobile Money、Local PSP 收進來；真正麻煩的是後半段------這些 Local Currency Position 怎麼變成可以跨境使用的 Liquidity。

所以實際市場裡會出現類似這樣的鏈路：

Local Collection → Liquidity Provider → Stablecoin → On-chain Settlement → Offshore Liquidity / Off-ramp → Destination Fiat

當地先完成本幣收款，中間通過具備相應 FX、Liquidity 和 Regulatory Capability 的機構完成轉換，USDT / USDC 承擔 Cross-border Settlement，最後再在 UAE、Europe、Asia 或其他目的地重新落地為 Fiat。

從 Payment 的角度看，這只是一筆 A → B。

但從資金角度看，真正發生的是：

Local Liquidity 被轉換成了一種 Global Transferability 更強的 Settlement Liquidity。

所以這條鏈裡 Liquidity Provider 非常關鍵。很多時候真正困難的並不是 On-chain Transfer 那幾十秒，而是上鏈之前的 Local Fiat，以及下鏈之後的 Offshore Fiat。

Mastercard 和 Yellow Card 今年公布合作時，就明確把 Cross-border Remittance、B2B Settlement 和 Treasury Management 列為 Stablecoin 的重點應用方向。

這也是為什麼我覺得，把非洲 Stablecoin 簡單理解成"Crypto Remittance"其實低估了它。

它已經開始進入：

Local Collection → Cross-border Treasury → Offshore Settlement。

當然，這裡仍然有一個很重要的邊界。FX Regulation、Capital Control、Cross-border Payment License 不會因為資金上鏈就自動消失。

Blockchain 提供 Settlement Technology，它不提供 Legal Permission。

同樣是在非洲、拉美和部分 Emerging Market，Stablecoin 還有另一種完全不同的需求：用戶根本不是為了支付，他就是想 Hold Dollar 。

如果一個人生活在紐約，已經有 USD Bank Account、Card 和 Brokerage Account，那麼 USDC 的 Incremental Utility 可能並沒有那麼大。但如果所在市場長期面對本幣 Depreciation，美元帳戶難獲得，Official FX Access 又有限制，USDT / USDC 就開始從"Payment Instrument"變成一種更容易持有和移動的 Dollar Asset 。

所以同一個 USDC，對 Market Maker 是 Liquidity；對 PSP 是 Settlement Asset；對 SME 可能是 Working Capital Dollar Position；對普通用戶，則可能已經接近 Digital Dollar Savings 。

這也意味著：

Stablecoin Adoption 並不等於 Payment Adoption。

有些很大的 Use Case，甚至根本不要求這枚 Stablecoin 被繼續"花掉"。

三、B2B Trade：貨是真的，但 Banking Path 不一定好走

我覺得未來非常值得看的另一塊，是 Physical Goods Trade。

手機、3C、Electronics、Used Cars、Auto Parts、日用品 Wholesale、Import / Export，都是比較典型的場景。它們共同的問題不是企業"喜歡 Crypto"，而是 Buyer 和 Seller 往往處在完全不同的 Financial System，同時又對 Settlement Speed 和 Working Capital 非常敏感。

Eric Barbier 此前就公開講過一個很典型的 Case：一家香港企業向 Vietnam 出口手機，Vietnam Buyer 希望使用 Stablecoin 支付，中間由 Triple-A 完成 Conversion 和 Settlement，而 Hong Kong Seller 最終拿到的仍然可以是 Bank Account 裡的 Fiat。

這裡真正重要的不是 Crypto，而是：

Buyer Preferred Settlement Asset ≠ Seller Preferred Settlement Asset。

Buyer 手裡有 USDT，不代表 Seller 就應該被迫 Hold USDT。成熟的 Stablecoin Infrastructure 真正完成的是中間的 Compliance、Liquidity、FX 和 Settlement Translation。

換句話說，Stablecoin B2B 真正有價值的產品形態應該是：

付款方繼續使用自己最方便的 Asset，收款方繼續收到自己最需要的 Money。

Stablecoin 只是進入中間那一段。

為什麼二手車、手機、汽配、Wholesale 這些場景容易形成需求？因為它們普遍 Cross-border 屬性強、Ticket Size 不低，同時資金周轉非常快。

