美國 SEC 批出五年創新豁免：許可制 AMM 可試點真實美股代幣

作者：吳說區塊鏈、Grok 等

美國證券交易委員會（SEC）當地時間 9 月 17 日發布命令，批准臨時、有條件的「創新豁免」（Innovation Exemption）。符合條件的代幣化證券交易場所（TSV）可在許可制自動做市商（AMM）與流動性池中，有限試點交易代幣化全美市場系統股票（NMS stocks）。豁免自公布起五年到期，並同步徵求公眾意見。

命令給兩類救濟：TSV 暫不被直接認定為 1934 年《證券交易法》第 3(a)(1) 條下的「交易所」；向 AMM 池投入自營資金、提供代幣化 NMS 股票流動性的部分主體，暫不被直接認定為第 3(a)(5) 條下的「交易商」。依據是該法第 36(a)(1) 條豁免權。反欺詐、反操縱條款全部適用。

主席 Paul Atkins 將此舉放在國會立法受阻之後：「本週早些時候，國會未能推進 CLARITY 法案。因此今天，SEC 在法定權限內邁出重要一步。」他同時寫明，這只是過渡，「必須隨後跟上持久的規則制定」。

命令放開了什麼，卡死了什麼

TSV 被寫成一類新場所：提供一個或多個 AMM 流動性池，讓獲准參與者在池內達成交易，並自行設定準入。進出是許可制，智能合約卻必須部署在公開、無需許可的分佈式帳本上，且可審計、可公開查閱。底層是公鏈，進池的人要過準入。

標的只限代幣化 NMS 股票。代幣可由發行人（或其代表）發行，也可由無關聯第三方發行，但持有人須享有與傳統同類股票相同的權利，包括分紅和投票。Atkins 單獨標出「No Synthetics」：只給價格敞口、不给股東權利的合成代幣，不在本次範圍內。

第三方代幣化另設發行人否決。TSV 上線此類標的前須書面通知發行人，並給予反對機會；多家報導寫明通知期至少 30 天，反對則不得交易，沉默視為默許。發行人不希望自家股票出現在 TSV 上，可直接退出。

硬條件還包括：TSV 須為美國主體，遵守 OFAC 制裁；只允許符合準入標準的人交易；與主上市交易所停牌同步停止；就運營、交易及關聯方活動對外公告。委員 Mark Uyeda 補充公開通知、帳簿記錄和技術安全要求。可交易代碼數量和成交量設限，按漲跌幅限制（LULD）分層校準。美元計價的成交數據 --- --- 價格、數量、時間、資金池地址、日終池規模、日成交量 --- --- 須定期公開。認為自己符合條件的主體，向 SEC 發出通知即可開始運營，不必先走完整交易所註冊。

市場監管部主任 Jamie Selway 稱，這是「為資本市場向代幣化證券開放」的節點，部門準備對接有意運營 TSV 的主體。

結論：放開的是美國主體、許可制參與者、公鏈上可審計的 AMM 池、帶完整股東權利的上市股票代幣、有量能上限和五年觀察期；沒放開的是合成股票代幣、無許可任意進入的證券交易池，以及把 TSV 寫成永久交易所。

這條路怎麼走到 9 月 17 日

卡住行業的一直是「交易所」「交易商」定義。規則按訂單簿和註冊場所寫成，套到 AMM 上，要麼把協議拧成傳統交易所，要麼讓項目停在法律不確定裡。Uyeda 把這次豁免接回 SEC 舊路徑：貨幣市場基金、指數基金、ETF，都是先用有範圍的豁免試、再收成常設規則。國會在《全國證券市場改進法》中擴大一般豁免權，正是為現行要求「用起來不對」時把規則裁到新形態上。

