中金：金融科技的新週期、新變數、新增長

全球金融科技行業在宏觀市場、行業監管、技術變革三大周期的疊加共振下穩步發展，催生個人及機構側不同需求，構成互聯網券商/數字支付/信貸科技/境外 Web3.0等多元業務形態。

當前全球金融科技行業正站在市場波動向上/監管重塑格局/技術更新迭代的新周期起點，我們認為未來合規化要求不斷提高、國際化佈局步伐加快、多元化與綜合化發展、數字化創新持續變革、產業內外部加速融合等趨勢將帶來更多機遇和挑戰，尤其 AI 及全球化或是重塑增長引擎的關鍵變量。我們積極尋找兼具彈性與成長的優質賽道及公司，重點關注海外市場及新業務拓展加速且估值低估的領先互聯網券商、及 AI 與 Web3.0等新興業態的長期空間。 摘要 互聯網券商：逆機構化、國際化、多元化與綜合化。1）全球市場交易活躍度提升、個人投資者群體擴容背景下，重點聚焦零售客戶的互聯網券商迎來獲客黃金機遇期；2）強品牌/好產品/高流量/低成本的互聯網模式疊加金融業務的高單客價值和強用戶黏性，奠定互聯網券商優異 UE 模型基礎；3）合規為先下，依托國際化拓展、多元化產品服務、綜合化生態佈局，強化變現、在市場 beta 外夯實 alpha 成長，收穫長期盈利和估值的戴維斯雙擊。

數字支付：全球化擴張、價值鏈拓展、平台化演進。1）國內業務增速放緩下，支付機構瞄準跨境及海外、服務本土企業出海及境外本地客戶的全球化增量；2）增值服務高增、 AI 從各環節賦能到智能體商務、穩定幣等戰略更深化，產品與技術創新不斷拓展支付價值鏈；3）海外支付寶發展、邁向 super app 和綜合金融入口，全球錢包及商戶生態互聯、新的全球支付網絡開始連接。

信貸科技：行業監管重塑下的縮表、出清與再平衡。1）新一輪監管周期與行業風險事件下，資金供給收縮、資產質量波動，行業短期經營再次承壓；2）格局進一步優化，中尾部平台持續出清，頭部平台或依托更強的風控能力及多元資金渠道獲得相對韌性；3）當前精耕細作以流動性安全墊與風險抵禦優先，未來或通過探索出海、拓展科技服務、優化客群結構等尋求破局之道。

境外 Web3.0：合規化、傳統金融融合、投資應用興起。1）更多國家/地區完善監管框架、明確數字資產牌照體系，未來持牌合規發展是大勢所趨；2）數字資產參與度尤其是機構資金關注提升，與傳統金融雙向融合， RWA 尤其股票代幣化受關注，穩定幣等金融基建正在構建，但不宜低估風險。3）產業鏈上下游加速融合，境外機構積極探索、頭部合規機構或打造先發優勢。 風險 宏觀經濟波動；市場大幅波動；監管不確定性；行業競爭加劇。

全球金融科技：新周期、新變量、新增長

全球金融科技行業在宏觀市場、行業監管、技術變革三大周期的疊加共振下穩步發展，催生出個人及機構側的不同需求，構成互聯網券商、數字支付、信貸科技、境外 Web3.0等多元化的業務形態。我們認為，當前全球金融科技行業正站在市場波動向上、監管重塑格局、技術更新迭代的新周期起點上，展望未來，合規化要求不斷提高、國際化佈局步伐加快、多元化與綜合化發展、數字化創新持續變革、產業內外部加速融合等趨勢或帶來更多機遇和挑戰，其中尤其是 AI 及全球化或是重塑增長引擎的關鍵變量。我們積極尋找兼具彈性與成長性的優質賽道及公司，重點關注海外市場及新業務拓展加速且估值低估的領先互聯網券商、以及 AI 與 Web3.0等新興業態的長期發展空間。 圖表1：全球金融科技：三大周期共振、四個細分領域、五大趨勢展望 資料來源：中金公司研究部

三大周期共振，市場、監管與技術變革下穩步發展

回首過去，伴隨宏觀市場、行業監管、技術變革三大周期的疊加共振，全球金融科技行業經歷了無序到有序、高速擴張到穩步發展、百花齊放到精耕細作等不同階段，全球各個國家和地區亦或處於不同階段。

► 宏觀市場周期：金融依托於實體經濟與資本市場運行，經濟增長、流動性、風險偏好等通過不同渠道傳導至金融科技各細分領域。1）數字支付和信貸科技方面，支付是經濟活動中資金流轉的基礎設施、信貸是信用擴張的重要載體，而數字支付和信貸科技亦更直接地映射了居民消費、金融需求及信用擴張水平。在經濟增長、數字化滲透與金融需求擴張的過程中，數字支付規模與數字信貸投放量實現增長。2）互聯網券商方面，宏觀景氣度與流動性傳導至資本市場，如2014-2015年中國資本市場在流動性改善下上漲、2020-2021年全球低利率/財政刺激/居家交易推動下散戶交易活躍度提升、2024年以來全球股市在流動性改善及 AI 等產業趨勢驅動下再度活躍，各輪市場周期均深刻影響著互聯網券商。3） Web3.0方面，數字資產價格及交易活躍度對全球流動性與風險偏好較為敏感，同時數字資產市場周期亦與產業周期相互強化，牛市中的資產價格上漲、融資環境改善及開發者活躍度提升，有助於為基礎設施、應用及商業模式創新提供更有利條件，如2017-2018年、2020-2021年、2023年以來的多輪市場周期都推動了產業形態的持續演進。

► 行業監管周期：全球範圍內來看，傳統金融及金融科技行業具有較高的牌照及監管要求，強化持牌準入監管、保護金融消費者權益、防範金融系統性風險、加強平台反壟斷等是時常被討論的議題。與此同時，當前全球金融市場一體化，數字技術的發展進一步促進了金融開放，而不同國家和地區在金融業務與數字金融領域的監管框架亦存在差異，這對監管提出了更高要求。回顧全球金融科技行業的監管脈絡，無論是跨境證券交易領域從早期灰色地帶、監管風險提示、到開始收緊"新老劃斷"、再到今年的"全面取締""堅決查處"，或是信貸科技行業從早期包容創新、甚至野蠻生長、到開始整治清理、再到監管框架完善並全面收緊，亦或是境外 Web3.0領域從監管空白、風險爆發、到開始建立框架、推動合規持牌，監管周期均深刻影響著金融科技行業的業務模式及展業空間。

► 技術變革周期：傳統金融的發展，尤其是金融科技的發展更加會受到技術創新發展的推動，回顧金融領域的技術變革歷程：1）金融電子化率先推動金融基礎設施從人工轉向電子化處理，提升交易及清算效率，帶動 ATM、POS 機及銀行卡等基礎設施普及；2）互聯網技術的快速發展進一步突破金融服務的地域與信息傳播約束，降低交易、信息獲取及處理成本，金融信息門戶、互聯網券商、電子支付等業態興起；3）移動互聯網則進一步將金融服務從 PC 延伸至移動端，推動移動支付、移動交易快速普及，同時數據的大規模積累及風控能力的提升亦推動了互聯網信貸發展；4）雲計算/大數據/人工智能等新技術的加速滲透推動金融服務從數字化進一步邁向智能化，尤其是 AI 大模型的發展及應用，推動 AI 從後台效率工具向前台交互入口逐漸演進、並帶來 Agent to Agent 的新興交互模式；與此同時，區塊鏈等技術則為傳統金融基礎設施進一步帶來效率優化的空間，並催生 Web3.0及鏈上金融等新興業態。整體而言，每一輪技術變革均推動金融科技行業不斷創新發展、提升金融服務效率、改善用戶體驗，並持續催生新型業態、推動業務模式革新。

四個細分領域，尋找兼具彈性與成長性的優質公司

在時代周期更迭的背景下，催生出了機構及個人側的多樣化業務需求，涵蓋了財經信息需求、互聯網交易/理財、網絡支付/線下快捷支付、小微信貸/互聯網消費信貸、區塊鏈及 AI 應用等等，由此衍生出不同的產品及服務，形成全球金融科技行業多元化的業務形態，我們在本文中重點梳理互聯網券商、數字支付、信貸科技、境外 Web3.0四個細分領域和其中的代表機構：

► 互聯網券商：依托平台流量及券商牌照構築生態、沉澱客戶資產，通過交易/兩融/代銷/資管/投顧等進行變現，獲取用戶全生命周期價值，具體代表機構參見報告全文。

► 數字支付：基於 C2B 的銀行卡支付產業鏈包括清算、收單、發卡等不同環節，產業鏈各環節商業及變現方式有所差異，但共同孕育出諸多支付巨頭，具體代表機構參見報告全文。