一輛 Used Car 已經裝船，下一批手機要等上一批貨款回來以後才能繼續採購，如果一筆 Bank Transfer 因為 Cut-off、Correspondent Bank 或 Funding Delay 多等兩天，損失的已經不是一個抽象的"Payment Experience"，而是 Inventory Turnover 和 Cash Conversion Cycle。

所以 Stablecoin B2B 真正應該問的問題，不是：

"企業願不願意接受 Crypto？"

而是：

"它能不能讓貿易裡的錢周轉得更快？"

四、Digital-native Business：業務已經 24/7，Money 還沒有

另外一批天然容易接受 Stablecoin 的，是 Business Model 本身已經高度 Digital-native 的行業。

Gaming、Creator、Affiliate、Freelancer、Contractor、Marketplace Seller、Agency，這些 Business 的共同點不只是用戶年輕或者 Crypto-friendly，而是它們天然已經 Global + 24/7 + Distributed 。

一家 Singapore Platform，客戶可能在美國，Developer 在東歐，Seller 在 Philippines，Affiliate 在 LATAM。業務沒有真正意義上的 Banking Hours，但資金系統仍然有。

所以 Stablecoin 很自然地先進入 Payout。

Triple-A 公開的 G2G / OffGamers Case 就很典型：兩家 Gaming Marketplace 服務超過 100 個國家，而 Payout 已經占其 Triple-A Volume 的約 60%。

這個 Case 其實說明了一件很重要的事情：

Stablecoin Adoption 並不要求企業成為 Crypto Company。

企業不一定自己管理 Private Key，不一定搭 Wallet Infrastructure，也不一定長期 Hold Stablecoin。它只是發現，在某一段 Financial Flow 裡，Stablecoin 比原來的 Rail 更合適。

Slash 現在的 GTM 也很有意思。它不是簡單按"Stablecoin Customer"分類，而是直接按Agencies、E-commerce、Web3、Wholesalers、Affiliates、Travel Agencies、Contractors等 Vertical 去賣 Financial Stack，而且不同 Vertical 對應的是完全不同的 Banking、Card、FX、Payout 和 Working Capital 能力。

這個視角我覺得很對。

因為客戶真正購買的從來不是：

"你們支不支持 USDC？"

而是：

"你理解我這個行業的錢是怎麼流的嗎？"

Stablecoin 是 Rail，客戶真正買的是 Money Workflow。

廣告投流和 VCC 就是一個很典型的 Workflow。

部分 Advertiser、Affiliate、Agency 上游本身就收到 USDT / USDC，它們之間結算時也天然願意繼續使用 Stablecoin。但最終 Google、Meta、TikTok 等 Advertising Platform 仍然主要生活在 Fiat / Card Economy。

於是會出現：

Stablecoin Revenue → Agency / Ad Buyer → Fiat / Card Balance → VCC → Advertising Spend

這條鏈最有意思的地方是：

Stablecoin 沒有替代 Card。Stablecoin 解決 Funding，Card 解決 Acceptance。

上游已經 Stablecoin-native，下游仍然 Visa / Mastercard-native，中間真正值錢的是 Translation Layer。

Slash 現在的產品其實已經把這個趨勢做得非常直觀：它面向 Agencies、Affiliates、E-commerce、Travel 等 Vertical 提供 Cards、Global Payments 和 Treasury；Global Card 則建立在 Stablecoin-backed Global USD Infrastructure 上，交易發生時後台再進入 Visa Card Spend。

所以以後看 Stablecoin Use Case，不能只問 Merchant 有沒有一個 Pay with USDC 按鈕。

很多時候 Stablecoin 根本沒有出現在最後那筆 Merchant Transaction 裡。

它只存在於前面的 Funding / Treasury Layer。

五、Banking Friction 越高的行業，Stablecoin Demand 往往越強

繼續往下看，就會碰到一些更加複雜的 Vertical。

這裡我不太願意簡單叫"灰產"。更準確的說法可能是 High Banking Friction / Elevated-risk Industries 。

其中很多 Business 可以完全合法，只是在 Bank、Acquirer 和 PSP 的 Risk Model 中，需要更嚴格的 EDD、Transaction Monitoring，或者只有少數 Financial Institution 願意 Service。

