昨天發布會的“三個字”和“一句回答”：整個華爾街都在琢磨“沃什的路數”

作者：華爾街見聞

昨天加息後的新聞發布會上，美聯儲主席沃什用三個字撤回"dose of accommodation"（一劑寬鬆）定義了本次加息的性質，被追問利率相對於中性利率的位置時，他的回應同樣耐人尋味：這一概念"在學術上有用"，但"對我們今天的決策沒有任何操作層面的效果"。

三個詞加一句回答，正在迫使華爾街重新理解這屆美聯儲的加息路徑和政策框架。

在沃什的框架裡，目標區間升至3.75%-4%之後，政策立場依然具有刺激性------加息只是撤回了其中"一劑"。而中性利率------過去十多年美聯儲判斷政策鬆緊的核心錨------被從操作層面搁置。

CME FedWatch數據顯示，10月再次加息的概率已從一週前的42%跳升至約58%。高盛和美銀先後追加加息預期，美銀還預計12月再加一次。期貨隱含的2027年底利率為4.635%，指向還有三到四次加息。

"Dose of Accommodation"：加息只是移除了一劑寬鬆

沃什在發布會上多次重複這一表述，並指出做出加息決定的基礎是美國經濟看起來已經"走強"（strengthened），且金融條件變得不那麼緊縮。

Evercore ISI經濟學與央行策略主管Krishna Guha在客戶報告中稱，這是發布會"最突出的鷹派元素"。"這不是口誤。他多次重複，顯然經過深思熟慮，"Guha寫道，"這種框架與美聯儲近年來使用的表述有實質性區別，暗示加息次數可能是開放式的。"

BNP Paribas Securities首席美國經濟學家James Egelhof的解讀稱：在美聯儲的辭典裡，accommodation就是stimulus（刺激）。"這意味著當前貨幣政策立場具有顯著的刺激性。在政策起點具有刺激性、周期性動力強勁、通脹持續的條件下，可能需要大幅加息------或許超過我們預期的三次------才能穩定失業率、防止明年經濟過熱。"

如果按字面意思理解沃什的框架------Guha進一步指出------"利率可能必須持續上升，直到私人部門面臨的金融條件不再是'寬鬆的'------無論如何定義。這是一個相當開放式的前景。"

中性利率出局，貨幣主義登場

發布會上，CNBC記者Steve Liesman追問當前利率距中性利率（r*）有多遠。

沃什說，他作為經濟學學生研究過中性利率，即以瑞典經濟學家維克塞爾命名的"Wicksellian real rate"。這個概念"在學術上有用，是幫助我們思考政策的討論"，但"對我們今天做出的決策沒有任何操作層面的效果"。

這句話需要放在背景裡理解。自伯南克時代以來，中性利率一直是美聯儲制定政策的核心參照系------利率高於中性水平即為緊縮，低於即為寬鬆，政策討論圍繞這個看不見的基準展開。沃什將它定性為純學術討論，相當於拆掉了這套運行十餘年的定位系統。

有分析指出，沃什正在將美聯儲的決策邏輯向貨幣主義方向牽引，稱之為一次"地震級轉向"（seismic shift）。他的前任鮑威爾------現以理事身份留在FOMC------曾多次明確拒絕貨幣主義的基本原則。而沃什早在8月傑克遜霍爾會議上就已亮出方向，提出貨幣供應量變化與經濟活動及通脹之間存在關聯。

本次發布會進一步確認了這一取向。沃什闡明了幾項與貨幣主義高度一致的立場：食品、能源等個別價格變動不"導致"通脹，美聯儲要確保這些相對價格變化不產生二階、三階效應；單個數據點"充滿噪聲"，重要的是趨勢；美聯儲處理總量問題------勞動力市場、GDP、總支出和整體通脹，但他同時承認，沒有金融資產、靠薪水生活的最低收入群體將從物價穩定中獲益最多。

貨幣供應量的數據已經提供了線索。沃什在發布會上至少兩次表示，近幾個月他很難將金融條件描述為"緊縮的"。分析指出，過去6至9個月美國廣義貨幣供應量增速維持在6%-8%區間，明顯過高------要實現2%的通脹目標，這一增速需降至6%左右。相比抽象且不可觀測的中性利率，貨幣供應增速提供了更直接的政策判斷依據。

華爾街在定價什麼

Natixis Investment Managers首席組合策略師Jack Janasiewicz認為，"dose of accommodation"的表述"強化了鷹派基調，暗示委員會不再認為政策是適度緊縮的"，但他"不相信這是一個激進新緊縮周期的開始"，而更傾向於理解為"撤回美聯儲在2025年秋季實施的保險性降息"。

如果期貨定價兌現，沃什的美聯儲至少將逆轉前任鮑威爾在任時批准的多數降息。但當下分歧的焦點已超越加息次數本身------當中性利率退出操作層面、貨幣供應量走上前台，市場需要適應的是一整套新的政策坐標體系。三場發布會之後，沃什給出了他的框架輪廓，但加息的終點在哪裡，他沒有給出答案。