► 信貸科技：主要涵蓋互聯網平台與持牌金融機構為個人消費、小微企業、個體工商戶等提供信貸服務，基於信貸科技公司對金融機構放款流程參與程度高低及是否承擔風險又可包括不同模式，具體代表機構參見報告全文。

► 境外 Web3.0：涵蓋上游基礎設施及技術服務、中游資產發行/交易/托管等服務、以及下游具體應用服務等環節，具體代表機構參見報告全文。

五大趨勢展望，全球金融科技新周期的機遇與挑戰

立足當下，全球金融科技行業正站在宏觀市場波動向上、行業監管重塑格局、技術變革更新迭代新周期的起點，展望未來，我們認為全球金融科技行業或迎來合規化要求不斷提高、國際化佈局步伐加快、多元化與綜合化發展、數字化創新持續變革、產業內外部加速融合等趨勢，在擁抱機遇的同時也面臨潛在挑戰。

► 合規化要求不斷提高。站在新一輪監管周期的起點，全球金融科技各細分領域監管框架更加完善，行業內機構合規經營、擁抱監管是先行條件，分領域來看：1）跨境互聯網券商嚴格配合監管要求整改，在國際化拓展中取得相應產品服務牌照資質、在海外各市場遵守當地法律法規；2）信貸科技當前在新一輪監管收緊與行業風險事件影響下，短期再次面臨經營調整壓力，中尾部平台進一步出清，頭部平台需提升合規風控能力與多元資金來源、在行業底部後期中尋求安全墊與風險抵禦；3）數字支付在全球範圍內本就嚴格持牌經營、且涉及 AML / KYC 等明晰監管要求，未來隨著 AI 及穩定幣等新興支付方式興起、合規監管要求或更高；4） Web3 .0領域伴隨更多國家地區明確將數字資產納入監管框架、出台相應牌照體系，未來合規持牌運營是大勢所趨。

► 國際化佈局步伐加快。在全球經濟貿易金融一體化、數字技術創新發展、本國業務增速放緩等因素的推動下，金融機構與金融科技公司紛紛加速出海步伐、尋求新的增長點：1）互聯網券商的國際化之路大多佈局以美國或中國為代表的空間廣闊但競爭激烈的主流市場、且多從這兩個市場起家，同時尋找小而美的區域市場實現逐個突破，如中國香港/日韩/東南亞等；2）數字支付領域本就誕生了較多全球範圍領先的支付巨頭，同時當前眾多支付機構瞄準跨境及海外市場的廣闊空間，跟隨本土企業出海、並開始服務海外本地客戶；3）信貸科技在當前國內業務短期承壓的背景下，開始探索東南亞及新興市場、獲取增長動力，但整體仍處於初期；4） Web3 .0國際化或更多緊密跟隨合規化要求，未來或更多在監管相對完善的國家地區合規持牌展業。

► 多元化與綜合化發展。1）提供更多樣化的產品及服務，一方面在原有業務基礎上通過增加新品類/玩法，滿足客戶多元化的需求、優化客戶體驗、提升客戶黏性，如互聯網券商在客戶一個賬戶沉澱 AUM 基礎上，通過拓展各類衍生品/理財產品、及數字資產/預測市場等新興品類，帶來更多變現可能；另一方面助力打造新的業務增長點，如信貸科技公司在國內承壓之下、拓展分期電商與數科等服務，支付機構拓展銀行/信貸/投資/軟件等支付以外的增值服務， Web3 .0機構亦在監管框架內積極拓展產品服務。2）升級拓展業務模式、向綜合生態邁進，如集支付/信貸/理財/生活服務等為一體的海外支付寶 super app 湧現，各細分賽道機構亦在發力，如頭部互聯網券商積極打造一站式綜合金融服務平台、頭部 Web3 .0機構目標打通上下游全產業鏈生態。

► 數字化創新持續變革。以 AI 和 Web3 .0為代表的新興技術加速向金融及金融科技領域滲透，催生新的業務形態，並對行業參與者提出更高要求：1） AI 或重塑金融服務的交互主體與交互方式。隨著 AI Agent 向自主執行演進，金融服務或逐步從以人為中心轉向以 Agent 為中心，如 Agent Trading 提升投資者信息處理與決策執行效率、 Agent Commerce 推動 AI Agent 自主完成商品搜索/比價/交易等環節；但身份識別、授權管理等新問題對金融機構提出更高要求。2） Web3 .0與區塊鏈或重塑資產端及金融基礎設施。一方面，數字資產及相關產品有助於豐富產品貨架；另一方面，我們認為區塊鏈等技術有望提升清結算效率和資金透明度、降低支付成本，推動傳統金融基礎設施向數字化、鏈上化演進。3） AI Agent 、穩定幣與支付融合或成為新的創新方向。 Web3 .0支付具備自動化執行、可追溯、全天候等特徵，與 AI Agent 自主執行任務過程中的高頻/低額/跨境支付需求較為適配；未來隨著相關協議、身份認證及安全標準逐步完善，三者融合或孕育新的支付場景及商業模式。

► 產業內外部加速融合。1）傳統金融與金融科技的界限或更加模糊、二者之間關係從"競爭"走向"競合"，一方面傳統金融機構加速數字化轉型、通過自建/投資/收並購等方式加速佈局金融科技，同時金融科技公司通過獲取牌照、更加回歸金融業務本源，另一方面傳統金融機構與金融科技平台加大合作、科技賦能輸出。2） AI 與 Web3 .0加速與金融各領域的融合，一方面 AI 深度賦能支付/信貸/理財等全流程環節，從降本增效到重塑業務模式；另一方面境外數字資產與傳統金融關聯度提升，數字原生到數字雙生、 On Chain 與 Off chain 雙向融合。3）產業鏈內部各細分領域的邊界也愈發模糊、業務佈局開始融合，如互聯網券商通過自建或收購切入數字資產/預測市場交易所領域，數字資產交易所佈局上游區塊鏈基礎設施、並拓展下游支付等應用場景，先買後付 BNPL 緊密融入錢包支付生態等。
互聯網券商：逆機構化、國際化、多元化與綜合化
當前全球市場交易活躍度提升、個人投資者群體擴容，呈現"逆機構化"趨勢，在此背景下，重點聚焦零售客戶的互聯網券商迎來獲客黃金機遇期。我們認為，強品牌/好產品/高流量/低成本的互聯網模式疊加金融業務的高單客價值和強用戶黏性，使得互聯網券商具備較為優異的商業模式。往前看，我們認為在合規為先下，依托國際化拓展、多元化產品服務、綜合化生態佈局，領先互聯網券商有望強化變現、在市場 beta 外夯實 alpha 成長，收穫長期盈利和估值的戴維斯雙擊。

逆機構化下散戶交易活躍、券商迎來獲客的黃金機遇期

全球市場流動性改善、交易活躍度提升，呈現"逆機構化"趨勢。過去十年全球主要市場日均交易額波動上升，且呈現出由"機構化"向"散戶化"的逆流，我們認為主要驅動或包括：1）市場環境上，近年權益市場上漲形成的賺錢效應吸引個人投資者入市，同時在地緣衝突/政策衝擊等全球性事件頻發的背景下，市場分歧及波動加大，加劇個人投資者的投機需求；2）政策環境上，全球範圍內個人投資者友好的環境為大眾參與投資構建了基礎，部分市場如美國取消散戶日內交易限制進一步提振散戶投資的積極性；3）技術變革上，社交媒體提升信息傳播效率、 AI 投顧等智能化工具改善決策體驗、便宜甚至免佣金的交易服務降低投資門檻和成本，推動信息傳播與投資交易"平權化"；4）社會因素上，代際變遷及財富傳承下，年輕一代投資者更早參與投資、且對自主投資更為自信。

個人投資者群體擴容、用戶重要性凸顯，且更加需要精耕細作。"逆機構化"趨勢下個人投資者力量不可小覷，且某種程度上，我們認為全球資本市場都有些散戶化的跡象。儘管近期市場成交額略有收縮，但 2026 年初至今（ 2026 /9/28） A 股日均成交額仍維持2.6萬億元相對高位、較23/24/25年日均分別+195%/143%/50%；港股日均成交額2,811億港幣、較23/24/25年日均分別+167%/113%/13%；美股日均成交額7,664億美元、較23/24/25年日均分別+119%/75%/32%。我們認為其中個人投資者是市場成交活躍背後不可忽視的重要力量，年初以來 A 股市場新增股票開戶數同比+46%至超2,500萬戶。需要注意的是，儘管賬戶數水漲船高，但從開戶到入金及交易的轉化率及留存率提升仍有較大空間，我們估計中國實際活躍股民較美國仍有較大差距。