Forex / CFD 就是一個很具體的 Case。

BVNK 披露，其客戶 Titan FX 大約 40% 的 Deposit 已經來自 Stablecoin，平均 Stablecoin Deposit 約 €5,000，是 Card Deposit 的 10 倍 。Titan FX 的解釋也很現實：部分國際客戶 Card Fee 高或者 Cross-border Card Acceptance 不理想，同時用戶更願意通過 Crypto Funding 較大金額。

這時候 Stablecoin 已經不是一個邊緣的 Alternative Payment Method。

它真正進入的是：

Account Funding。

類似的需求還會存在於 Gambling / Betting、Precious Metals、Jewelry、部分 Mining / Metals、Commodity Trading，以及一些 Bank Risk Appetite 相對謹慎的 Financial / Digital Business。

這類行業特別容易出現一個矛盾：

Banking Friction 越高，Stablecoin Utility 往往越高；但 Banking Friction 越高，Stablecoin Provider 的 Compliance Difficulty 往往也越高。

所以：

Stablecoin Demand ≠ Stablecoin Serviceability。

銀行不願意 Service，不代表換成 Stablecoin PSP 以後問題就憑空消失。

最終還是要回答 KYB、UBO、KYT、Source of Funds、AML、Sanctions、License Perimeter，以及最現實的問題：

你的 Banking Partner 到底願不願意接這筆 Flow。

所以 Stablecoin Business 真正難的很多時候不是 Blockchain，而是：

Regulation × Entity × Bank × Liquidity × Corridor × Risk Appetite

之間那個真正能夠長期跑下去的組合。

市場上有時候會把這種能力統稱 Regulatory Arbitrage，但我覺得並不完全準確。現實裡當然存在真正的 Arbitrage，但更多時候，它其實只是 Regulatory Fit / Jurisdictional Optimization ：企業不是去尋找一個"沒人管"的地方，而是在尋找規則清楚、銀行願意做、Liquidity 足夠、Business Model 可以 Scale 的市場和 Financial Partner。

六、傳統 Financial Connectivity 越弱，Alternative Settlement Demand 越強

還有一類不能完全忽略的 Stablecoin Flow，來自傳統 Financial Connectivity 明顯較弱的市場。

可能是 Correspondent Banking Coverage 不足，可能是 FX / Capital Control，也可能存在更嚴格的 Financial Restriction。只要當地仍然存在 Import、Export、Supplier Payment、Investment、Payroll 等真實經濟活動，Value Transfer Demand 就不會消失。

當 Traditional Banking Connectivity 下降以後，市場自然會尋找 Alternative Settlement Asset，而 Stablecoin 因為具備 Global Transferability 和 24/7 Settlement，會成為其中一種選擇。

但這裡有兩件完全不同的事情需要區分：

存在 Settlement Demand，不代表這筆 Flow 在法律和合規上可以被 Service。

Stablecoin 可以改變 Value Transfer Technology，卻不會消除 Sanctions、Export Control、AML 和 Counterparty Restriction。

這其實是一個很簡單的經濟現象：

Traditional Financial Connectivity 越弱，對 Alternative Settlement Infrastructure 的需求往往越強。

七、同一個 Stablecoin，解決的是完全不同的 Financial Problem

把前面這些 Flow 放到一起，現在這個階段 Stablecoin 最有意思的地方反而越來越清楚：

它根本不是一種單一的 Payment Product。

對 Exchange 和 Market Maker，它是 Liquidity Rail ；USDT ↔ USDC 之間，它是 Liquidity Transformation ；對 PSP 和 Remittance Company，它是 Settlement Asset ；對 Africa Outbound，它是連接 Local Liquidity 和 Offshore Liquidity 的 Bridge ；對 Emerging Market 用戶，它可能是 Dollar Store of Value ；對 B2B Exporter，它在做 Settlement Translation ；對 Gaming、Creator、Contractor，它是 Payout Rail ；對 Forex Broker，它是 Account Funding Rail ；到了廣告投流和 VCC，它又變成進入 Card Network 前的一層 Funding Instrument 。

同一個 USDT / USDC，解決的是完全不同的 Financial Problem。

這也是為什麼只看 Stablecoin TPV 很容易產生誤解。

Codex 月度處理 10 億美元甚至更多，裡面可能既有真實 Cross-border Settlement，也可能有大量 Stablecoin Swap、Liquidity Rebalancing 和機構 Flow；Triple-A 的數據則告訴我們 Trading Platform、Exchange、Market Maker 已經貢獻了大部分 Volume。

