我心中的 DeFi 聖杯

核心觀點

為什麼需要 DeFi

在聊 DeFi 之前先聊一下為什麼需要 DeFi。

過去維護美元霸權靠的是美軍和美宣。美元占全球外匯儲備的比例如下圖所示，雖然過去 10 年占比從 65% 跌落到了 58%，但仍然是國際儲備貨幣中的主導貨幣。最近 10 年，隨著美債的發行量已經達到了 40 萬億，2025 年財政赤字為 1.8 萬億美元，而 2026 年的財政赤字也（將）超過 2 萬億美元，財政赤字占比 GDP 的比例已經遠遠大於 GDP 的增長率（~ 5.8% vs ~ 1.9-2.2%），部分經濟體已經在 derisk 美元美債。對於美元來說，區塊鏈可能是另一個續命藥水，美國可以通過區塊鏈技術，分銷美元美債以及美元相關資產，而圍繞 DeFi 的穩定幣發行，交易，借貸，衍生品就是藥水中的主要有效物質。（詳細論述 https://x.com/timzz_sleep/status/1942134973584040433 ）

Foreign exchange reserves

事物的發展往往不是線性的。在 2017 年就憧憬著 STO-Security Token Offering 或許能夠給數字貨幣產業帶來新的敘事和資金。直到了 2026 年，AI 股票的飛升和幣安以及 Robinhood 的股票代幣化，才讓這個敘事真正的開始。過去幾周，無論是 SEC 還是 CFTC 都在發布相應的創新豁免法案，關於 Clarity Act，我的想法是"雖遲但到"，原因是區塊鏈就是新時代的美軍+美宣，這裡要商酌的問題，無非是誰來製造軍火，而不是要不要製造軍火。

DeFi 的五大核心商業模式

啰嗦了那麼多，讓我們進入正題------我心中的 DeFi 聖杯。

DeFi 的五大核心商業模式：穩定幣/資產發行，借貸，資產管理/收益聚合，交易，衍生品。

根據 DeFillama 協議收入（Revenue）排名前 15 計算，穩定幣發行商有 5 家，30 天收入占比 top15 協議的 79.8%；其次是 DEX，占比 11.8%，交易往往能夠捕獲資產發行潮的第一波增長紅利；衍生品 Hyperliquid 一家獨大，占比 6.6%；隨後是借貸類，占比 1.8%，這裡占比小的主要原因是協議方的利潤來源於借貸利息差，借方的利息大部分都給到了貸方，協議只截流部分作為利潤。由於是牛初，資產管理和收益聚合器類暫時還沒有進入 top 15，但是預計未來會有像傳統銀行中的貨幣市場基金類的協議進入 top 15。

Revenue by protocol top 15 - Defillama

DeFi 聖杯是貨幣鑄幣權

穩定幣/資產發行，收入直接來自儲備資產或者是超額抵押貸款利息。規模化之後，邊際成本極低，並且具有先發優勢。

目前按照發行量來計算，Top3 的分別為 Tether，Circle 和 Sky。

其中 Circle 和 Tether 的穩定幣發行模式是短期美債，美元等為抵押物，然後發行對應的穩定幣，協議的利潤大部分來源於 SOFR，在高息環境下，協議利潤較大。但是也有可能出現類似 2021 年前後 SOFR 和短期國債收益為 0 的情況，這個時候，協議的利潤也就大大受損。

Sky 的穩定幣發行機制主要來源超額抵押，走的是 DeFi 原生模式，近年來，由於 SOFR 利率的提升，Sky 增加了 RWA 在抵押品結構中的比例，但是相比 Tether 和 Circle，更具有靈活性，能夠根據市場環境在 RWA 和 DeFi 之間進行遷移。此外，subDAO 的治理模式也讓協議更加具有韌性。

穩定幣有不可能三角：去中心化，資本效率和價格穩定。Tether，Circle 和 Sky 在不可能三角中各有優勢。但是唯有 Sky 是相對去中心化的模式而非唯一實體。