互聯網券商迎來客戶數、資產規模及自身業績的快速增長。在個人投資者參與度提高的趨勢下，重點服務零售客戶的互聯網券商積極擁抱大眾投資浪潮下的發展機遇，實現自身業務的快速增長：2026年以來 Robinhood /盈透/微牛帳戶數較年初+5%/18%/2%到2,990/519/513萬戶（2020-25 CAGR 為18%/33%/11%[1]），客戶資產+14%/19%/16%到3,687/9,303/285億美元（2020-25 CAGR 分別為39%/22%/61%）， 1H26 淨收入同比+24%/24%/44%（2020-25 CAGR 分別為36%/23%/13%）；中資互聯網券商如富途在 2Q 逐步受到政策影響背景下， 1H26 末入金客戶數較年初+14%、客戶資產+13%、總收入同比+30%。 圖2：全球主要市場日均交易額在過去十年呈現波動上升態勢 注：以 2014 年各市場 ADT （日均交易額）為基準進行標準化處理，數據截至2026/9/25
資料來源： Wind ，中金公司研究部 圖表3：全球股市活躍度提升背後是周期性及結構性因素 資料來源：中金公司研究部 圖表4：市場活躍下 A 股開戶數上升，但持股人數仍有提升空間 資料來源：上交所，國家統計局，美國人口調查局， FINRA ， ICI ， Wind ，中金公司研究部 圖表5：以零售客戶為主的境外互聯網券商客戶資產、淨收入快速增長 注：1）淨收入口徑為總收入扣除利息支出的收入， Robinhood 、盈透、嘉信、老虎為公告披露淨收入、富途為總收入扣除利息支出；2）富途客戶資產為港元兌美元匯率調整後的數據
資料來源：公司公告，中金公司研究部

優質的商業模式奠定成長基礎，合規為先、以行穩致遠

互聯網券商具備優質的商業模式，高增長及優質 UE 打開長期空間。我們認為，基於強品牌/好產品/高流量/低成本的互聯網模式、疊加金融業務的高單客價值和強用戶黏性，使得互聯網券商本身具備較為優異的商業模式，打造了高增長及優質 UE （ unit economics ）模型。客戶數增長且用戶黏性及留存率高、客戶 AUM 增長，在更多產品及服務方式、國際化擴容等推動下，帶來單客價值及整體收入水平的提升，疊加高度可延展的輕資產模式下的強大規模效應，帶動盈利水平持續擴張，我們認為這是互聯網券商共同且綜合的長期增長策略。

就短期而言，不同市場環境、客戶基礎、發展階段等構成互聯網券商的差異化。我們認為，在優異的商業模式基礎以及相似的長期增長路徑下，對於不同互聯網券商而言，仍然有所差異化發展（圖6）：

► 覆蓋市場的不同帶來用戶基數及產品結構的差異，如分別聚焦美國及中國大陸本地主流大市場的 Robinhood /東方財富用戶量級均較為領先，而重點佈局國際化的富途/老虎等相比之下有所差距、但用戶增長較快；服務大陸市場的 A 股互聯網券商以現貨為主，美國市場期權等衍生品交易活躍、且數字資產/預測市場等興起、亦為美國及中資互聯網券商貢獻重要的佣金收入。

► 差異化的用戶及產品定位帶來了不同的客戶基礎，如盈透依托專業化的交易工具/ API 接口以及覆蓋更全的資產種類、服務更多樣化配置資產的專業機構和成熟個人投資者，嘉信理財可提供更加複雜定制化的投資諮詢解決方案、滿足更高階客戶需求，二者客均更高；富途早期累積了一批有較強自我投資意識及投資能力的投資者、客均資產次之； Robinhood 抓住美國年輕散戶入口、提供簡潔易用的產品和特色交易品類，客均 AUM 相對較低。

► 業務發展階段的不同帶來了差異化的收入結構，從交易為主、到理財、到綜合金融服務，收入也從以交易佣金和利息收入為主，到集零售經紀、財富管理及資產管理、機構服務、銀行服務等為一體的多元化收入構成，如嘉信理財從 2000 年的49%的交易收入佔比、到 1H26 的淨利息/資產管理/交易/其他收入分別佔比48%/26%/17%/9%， Robinhood 交易收入佔比也從2020年的75%降低到 1H26 的59%。

但始終不變的是，合規經營和擁抱監管方可行穩致遠。我們認為對互聯網券商而言，在打造領先的產品、服務、技術能力之外，牌照佈局、合規經營、擁抱監管是先行條件，也是為客戶提供多產品服務和全場景解決方案的重要基礎。無論是美國 Robinhood 還是中資國際化券商富途/老虎等，在其成長壯大過程中均遇到過監管問題，彼時或對短期經營和股價表現帶來一定挑戰；但整體來看，當政策靴子落地、壓制公司估值的因素或有所釋放，疊加公司積極擁抱合規監管、穩扎穩打推動業務增長，有望助力長期穩健發展。詳見中金報告《跨境互聯網券商整改：合規為先以行穩致遠》 圖表6：不同市場環境、客戶基礎、發展階段等構成互聯網券商的差異化 注：1）市值數據截至 2026 年9月28日；2）帳戶數量： Robinhood 、富途、微牛為入金帳戶數，老虎為入金客戶數，盈透為總帳戶數，嘉信為活躍經紀帳戶數，其中盈透及老虎包括機構客戶；3）單位帳戶收入=淨收入/期初期末平均帳戶數；4）淨收入：淨收入口徑為總收入扣除利息支出的收入， Robinhood 、盈透、嘉信、老虎為公告披露淨收入，富途、微牛淨收入為總收入扣除利息支出；5）淨利息收入：利息收入扣除利息支出的淨收入；6）富途客戶資產、淨收入為港元兌美元匯率調整後數據；7） Non - GAAP 归母净利润： Robinhood Non - GAAP 归母净利润為公司淨利潤剔除股份激勵費用、可轉換票據及認股權證公允價值變動、重組費用、法律和稅務結算儲備金相關費用等一次性費用的調整後口徑，盈透、嘉信、富途、老虎、微牛為公司披露的 Non - GAAP 归母净利润，盈透公司上市主體和運營主體不同、因此 Non - GAAP 归母净利润與運營主體淨利潤不一致
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

業務國際化、產品多元化、模式綜合化，內生增長強勁

國際化拓展是互聯網券商的必由之路，且本地化運營重要性提升。全球範圍內看，互聯網券商都在積極推進國際化戰略。國際化領先的盈透從 1990 年代起便開啟全球化佈局，歷經三十餘年拓展，當前可為超200個國家和地區的個人和機構投資者提供交易服務， 1H26 國際業務收入佔比32%。中資互聯網券商富途在中國香港/新加坡優勢市場外，拓展美國/澳洲/日本/馬來西亞/加拿大等地區，近期亦取得泰國市場牌照，存量客戶數中海外佔比約60%、且所有海外市場的客均 AUM 穩步提升。我們認為，國際化拓展不僅考驗互聯網券商的產品/服務/技術/牌照佈局等，在海外各市場遵守當地的法律法規基礎上，如何更好地融入本地市場、針對性提供差異化產品服務、提升本地化運營能力也更加至關重要。

產品服務多元化、尋求新增長點，降低業務集中風險和對單一市場/品類的依賴。一方面為客戶提供全球各類資產品類、滿足其多元化的資產配置需求，另一方面積極佈局各類衍生品/數字資產/預測市場等產品、把握新興業務機會，例如：盈透當前已接入全球 40 個國家和地區的超170個市場，支持股票/衍生品/外匯及數字資產等多種產品交易； Robinhood 可交易品類從股票/期權、拓展到數字資產/預測市場、並持續推出股指期權/期貨等更豐富的衍生品， 2Q26 股票/期權/數字資產/預測市場收入貢獻分別約10%/26%/8%/11%；富途在美港股及相關衍生品外，也為客戶提供 A 股（通過互聯互通）及日股/馬股等本地市場股票，近期於6月上線韓股交易，且積極拓展數字資產/預測市場等品類，並提供財富管理服務。