Atkins 將時間線接到任內的「Project Crypto」：約一年前啟動，目標是讓聯邦證券法能支撐市場遷到鏈上。2026 年 3 月至 4 月，納斯達克、紐交所等已獲准在既有清算體系內做代幣化，路徑仍經過 DTCC 一類基礎設施。業界隨後要的是另一條通道 --- --- 不必把 AMM 改造成傳統交易所，也能做上市股票的鏈上二次交易。

通道在 5 月被按下。當時報導稱，因交易所等主體反對第三方合成代幣，原定推出推遲。Peirce 在 X 上澄清，她「一直預期範圍會很窄，只便利與投資者今天能在二級市場買到的同一標的股權的數字表徵，而不是合成產品」。Superstate 創始人 Robert Leshner 當時對 The Block 說，框架聚焦發行人主導的代幣，以及由 SEC 註冊機構提供的代幣化權益。

立法側幾乎同時走完。眾議院已通過 CLARITY Act，參議院 9 月 15 日程序性表決 49 比 50，未達繼續審議所需的 60 票。Atkins 次日稱，無論有沒有立法，SEC 都會在現有權力內行動。兩天後豁免落地。

海外已有先行：Coinbase、Robinhood、Kraken 等在境外提供代幣化股票。美國境內，Robinhood 等模式與 AMC 的公開爭執，把「只有價格暴露、沒有投票和分紅」推到台前。7 月，證券過戶協會曾敦促把發行人授權寫成門檻。17 日的命令按這條線收口：允許第三方代幣化，但須穿透完整股東權利，並給發行人反對權。SEC 發言人對合成代幣的未來未作承諾，只稱本次回應的是「在美國以合規方式做證券代幣」的需求，「衍生品那一側我們看到的興趣很少」。

發布後各界怎麼說

Atkins 把豁免寫成「通往持久規則的橋」，並列制裁合規、許可準入、禁止合成、發行人可反對四條，提醒不要把今天的技術寫死成明天的標準。

Peirce 聲明題為《Slumber Number》，用普羅克拉斯提斯的床作比：不是按一張床改人，而是按睡覺的人改床。她寫，這是通向常設規則的中間步，先觀察鏈上與傳統市場如何互動。對行業更敏感的一段是：

「這項命令與去中心化金融無關。真正由自動軟體驅動的去中心化系統，並不引發證券法最底層的那種擔憂 --- --- 你托付去辦事的中介可能愚蠢、疏忽或被收買。投資者借助無需許可的智能合約做點對點交易，並不需要一項豁免。」

她還寫，委員會不會僅僅因為某主體援引豁免，就預先認定它是「交易所」或「交易商」；若某種模式本身能落進現行《證券交易法》，可能根本不必申請豁免。

Uyeda 更偏方法：用代碼數量、量能上限和公開成交數據把試點關進可觀察的籠子，再決定長期規則。他點名歡迎帶指標、案例、事故分析和實盤記錄的評論。

Uniswap 創始人 Hayden Adams 在 X 上稱，對 AMM 而言，當天最重要的不是聲明正文，而是 Peirce 隨附意見。「不需要豁免」在他看來指普通的無許可 Uniswap；豁免適用的是 Uniswap v4 上的許可制資金池，給資產和用戶需要合規通道時一條美國路徑。他表示這將有助於 AMM 被採用，Uniswap 將提交評論信並提出改進建議。

Coinbase 副董事長、前 SEC 官員 Ryan VanGrack 寫：「如預期，清晰規則正在到來。今天的清晰來自 Atkins，而不是國會。」路透社提到，包括 Coinbase 在內的多家公司已表態，一旦規則允許，計劃在美國推出代幣化股票。

支持者看到的是：AMM 和鏈上流動性池第一次被美國聯邦證券監管以命令承認為可承載上市股票交易的機制。保留意見同樣清楚：許可制把匿名、無許可的證券交易擋在門外；合成代幣沒有獲得「下一步怎麼處理」的承諾；發行人否決可能讓最有交易需求的名字先缺席。Peirce 自己也承認，命令的有限性「可能讓人打哈欠」 --- --- 它本來就不是全市場通行證。