Volume 是真的，但 Volume 的 Economic Meaning 不一定相同。

所以真正值得問的不是：

Stablecoin Volume 到底有多大？

而是：

這筆 Volume 為什麼會發生？

它是在完成 Payment，還是搬 Liquidity？是在做 FX，還是 Treasury Rebalancing？是在提供 Dollar Access，還是兩個 Stablecoin 之間的 Asset Transformation？

只有回答了這個問題，才真正知道 Stablecoin 正在進入哪一層 Financial Infrastructure。

再往下一層，Payment Flow 跑起來以後，Credit 也會自然長出來

這也是很多群友大家都所談及到的共識。

今天 Stablecoin 已經越來越多地進入 Payment、Settlement、Liquidity 和 Treasury，但只要這些 Flow 足夠穩定，下一層需求幾乎一定會出現：

Credit。

B2B Trade 會自然出現 Trade Finance、Inventory Finance 和 Receivables Financing；Agency 和廣告投流會有 Working Capital 和 Card Credit Line；PSP、Remittance、Liquidity Provider 會出現 Settlement Credit / Intraday Liquidity；Merchant Flow 穩定以後，也會出現基於交易流水的 Merchant Financing。

Stablecoin 能把 Settlement 從兩天變成幾分鐘，但它解決不了現實商業世界裡另一個更基本的問題：

上游今天要錢，下游三十天以後才回款。

這就是 Credit 存在的原因。

而 Payment Infrastructure 一旦掌握越來越多真實 Flow，它同時也獲得了一套過去只有銀行才能看到的 Data：

Transaction Volume、Settlement History、Receivables、Counterparty、Inventory Turnover、Collection / Payout Pattern。

於是整個演化會變得非常自然：

Payment → Settlement → Liquidity → Credit

或者換一個角度說：

Payment 產生 Flow，Flow 產生 Data，Data 最終會產生 Credit。

所以 PayFi 真正值得看的部分，可能並不是給 DeFi Lending 換一個新名字，而是真實 Payment Flow 能不能變成 Underwriting Data、Repayment Source 和 Credit Infrastructure。

到了這個階段，Stablecoin 生態也就不再只是"怎麼轉錢"了。

它開始進入企業真正完整的 Financial Lifecycle。

結語

回到最開始的問題。

這個階段真正值得看的，已經不只是還有多少 Merchant 在 Checkout 增加了一個：

Pay with USDC。

而是有多少真實資金流，已經開始把 Stablecoin 插入原有 Financial Stack 最貴、最慢、最不連續或者最難連接的那一段 。

它可能解決 Liquidity，可能解決 Settlement，可能解決 Dollar Access，可能改善 Working Capital，也可能只是作為 Card Spend 前面的 Funding Instrument。

Stablecoin 未必需要替代整條 Traditional Financial Chain。

很多時候，它只是替代其中的一段，然後重新回到 Bank Account、Local Clearing、FX、Card Network，甚至再往上長出 Credit。

未來真正有競爭力的一類 Stablecoin Company，可能也不一定是那個最 Crypto-native 的公司。

而是那個最清楚：

什麼時候應該用 Fiat，什麼時候應該用 Stablecoin；什麼時候應該用 Bank，什麼時候應該用 Card；什麼時候需要 Liquidity，什麼時候又應該接入 Credit。

然後把這些能力拼成一套真正適合客戶 Business Model 的 Financial Workflow。

這才是我現在看到的 Stablecoin Use Case。

最後的最後，

Stablecoin 這個行業才剛剛開始，大家真正的目標應該是一樣的：一起把生態做大，而不是在已經很成熟的環節裡彼此互卷。

世界足夠大。與其卷渠道、卷幾個 bps，不如真正走出去------Go Local、Go to Industry、Go to Market ，找到真實的需求，也找到自己在生態裡最合適的位置。

也希望大家一起把更多真實 Use Case 做出來，把亞洲的 Stablecoin Ecosystem 做大、做深。下一輪 Global Financial Infrastructure，我們不只是參與者，也應該是建設者。