業務模式愈發綜合化，向一站式綜合金融服務生態邁進。全球範圍內的互聯網券商在發展壯大過程中，不斷多元化產品、拓展服務模式，例如：嘉信理財從早期的折扣券商、到互聯網券商、再到一站式綜合財富管理平台，收入結構也更加均衡發展； Robinhood 從活躍投資者的首選交易平台、向數字資產的特色入口、並目標向全球綜合財富管理生態平台邁進，除了積極擴充交易品類，還拓展投資者訂閱服務、信用卡、投資管理、私人銀行等綜合金融服務，同時收購數字資產交易所、建設預測市場交易所、打通上下游金融生態，目前已有 13 條產品線貢獻年化收入達1億美元；富途旗下香港數字資產交易平台 VATP 全面持牌展業，控股香港持牌數字銀行， Futu B ull AI 及 AI Skills 等 AI 策略深化佈局；老虎與新加坡持牌機構合作推出 Tiger B OSS 銀行卡、推出 Cash B oost 賬戶支持 Contra Trading 功能等，同時深化 Tiger AI 策略佈局，佈局 to B 機構服務等。
圖表7：中資背景互聯網券商國際化牌照佈局概覽
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
圖表8：富途及老虎的境外客戶占比持續提升
注：富途及老虎存量用戶地區分佈基於我們測算
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表9：富途國際化以中國香港起步，當前拓展至新加坡/美國/澳洲/日本/馬來西亞/加拿大等地區
注： 1）新加坡投資者人數基於我們結合新加坡統計局披露的 2025 年底的新加坡人口數及滲透率測算；2）澳大利亞投資者人數為澳大利亞證券交易所披露的2023年股票投資者人數；3）日本投資者人數基於我們結合日本證券業協會披露的2026年3月底日本線上股票賬戶數測算；4）馬來西亞投資者人數為馬來西亞交易所公布的 2025 年底的活躍股票賬戶數；5）泰國投資者人數為泰國交易所公布的2026年8月底的去重股票賬戶數
資料來源：公司公告， Wind ，灼識諮詢，澳大利亞證券交易所，新加坡統計局，日本證券業協會，馬來西亞交易所，泰國交易所，中國自然資源部， PopulationPyramid ，中金公司研究部
圖表 1 0： Robinhood 產品拓展、已發展出多條 1 億美元以上的業務線
注：業務年化收入為公司統計口徑，計算方式為該業務當季收入乘以4
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表11：互聯網券商積極拓展多元化產品及服務
注：盈透證券均採用 IBKR Lite 賬戶
資料來源：公司官網，中金公司研究部

數字支付：全球化擴張、價值鏈拓展、平台化演進

數字支付行業從傳統的單一支付通道擴展至全球化擴張與能力邊界拓展的新階段。在當前國內業務增速放緩下，支付機構從本土市場走向全球，瞄準跨境及海外市場的高成長，尋求服務本土企業出海及境外本地客戶的全球化增量。與此同時，多元增值服務高增、 AI 從各環節賦能到智能體商務、穩定幣等戰略更深化，產品與技術創新不斷拓展支付價值鏈、重構支付基礎設施。此外，海外支付寶跨越式發展、邁向 super app 和綜合金融入口，同時全球錢包及商戶生態加速互聯、新的全球支付網絡開始連接。

跨境支付迎來高成長，數字支付機構加速拓展海外市場

跨境支付高成長、高費率，打開支付機構全球化增長空間。1）國際化市場空間廣闊：從供給端看，中美等成熟市場的本土支付滲透率已處於較高水平，行業增速放緩且競爭趨於激烈，頭部支付機構已積累大量成熟經驗；與此同時，海外市場支付滲透率仍處於較低水平，且數字支付基礎設施持續完善，為支付機構全球化拓展提供增量空間。從需求端看， AI 時代企業經營加速全球化，目前大量 AI 產品已實現全球同步上線；此外，海外長尾市場成為部分企業營收主力，例如在收入主要來自海外的 Stripe 商戶中，30%的收入既不來自商戶所在國、也不來自全球前十大經濟體。在此背景下，支付全球化逐漸演變為行業共識，國內的連連數字/移卡、海外的 Payoneer / Block 等頭部支付機構的國際化業務收入及交易規模占比均持續提升。2）與此同時，跨境支付兼具高成長與高費率特徵，連連數字 1H26 全球支付 TPV 同比+26%至2,499億元、費率為 24bps （ vs . 2025年國內支付1. 3bps ）；移卡 1H26 海外支付 TPV 同比+2. 9x 、費率63bps （ vs . 1H26 國內支付費率 12bps ），公司目標三年內將該板塊利潤貢獻提升至整體支付業務的50%。

支付機構服務中國企業出海，延伸綜合金融服務能力。從總量上看，服務中國企業出海空間廣闊，2025年中國進出口貿易總額45.5萬億元，其中出口規模27.0萬億元、出口國際市場份額保持在14%以上；從結構上看，區域貿易格局持續優化、中國對拉美、非洲、中東等新興市場的出口持續增長，企業出海模式亦由單一產品出口逐步向全產業鏈、全球化經營演進。在此背景下，中國企業對支付服務的需求已由單純的國際結算、貿易融資，逐步延伸至收單、收款、資金管理及其他綜合金融服務，支付機構則可依託長期積累的客戶關係與本土服務能力，伴隨企業出海延伸服務邊界、提升客戶留存及錢包份額。以連連數字為例，已持有 68 張支付牌照，當前將資源重點傾斜於中資企業全球化過程中的高價值需求、強化境內支付能力與全球支付網絡的協同，持續優化業務結構。

支付機構服務海外客戶，建設本地化支付能力。海外本地錢包功能更加豐富、即時支付網絡加速成熟，全球支付生態日益碎片化，僅靠國際銀行卡網絡已經無法充分滿足不同市場消費者的本地支付習慣。而提供匹配本地化支付需求的支付方式可以提高支付轉化率，根據 Stripe 統計，在波蘭向消費者提供 BLIK 本地支付，平均可使支付轉化率提升46%；在巴西接入 Pix，平均可使支付轉化率提升31%。因此，支付企業出海重點從複製統一產品轉向建設覆蓋當地支付方式、支付網絡及運營體系的本地化支付能力。例如，連連數字持續建設本地收單和本地收款能力，完善本地運營、合規、風控及產品團隊建設，深入融合區域貿易生態，提升商戶觸達能力和支付成功率。dLocal 則聚焦於新興市場的商戶收單，在各市場均配置本地團隊，平均單個市場接入6種以上替代支付方式；深入覆蓋本地生活場景，連續7個季度 TPV 同比增速超過50%，由網約車、旅遊、即時配送等垂直場景支撐。
圖表12：連連數字全球支付業務增速快、費率高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表13：移卡海外收單業務增速快、盈利能力強
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表14： Payoneer 覆蓋超190個國家地區的客戶，且持續多元化客群及產品服務類型
注：圖為2025年收入按地區、客戶類型、產品類型拆分
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表15： Block 收單業務海外 GPV 占比提高
資料來源：公司公告，中金公司研究部

增值服務/ AI /穩定幣等受到關注，拓展支付機構價值邊界

增值服務成為支付機構的新增長曲線。支付行業持續演進，A2A支付快速普及、AI Agent自主支付興起、支付方式日益碎片化等不斷重塑支付基礎設施與交易模式。在此背景下，傳統支付網絡提供的標準化能力逐漸難以覆蓋多元化的新支付場景，支付機構開始將長期積累的行業know-how、數據及技術能力進行產品化、服務化，推動價值創造從交易收費向能力收費遷移。以Visa、Mastercard、Block為代表的頭部支付機構，其增值服務增速已達傳統支付業務的1.5-2倍、且對收入的貢獻更加突出。從具體實踐來看，Visa進一步以"Visa as a service"重新定位，把Visa原本一體化的底層能力拆分為獨立的模組化服務、對各類客戶開放；Block則依托Cashapp與Square雙生態，圍繞C端消費者與B端商戶延伸銀行/信貸/投資/軟體等多元化增值服務，拓展支付以外的收入空間。

AI重塑支付全流程，從各環節賦能到智能體商務。AI對支付行業的賦能已經從降本增效的工具屬性升級為優化用戶體驗、驅動收入增長的重要引擎，並深度嵌入風控、身份識別、商戶運營等多個環節，如Adyen通過動態行為識別與AI風險模型對交易進行上下文判斷，其Uplift方案可使欺詐誤拦截率下降42%。特別是在前沿應用環節，智能體商務（Agentic commerce）快速興起，目前的商業化進展仍以AI負責發現/搜索/比價、人負責決策/授權/支付為主，我們認為其進一步規模化的核心約束之一或仍是支付授權與交易信任機制。目前卡組織、支付機構、科技巨頭等均在積極佈局相應的支付協議與基礎設施，其中Stripe的佈局較為領先，2026年9月Meta推出的個人AI智能體Muse的支付服務即由Stripe提供，已接入Link（Stripe智能體錢包）的商戶可直接調用用戶留存支付方式即時結帳，未接入的長尾商戶則由Link簽發一次性虛擬卡結算；全程需用戶確認金額，Muse不接觸底層卡號、僅接收狀態反饋，從而隔離支付憑證與交易執行。連連數字1H26亦實現了AI原生戰略的產品化落地，開發了面向智能體商務的Agent wallet智付底座，解決Agent身份認證、授權管理、額度管控等問題。

穩定幣融入支付場景，或成為新型"金融基礎設施"。1）傳統支付場景方面，穩定幣兼具價值相對穩定、可編程、全天候結算等特點，主要集中於支付鏈路複雜的跨境支付場景與本幣匯率波動較大的本地支付場景，但滲透率仍低，根據麥肯錫統計，2025年穩定幣年化支付規模約為3,900億美元、占全球支付規模的0.02%。目前各類金融機構均已開始探索穩定幣支付應用，如 Visa 與數字資產平台合作推出穩定幣掛鉤 Visa 卡、用戶可使用穩定幣餘額在 Visa 商戶網絡進行消費，Mastercard 也宣布支持使用受監管穩定幣進行支付結算。2）前沿支付場景方面，穩定幣適配 AI 智能體在任務執行過程中的小額、高頻、跨國界的支付需求，目前 Web3.0 及傳統支付機構亦已開始前瞻佈局，以 Stripe 在 2026 年3月機器支付協議（Machine Payments Protocol，MPP）為例，其基於 HTTP 402機制，讓 AI 智能體具備持續、自主、安全的支付能力，適配長期、多次、策略化的機器支付，並原生兼容法幣與穩定幣。
圖表16：各類支付機構增值服務增速高於傳統支付業務
注： Block 的商業賦能收入為基礎支付處理的收入，金融解決方案收入為嵌入式金融/信貸類收入，比特幣生態收入為比特幣交易收入
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表17：智能體商務中，商戶與支付機構的合作關係並未改變
資料來源： OpenAI ，中金公司研究部
圖表18：各參與方均嘗試推出自己的相關協議標準，解決相應的支付授權機制等問題
注：不完整統計，僅列舉部分代表性機構的協議佈局資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表19： Web3.0支付目前主要集中於傳統跨境支付與新興市場本地支付
資料來源：國際清算銀行（BIS），中金公司研究部
圖表20：各類機構推進穩定幣相關的基礎設施建設和商業化落地
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

海外"支付寶"跨越式發展，新的全球支付網絡開始連接

全球數字錢包加速滲透，海外"支付寶"多點落地。整體來看，數字錢包正在持續提升全球支付份額，根據 Worldpay 統計，2025年數字錢包占全球電商交易金額/線下 POS 交易金額的比例分別為56%/33%、均為第一大支付方式，預計 2030 年或進一步提升至63%/42%。1）分地區看，東南亞以 Grab 、 Gojek 、 GCash 、 MoMo 等為代表，拉丁美洲以 Mercado Pago 、 Nubank 等為代表，亞洲其他市場以 Pay tm 、 Kakao Pay 、 Pay Pay 等為代表。2）從平台規模看，頭部數字錢包已形成廣泛的用戶基礎與較強的支付心智，截至 1H26 末 Nubank 活躍用戶數達1.16億、覆蓋巴西超60%的成年人口，支付規模同比+30%至829億美元； GCash MAU 4,150萬人、覆蓋菲律賓超55%的成年人口， GTV 同比+23%至9.8萬億比索； Pay pay MTU 4,170萬人、覆蓋日本40%的成年人口，支付業務 GMV 同比+23%至10.4萬億日元。

數字錢包從單一支付工具向 super app 演進，用戶價值與變現深度持續提升。各類數字錢包依托高頻生活場景、金融服務及商戶網絡等多元入口，快速積累用戶並建立用戶身份體系；在此基礎上，一方面持續拓展信貸、保險、財富管理等金融服務，另一方面向消費、出行、外賣、充值等全品類生活服務場景延伸，逐步從單一支付/金融工具向綜合服務平台演進，持續提升用戶黏性及貨幣化水平。以 Nubank 為例，2013年公司以免年費數字信用卡切入巴西傳統金融服務覆蓋不足的長尾客群、積累初始客戶；2017年推出賬戶服務打開新客戶入口、推動用戶規模翻倍；此後持續擴展產品及合作生態，逐步覆蓋支付、交易、保險等金融服務，並向生活服務場景延伸，推動平台由單一信用卡產品向一站式綜合金融服務平台演進，2019-2025年用戶數/生息信貸組合規模 CAGR 分別為37%/89%，用戶規模擴張與金融服務深度提升形成正向循環。

全球錢包間的互聯互通加速推進，支付網絡從本地化向全球化演進。過去不同國家的錢包、賬戶體系及支付網絡相對割裂，消費者跨境支付往往需要依賴銀行卡網絡或多重支付中介；以 Alipay +為代表的全球錢包聚合平台，則通過連接不同國家和地區的本地錢包、區域支付網絡及商戶生態，降低不同支付體系之間的連接成本，推動分散的本地支付形成更加廣泛的跨境連接。對於消費者而言，可直接使用熟悉的本地錢包進行跨境支付；對於商戶而言，一次接入即可觸達更多海外消費者；對於錢包服務商而言，則能夠以較低成本拓展境外使用場景，從而形成錢包擴張、商戶擴張、用戶體驗改善的正向循環，進一步強化網絡效應。截至 2026 年9月， Alipay +已連接50+移動支付服務商、10+國家支付交換網絡，覆蓋全球220+市場、20億+消費者、1.5億+ QR 商戶及1.5億+ NFC 商戶。 圖表21：海外本地支付平台多點落地，向 super app 加速演進
注：紅色方框內為發展中國家及新興市場，藍色方框為發達國家及成熟市場
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表22： Nubank 持續擴張產品矩陣，從金融平台向綜合生態演進
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
圖表23： Alipay +作為統一的全球整合錢包門戶，攜手各方共建互聯互通的數位生態
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部

信貸科技：行業監管重塑下的縮表、出清與再平衡

在新一輪監管周期與行業風險事件下，當前行業整體資金供給收縮、資產質量波動，信貸科技公司短期經營再次承壓。在此背景下，行業格局進一步優化，中尾部平台持續出清，頭部平台或依託更強的風控能力、多元資金渠道等獲得相對韌性。往前看，我們認為信貸科技公司或更精耕細作、以流動性安全墊與風險抵禦為優先，未來或通過探索出海、拓展科技服務、優化客群結構等尋求破局之道。

短期經營：新的監管周期與行業風險事件下進入縮表周期

助貸新規開啟行業新一輪監管周期。2025年 4 月，國家金融監督管理總局發布《關於加強商業銀行互聯網助貸業務管理提升金融服務質效的通知》（下稱"助貸新規"），開啟行業新一輪監管周期；此後，監管針對銀行、消費金融公司、小額貸款公司三層資金來源自上而下發布一輪遞進式、全鏈條利率管控措施。在此背景下，行業資金供給收緊、資產質量惡化，助貸機構經營自 3Q25 起顯著承壓。隨後行業風險事件再次加劇短期經營壓力。2026年6月底，桔子數科截留客戶資金、私設資金池行為暴雷，資金供給再一次進入極端收緊狀態，疊加催收收緊，助貸行業"復甦"狀態被打斷、再次進入底部承壓階段。

本輪助貸監管以保護消費者權益、壓降綜合融資成本為主線。助貸新規於 2025 年4月1日由金融監管總局發布、並於同年10月1日實施，要求以銀行為資金來源的消費貸款年化綜合融資成本不超過24%，並強化合作機構白名單準入機制。此後，消費貸款利率紅線沿資金來源層層下壓： 2025 年10月底部分消金公司獲窗口指導，新增放款平均綜合融資成本不得超年化20%；12月19日央行與金融監管總局印發《小額貸款公司綜合融資成本管理工作指引》，明確不得新發綜合融資成本年化超過24%的貸款，最晚2027年底全部新發貸款降至1年期 LPR 的4倍以內（即約12%）。此外，央行與金融監管總局同步出台《個人貸款業務明示綜合融資成本規定》及《金融產品網絡行銷管理辦法》等配套措施，從信息披露、行銷推介環節等進一步加強對消費者權益的保護力度。
圖表24：本輪互聯網貸款相關監管政策梳理
資料來源：中國人民銀行，國家金融監督管理總局，工信部，市場監管總局，證監會，國家知識產權局，網信辦，外匯局，中金公司研究部
助貸新規落地實施至今已近一年，行業經歷 4 個完整季度的壓力與調整，在被動削減資產投放和主動收緊風控措施的雙重驅動下，結合頭部信貸科技公司 2Q26 數據來看，資產投放、信用質量等指標較此前有所穩定：

► 投放： 2Q26 邊際上穩中有升。 2Q26 奇富科技/信也科技/樂信單季度放款量環比分別-3%/+5%/+3%，合計放款量環比+1%至1,632億元，其中除奇富科技放款量在客群持續上浮、風控持續收緊的影響下小幅下滑以外，信也及樂信的新增放款已出現邊際增長。

► 風險： 2Q26 頭部機構資產質量延續 1Q 改善趨勢。1）首逾率：奇富科技/信也科技分別環比-0.1/+0. 1ppt 至5.6%/5. 3 %；2） 30天回收率：奇富科技/信也科技分別環比+2. 3 /+2. 2ppt 至88.1%/89.0%； 3 ）90天逾期率（具備一定滯後性，可反映 3 個季度前即 4Q25 新發貸款的資產質量）：奇富科技/信也科技/樂信分別環比-0.7/-1.0/+0. 1ppt 至2.8%/2.1%/ 3 .6%。

► 營利：一次性事項影響及風控能力差距下有所分化。 2Q26 奇富科技/信也科技/樂信非通用準則淨利潤分別同比-75%/-38%/-76%、環比分別-52%/+7%/- 4 4 %。其中奇富主受一次性稅項開支 4 億元影響、剔除該非經常性損益後盈利環比+1%至9.5億元，而樂信則主因公司在6月桔子事件後考慮行業風險抬升審慎計提撥備。
圖表25：截至 2Q26 各頭部信貸科技公司的風險指標有所改善
資料來源：公司公告，中金公司研究部
然而，在行業逐步趨穩的大背景下，202 6 年 6 月底桔子數科風險事件[2]突發，金融機構與助貸平台之間的信任紐帶被打破，多數銀行在7月份進入風險復盤與自查審查期，重新評估合作平台的風控與資金安全管理能力，業務一度大規模暫停、白名單有所收縮，行業資金供給大幅收緊，催收收緊進一步加重機構回款壓力。整體而言，我們判斷 3Q 在資金方大規模切斷資金供給情況下，行業整體流動性或受到顯著衝擊，資產質量及資金成本面臨新的壓力，202 6 年以來的風險改善趨勢被打斷。

我們認為，此次行業事件再一次帶來了整體的資金供給的收縮，資產質量的改善趨勢被打斷且出現反轉，未來幾個季度風險波動加劇，助貸平台再次面臨經營調整壓力；結構上，行業中部及尾部平台有望進一步出清，頭部平台憑相對穩健的風控策略與更強的風控能力穩定其市場地位。
圖表26： 2Q26 頭部信貸科技公司經營及財務數據概覽
資料來源：公司公告，中金公司研究部

行業格局：中尾部平台持續出清、頭部機構具備相對韌性

在監管趨嚴、消費信貸需求收縮的宏觀背景下，助貸行業整體進入縮表周期，行業集中度進一步抬升、馬太效應愈發明顯，而這一分化由供需兩端共同驅動：一方面來自資金方的主動選擇，另一方面則是助貸機構自身能力的差異。從資金方來看，由於多頭借貸、借新還舊等現象的存在，資金供給收緊後行業整體風險水平抬升、資產質量出現廣泛下降，疊加監管引導加強白名單制度，資金方整體風險偏好下行、頭部機構更受資方青睞。從助貸機構自身來看，資金來源更多元、風控能力更強的頭部平台在低谷期更可能穿越周期，而中尾部平台則因合規、風控與資金實力不足而持續被動收縮。我們認為，本輪調整的行業出清將主要集中於中尾部平台，頭部機構的相對份額與市場地位有望進一步鞏固。
圖表27：2026年以來，國內消費信貸需求有所收縮
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
白名單收緊：資金準入重塑下的行業頭部集中。助貸新規要求商業銀行對助貸合作機構實行名單制管理，並公開披露合作機構名單。2025年 8 月，國家金融監管總局進一步下發《關於加強股份制銀行等三類銀行合作機構管理的通知》，旨在通過穿透式監管規範銀企合作。根據我們統計，在監管的引導下，助貸新規落地後銀行開始大規模梳理助貸合作機構，部分銀行的合作運營機構數量大幅縮減、保留下來的機構多數為頭部平台，且部分金融機構已暫停或放緩助貸業務投放，中尾部平台的生存空間被持續壓縮。

2026 年以來、特別是桔子數科事件發生後，在行業持續承壓以及監管的窗口指導下，多數銀行進一步壓縮合作名單、提高準入門檻，審慎選擇優質平台進行合作展業。根據我們的不完全統計，目前經營能力相對較強的股份制銀行披露的助貸機構白名單中，基本以螞蟻、字節、美團、京東、度小滿五大互聯網平台為主，奇富旗下的上海淇毓、樂信旗下的分期樂也有幾次"出鏡"，且整體名單存在一定刪減。另外，城商行和民營銀行是第三方助貸機構更加重要的資金來源。根據我們統計，其合作機構同樣呈現出總量收縮且向頭部集中的趨勢，除互聯網大平台以外，合作互聯網貸款機構以奇富/樂信/信也/小贏/維信金科/嘉銀科技旗下機構為主。

整體來看，依托較強的風控能力、相對穩定的資產表現、更強的品牌效應，頭部機構更容易成為資金方的選擇，而風控較弱、資產投放把控較鬆的中尾部平台則更可能面臨資金供給的枯竭和資產質量的壓力。頭部平台雖與行業同步有所縮表，但相對優勢進一步凸顯，行業馬太效應或持續強化。
圖表28：部分股份制銀行、城商行互聯網貸款業務合作機構白名單整理
資料來源：公司官網，中金公司研究部
風控：能力決定下限，渠道決定份額。由於銀行方資金供給收緊趨勢明顯，資金進一步向風控能力扎實、資金來源多元的頭部機構集中。在此背景下，奇富科技憑藉較強的風控能力與較廣的資金來源（自營及 ABS 支撐），在資金供給收縮中展現出相對韌性： 2Q26 公司資金成本環比下降約 10bps 至2.7%， ABS 發行規模環比增長約90%至 55 億元，且公司自營小貸業務占比較高、自主性相對較強。根據我們統計，桔子數科事件發生後，7月份奇富放款量環比收縮程度較樂信及信也等同業明顯較小，亦主因其資金來源更加多元、受銀行單一資金方收緊影響程度相對較小。

此外，我們認為，金融機構更加看重合作方的合規水平和資本實力。整體來看，行業邏輯正從"規模與流量"轉向"風控+資金"，風控能力決定了機構能否留在資金方的白名單內，多元資金來源決定其在收縮期能否維持投放。頭部平台雖同樣處於縮表與利潤承壓之中，但相對優勢進一步凸顯。

往前看，精耕細作尋求生存之道，多措破局重構盈利邏輯

在監管收緊、行業風險事件頻發帶來的不斷挑戰下，我們認為助貸行業逐步進入新的發展階段，整體來看，目前各頭部機構的國內業務以生存為第一要務、並逐步打造新的增長點，主要包括出海、業務創新、保留現金流等，具體來看：

出海：已成為頭部助貸機構的必經之路。總結代表機構的國際化之路，重點發力東南亞市場、拓展墨西哥/巴基斯坦等新興市場、再到佈局澳洲等相對成熟發達市場：

► 較典型且具備先發優勢的風向標是信也科技， 2018 年即將全球化列為長期戰略，其海外業務當前已成為公司的第二大盈利引擎、貢獻增長主要動力。公司 2018 年選擇印尼作為出海首站、目前已成為印尼排名第二的獨立線上放貸機構，2020年將印尼模式複製到菲律賓、當前已位列行業第一，2024年新增巴基斯坦市場、進一步完善新興市場佈局、交易規模已占當地業務總量的近三成。此後，公司在2025年通過收購 Fundo 進入澳大利亞市場、也是第一個發達市場。 1H26 末公司國際貸款餘額達25億元、上半年合計放款量同比+27%至79億元， 2Q26 海外業務淨收入同比+18%至9.3億元、占比達27%（ vs .公司目標為2030年海外收入占比提升至50%），對應 Non - GAAP 口徑下息稅折舊前營業利潤同比+108%至0.55億元。

► 此外，奇富科技、樂信、嘉銀科技、維信金科與宜人智科等平台同樣將海外業務作為重要錨點，但目前仍處早期。在國內業務中短期內以生存為目的的當下，出海是各助貸平台獲取增長動力的重要來源，但從牌照獲取、風控模型搭建與迭代到穩定盈利仍需要時間和投入。其中奇富科技採取成熟市場+新興市場雙線佈局，覆蓋英國/加拿大/墨西哥/東南亞等多地市場，現階段以牌照申請、本地團隊搭建、風控模型本地化測試為主，僅小範圍試點放款；樂信以墨西哥 Fortaprest 、印尼 Kredito 兩大品牌為核心，2024年起落地運營，整體仍處於培育期、尚未有明顯利潤貢獻。

業務多元化：客群上移築底，科技服務打造新動能。當前助貸行業整體由追求規模增長的粗放式發展節奏逐漸轉向更高風控要求、更高投放效率和更小風險客群的精細化運營階段，頭部平台傾向更加顯著，具體來看：1）奇富科技加大優質客戶挖掘力度、以金融科技業務打造新增長極，客群結構優化方面，1Q 優質用戶在新增貸款中的占比環比+ 25ppt 、在新增信貸額度用戶中的占比+ 6ppt ，客群結構的主動優化有助於公司降低信用成本，也更加契合監管進一步降低融資成本的導向；金融科技業務方面，定位於賦能銀行服務定價在3-12%之間的零售及小微企業客戶，對公司傳統客戶群體形成補充，2Q26 該業務賦能貸款規模同比+515%，科技輸出持續放量。2）樂信生態業務拓展、非助貸業務穩增，公司依托分期電商與數科等生態業務，非助貸業務交易量占比於二季度突破50%，成為投放與收入的重要穩定器，並驅動其成為頭部上市助貸平台中投放唯一實現同比正增長的機構。

現金為王：保留現金儲備優先級上升。在當前資產質量面臨挑戰的環境下，頭部平台開始主動將保留現金安全墊的重要性置於短期股東回報之上，以增強在經營遭受衝擊時的"生存能力"，也進一步體現了頭部平台對當前處於行業周期底部的判斷。從股東回報節奏看，三家頭部平台均出現不同程度的後移：1）奇富科技 2Q 執行小額回購，6月末因行業流動性危機暫停回購，但仍維持派息率30%的中期分紅；2）樂信將分紅頻率由"半年度"改為"年度"，主因為可持續經營戰略性保留現金、增強風險緩衝能力，此前5,000萬美元回購計劃亦未新增額度；3）信也科技 2Q 回購 2740 萬美元（ vs . 1Q 3940萬美元），回購節奏較 1Q 有所放緩。

我們認為，短期的股東回報雖有所減少，但保留可持續發展的應對風險能力在當前階段或更為重要：一方面，行業資金供給尚未恢復常態化，平台需要以自有流動性對沖外部融資的階段性收縮；另一方面，主動放緩回購與分紅、把資源留存於業務與風險緩衝，也意味著短期估值缺少股東回報層面的催化，其修復仍需等待業務規模與資產質量的邊際企穩。整體來看，頭部平台在股東回報與流動性安全墊之間普遍選擇後者，標誌著行業經營重心轉向安全墊與風險抵禦優先。

境外 Web3 .0：合規化、傳統金融融合、投資應用興起

境外 Web3 .0產業鏈包括上游基礎設施及技術服務、中游資產發行/交易/托管等服務、以及下游具體應用等環節，伴隨境外更多國家/地區完善監管框架、明確數字資產牌照體系，未來持牌運營和合規發展是大勢所趨。當前境外數字資產參與度尤其是機構資金關注提升，與傳統金融雙向融合下主流機構入局， RWA 尤其股票代幣化受關注，穩定幣等金融基建正在構建，但我們認為，不宜低估相關風險和挑戰、投資者保護/市場穩定等問題都應更受重視。整體而言，產業鏈上下游加速融合，境外機構積極探索，其中頭部合規機構或有望打造先發優勢。

全球範圍內監管框架逐步完善、合規化發展是大勢所趨

數字資產監管框架趨於明晰，合規化發展是大勢所趨。自 24 年美國總統大選、特朗普對於數字資產行業表達支持以來，全球範圍內多個國家和地區的數字資產相關政策持續推進。整體而言，伴隨各國家地區明確將數字資產納入監管框架、出台相應的牌照體系，我們認為 Web3 .0領域的合規持牌運營將是大勢所趨：

► 美國：從執法監管邁向立法監管、自上而下構建"三大法案"體系，其中 GENIUS 法案確立了支付型穩定幣的監管框架、已頒布待生效； CLARITY 法案明確定義並分類了數字資產、界定了美國商品期貨交易委員會（ CFTC ）和 SEC 對於不同類別數字資產的監管職責，並明確禁止穩定幣提供被動收益、但允許提供活動性獎勵，但 2026 年9月該法案未通過參議院的程序性投票；反 CBDC 法案明確美國央行數字貨幣監管框架、亦仍待參議院審議。

► 中國香港：兼具平衡與開放、在審慎穩健中將數字資產逐步納入監管框架，事實上中國香港監管部門從 2017 年起便開始探索對數字資產相關活動進行分類監管，2025年《穩定幣條例》通過生效，同年港府發表《政策宣言2.0》提出 LEAP 框架， SFC 發布 ASPIRe 路線圖提出具體舉措應對市場變化，隨後持續發布通函細化進一步完善細則，如今年來 SFC 陸續允許向保證金客戶提供虛擬資產融資、考慮允許代幣化產品二級市場交易等（圖30）。

牌照體系更加完善，數字資產運營機構全面向持牌合規發展。在愈發完善及清晰的監管框架下，數字資產交易活動的流動性正逐步從離岸向合規/持牌/在岸結構性轉移，據 Frost \& Sullivan 及 HashKey 招股書估計，在岸交易量從 2024 年至2029年增速有望達49%、超過離岸交易量的增速20%、占比有望從16%提升至37%。當前美國數字資產服務提供商所需的牌照體系涉及聯邦和州級許可、並需要滿足相應的反洗錢 AML 等要求；中國香港也已構建了較完善的覆蓋穩定幣發行人和多類數字資產服務提供商的牌照體系，其中 HKMA 和 SFC 分別對穩定幣和數字資產進行監管（圖31）；美國數字資產機構如 Coinbase / Robinhood / Circle 、中國香港的 HashKey / OSL /富途等均分別在上述體系下獲許可合規持牌運營。詳見中金報告《境外數字資產： Web3 .0產業合規化發展》

合規化背景下，數字資產接受度提升、尤其是機構資金有望入場。伴隨監管框架完善、合規產品擴容，我們看到零售及機構資金正在入場。但與此同時，我們認為，行業仍處發展早期，市場波動等風險需審慎關注，可能存在部分風險認知不足的零售投資者在行情上行期盲目進場、承擔與自身風險承受能力不匹配的投資風險；考慮到部分品類缺乏可驗證的基本面支撐，更不宜低估數字資產的投資風險，我們認為尤其是機構資金的入場將更趨審慎與循序漸進。

► 對零售投資者而言，隨著合規交易所和持牌經紀商提供交易服務、拓寬了其合規參與渠道，同時可投產品類別豐富、保證金交易模式引入等迎合其多樣的風險投資需求。但零售投資者的交易活躍度與市場行情高度相關、其參與度具備顯著的順周期特徵，如 Robinhood 數字資產交易在 2Q21 / 4Q24 行情景氣時曾一度貢獻總收入的41%/35%，但在 2022 年及2026年以來的市場調整期快速下降、 4Q22 / 2Q26 占比降至10%/8%。

► 對機構資金而言，合規渠道打通及基礎設施完善下其重要性更加突出。一方面，監管框架明晰下，交易機制/資產托管/保險等機構及服務愈發完善，且數字資產 ETF 等合規化產品推出，有助於機構投資者參與，如比特幣現貨 ETF IBIT 機構投資者持股占比增加（圖33）。另一方面，數字資產本身的配置價值影響機構在投資組合中的配置意願，但當前主流頭部資管機構仍對此態度有所分化、且市場尚未形成相對統一的數字資產定價分析框架。此外，部分國家地區的主權資金、以及企業資金等亦開始進行佈局。事實上，機構客戶在數字資產平台的戰略性不斷提升，如 Coinbase 機構交易收入貢獻占比從 2023 年的5.9%提升至 1H26 的17.4%； Robinhood 通過收購 Bitstamp 重點服務機構交易， Bitstamp 在 1H26 的交易量占比已達60%； HashKey 持續加強機構級合規交易領域的市場競爭力， 1H26 機構客戶交易量同比+59%、貢獻總交易量比例同比+ 14ppt 至82%、帶動平台總交易量在市場波動環境下同比+32%，且公司收入穩健+21%。 圖表29：美國從執法監管邁向立法監管、自上而下構建"三大法案"體系
資料來源：美國國會，中金公司研究部
圖表30：中國香港 SFC 數字資產監管沿 ASPIRe 路線圖不斷發展
資料來源： SFC ，中金公司研究部
圖表31：頭部金融機構、科技公司已獲取中國香港虛擬資產相關牌照
注： SFC 持牌人數截至 2026 年9月24日
資料來源： SFC ， HKMA ，中金公司研究部

鏈上原生嘗試融入主流金融體系、投資與應用方興未艾

境外數字資產與傳統金融加速雙向融合，投資者保護要求需提高。監管明晰/產品擴容/應用落地等因素推動，部分傳統金融機構入局，產業正從鏈上原生嘗試融入主流金融體系，投資者通過傳統金融市場和金融機構獲取數字資產敞口的方式更加多元化。但考慮數字資產本身較高的波動性，其投資風險可能向傳統金融市場傳導，識別風險的難度提升，我們認為監管機構對面向公眾的數字資產產品應保持審慎准入、要求運營機構嚴格落實投資者適當性管理，重點關注投資者保護。

► 傳統金融機構越來越多地佈局數字資產領域、提供相關產品及服務，包括數字資產現貨/衍生品交易、發行數字資產資管產品、發行代幣化產品、直接投資數字資產等，如美國、中國香港的數字資產交易所產品（ ETP ）自監管機構 2024 年許可以來開始發展，截至2026年8月31日美國/中國香港數字資產現貨 ETP AUM 分別約1,173/6.1億美元。

► 上市持牌合規的數字資產標的增加、在傳統金融市場中關注度提升，包括交易所如 Coinbase / Bullish / HashKey 、互聯網券商如 Robinhood 、穩定幣發行方如 Circle 、數字資產財庫 DAT 公司如 Strategy 等。這些上市標的自身基本面的業績表現與數字資產較為掛鉤，且其股價表現亦會受到數字資產行情的情緒面影響，由此成為傳統金融市場投資者參與 Web3 .0 生態的資產選擇。

現實資產代幣化穩步發展，重點關注代幣化股票。據 rwa . xyz 統計，截至2026 年 9 月25日全球現實世界資產代幣化（ RWA ）流通資產規模約386億美元，對比於數字原生資產約4萬億美元和股票債券等傳統金融資產總規模，"數字孿生"代幣化資產規模仍有提升空間，例如： HashKey 2026年推出 RWA 一站式發行解決方案，作為全鏈路基礎設施為專業機構提供代幣化發行/鏈上部署/二級市場交易/托管/合規披露等一站式服務，並落地了貨基/黃金/白銀/私募信貸/地產等多類 RWA 產品。分產品來看：1）代幣化貨基較早落地，如貝萊德代幣化美元貨基 BUIDL 截止當前規模約22億美元，華夏香港2025年發行了亞太地區首只面向零售投資者的代幣化貨基、後又推出代幣化黃金 ETF 等；2）代幣化股票探索持續，如 Robinhood 已在歐洲提供2,000+支 Classic Stock Tokens ，覆蓋美國上市股票及 ETP 、面向鏈上生態的 Stock Tokens 目前亦已擴展至1 9 0+支；納斯達克/紐交所先後在2026年3月、4月獲 SEC 批准通過修訂規則、允許交易代幣化證券， 9 月 SEC 又進一步推出"創新豁免"、為符合條件的代幣化證券交易場所開放五年試驗通道、可合規交易代幣化美股。但需要注意的是，代幣化股票的落地可能衍生更多問題，如是否存在監管套利空間、是否可能影響市場穩定、是否存在投資者適當性管理缺位等。整體而言，我們認為 RWA 的合規路徑和真實需求仍待驗證，不同類別 RWA 或有不同發展路徑。

Web3 .0金融基建正在構建，關注穩定幣與支付場景的結合。當前金融活動開始逐步向區塊鏈技術驅動的鏈上轉移，推動傳統金融基礎設施探索更多優化的可能，如部分公司開始自建鏈路（ Coinbase B ase / Circle Arc / Robinhood Chain / HashKey Chain 等）。在這過程中，我們重點關注 Web3 .0支付，目前應用主要集中於傳統跨境與本地支付場景的效率提升、並探索未來面向 AI 代理的新型自主支付基礎設施。當前頭部支付機構和 Web3 .0企業持續完善基礎設施建設、佈局穩定幣支付，如 Visa 與數字資產平台合作推出穩定幣卡產品， OSL 與美國穩定幣發行人合作推出 USDGO 、當前成為全球最大的 B 2 B 穩定幣支付基礎設施公司，連連數字拓展 VATP 佈局、在現有支付服務下引入穩定幣跨境支付。但需要注意的是，我們認為 Web3 .0支付仍處於發展早期，對其規模化落地不宜過度樂觀，需要正視相關風險與挑戰；且穩定幣未必是新的支付基礎設施和 AI 代理自主支付的唯一方案，傳統金融機構亦在探索其他 Web3 .0支付（如代幣化存款）和 AI 代理支付技術路線。 圖表32：美國及中國香港的數字資產交易所 ETP 產品穩步發展 資料來源： SEC ， Bloomberg ， SFC ，香港交易所，中金公司研究部 圖表33：機構資金推進數字資產配置 資料來源： SEC ， Bloomberg ，中金公司研究部 圖表34：數字資產 RWA 規模快速上升 資料來源： rwa . xyz ，中金公司研究部 圖表35：穩定幣交易量穩步提升 資料來源：弗若斯特沙利文，麥肯錫，中金公司研究部

產業鏈上下游加速融合、持牌合規平台或打造先發優勢

境外機構積極探索，由早期牌照佈局向規模化商業化提速。我們定義 Web3 .0產業包括上游的基礎設施及技術服務環節、中游的資產發行/交易/托管服務等環節、以及下游的具體應用服務等環節，當前境內外機構積極佈局：1）鏈上發行方，少數具備全球合規優勢與分發能力的機構佔據主要市場份額，如 Circle 通過構建全球合規穩定幣 USDC 體系、並進一步推出 Arc 公鏈服務於穩定幣和 AI 支付；2）交易所領域頭部格局初現、如中國香港頭部持牌 HashKey / OSL 對標 Coinbase ，但同時更多參與者亦具備發展潛力，如富途旗下獵豹交易所依托富途的客戶流量入口和一站式數字金融服務生態形成獨特優勢；3）頭部互聯網券商在數字資產交易領域處於領先地位，如 Robinhood /富途等；4）應用服務方加速推進基礎設施佈局，境外發展路徑對標如 Visa / Mastercard / Stripe 等全球頭部支付機構。

整體而言，頭部機構先發布局形成優勢，合規牌照、規模效應和生態能力或是核心競爭力。圍繞 Web3 .0產業鏈的資產發行、交易中介、應用服務端，頭部機構已形成相對優勢，我們總結行業領先者通常具備三類能力，一是牌照與合規體系完善、能夠在多司法轄區穩定運營，二是流動性與規模優勢明顯、能夠形成網絡效應，三是具備整合生態體系的能力、能夠打造全方位服務或形成多場景應用。

與此同時， Web3 .0產業鏈正呈現加速整合和融合趨勢。一方面，頭部機構通過併購、投資與合作向產業鏈的上下游擴展，從單一環節平台演進為綜合服務商，如 Coinbase 收購多個交易所和鏈上融資平台、並持續向公鏈、托管與融資服務延伸； Robinhood /富途在提供一體化資產交易配置服務外，向產業鏈上游延伸、佈局數字資產交易所，打造相比其他經紀商的差異化數字資產交易特色。另一方面，傳統金融機構如銀行、支付機構與交易平台加速 Web3 .0佈局，憑藉自身合規、網絡、場景優勢參與全產業鏈競爭，如 Mastercard 通過合作和併購建立覆蓋錢包/發卡/收單/清算等環節的端到端穩定幣支付體系； OSL 從數字原生交易所平台向交易與支付一體化佈局，連連數字從傳統支付機構向 Web3 .0支付拓展等。 圖表36： Circle USDC 流通規模約 733 億美元 注： 1 USDC錨定 1 美元

資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表37： Coinbase 收入構成趨於多元化
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表38： HashKey 機構客戶貢獻占比提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表39： OSL 平台交易規模與收入增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表40：境外 Web3 .0產業鏈梳理
資料來源： The Block ， Grayscale 公司公告， Coinbase 公司公告， Robinhood 公司公告，中金公司研究部
風險提示
宏觀經濟波動。支付及信貸行業的業務需求與展業地區的經濟增長、企業經營狀況及居民消費水平密切相關，宏觀經濟放緩可能導致企業盈利及居民消費承壓，進而抑制支付及信貸需求、收窄行業展業空間。同時，宏觀經濟環境亦影響資本市場表現及市場風險偏好，經濟增長放緩可能導致企業盈利放緩且壓制風險偏好，降低資本市場活躍度及投資者參與度，從而影響互聯網券商業績表現。

市場大幅波動。互聯網券商和 Web3 .0等行業短期內與資本市場/數字資產市場的表現和活躍度相關性較高。如果市場持續調整或風險偏好下降，可能導致交易活躍度及投資者參與度下降，並進一步影響相關公司的獲客效率、客戶資產規模及客戶換手率，進而對經營業績產生不利影響。

監管不確定性。傳統金融及金融科技行業具有較高的牌照及監管要求，不同國家和地區在金融業務、跨境展業及數字資產等領域的監管框架亦存在差異。其中，如 Web3 .0等新興行業仍處於監管體系逐漸完善階段，信貸科技行業則面臨持續收緊的消費信貸監管要求。如果監管政策發生變化或趨於嚴格，可能導致行業參與者面臨更高的合規成本和經營壓力，並對業務模式及展業空間產生影響。

行業競爭加劇。一方面，傳統金融機構加速數字化轉型、並透過投資/收並購等方式加速佈局金融科技賽道；另一方面，金融科技行業內部競爭亦持續加劇，且技術迭代及數據開放可能進一步降低行業進入壁壘、並對先發參與者的競爭優勢形成挑戰。金融科技行業參與者持續增加及行業競爭加劇，可能帶來價格競爭、市佔率承壓、獲客難度增大等不利影響，影響相關企業盈利能力及長期發展空間。

[1] 微牛為2022-2025 CAGR 口徑，下同

[2] https :// fintecdaily . com / juzishuke626 /
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本文摘自：2026年 9 月30日已經發布的《全球金融科技：新週期、新變數、新增長》

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