RWA 背景下的 Hood Chain 思考

分享嘉賓：HB，爭鳴學堂

CHAPTER 01 為什麼研究 RWA

• 兩個問題： 下一輪爆發的新資產是什麼？新資產在哪交易？過去兩三個月 Robinhood chain 異軍突起，帶起了一波 meme 熱潮。
• 引用小應上一輪寫的一句話：meme 本身是它所在鏈的一場行銷活動，主角是背後的鏈。 落到投資上，就是看 meme 背後的 chain。
• 一級市場在 consolidate，一二級的界限在消失。 錢和項目都往頭部集中，動輒 20 億、30 億美元的輪次；最近研究的一隻基金把 40% 的錢壓在一個項目上。Robinhood Ventures 已到第二期，把二三十個一級項目做成了一個 index。
• RWA 是金融系統底層的範式轉移，可能是三四十年來金融業最重大的變化，但會比 AI 慢得多。AI是生產力工具，先滲透 C 端再到 B 端；RWA 是對金融系統的改造------比特幣 2008 年誕生至今快20 年，把資產從鏈下整體搬上鏈可能要 50 年。
• 本質是讓金融信息像消息一樣點對點自由流動。比如以後學堂年會給最佳學員發股票，可以像發QQ 消息一樣直接轉。

CHAPTER 02 RWA 是什麼、解決什麼

2.1 定義：和 Q 幣是同一個邏輯

• Q 幣：1 美元給騰訊，1:1 mint 出 Q 幣。穩定幣：1 美元給 Circle / Tether，mint 出 USDC /USDT。股票代幣化也一樣：把蘋果股票交給發行方（如 Ondo，代幣形如 AAPLon）或Robinhood，1:1 mint 出代幣。
• 持有人拿到的不是資產本身，而是發行方的承諾（ Q幣不是 own 在你手裡，本質上是騰訊給你的承諾）。

2.2 三個作用

1. 分發（核心痛點）： 拉美、非洲拿不到美元，USDT 可以把美元發到他們手上。股票同理：中國大陸和亞非拉的用戶買不到美股，可以通過鏈上買。這是美元資產向全世界的分銷渠道。終局是直接在鏈上發股票、直接交易，繞開納斯達克，把一級和二級的界限全部打掉。

2. 7×24 小時交易： 美國鏈下的金融基礎設施也在升級，這點正在被鏈下解決。

3. 一個大賬本、可編程組合： 比如抵押智譜借 Apple。現在中美隔著監管和法域做不到，鏈上可以。

2.3 股票 RWA 的問題：兩套清結算並行

• 今天的金融系統裡，一筆股票交易分四步：收單（如 IBKR）→ 執行 → 清算 → 結算，鏈上也是這四步。Native token（BTC、ETH、UNI 等）從收單、撮合到清結算都在鏈上閉環完成。
• 股票代幣在鏈上清結算完，鏈下還要再做一次交割，因為法律權利、分紅都在鏈下。兩套系統並行，效率由最低的一環決定，所以 RWA 沒有解決效率問題。
• 穩定幣為什麼最成功：不是因為最標準化，而是因為美元不需要鏈下再結算，所有清結算都能在鏈上閉環完成。

Native Token 的鏈上交易與清結算 · 原課件第 3 頁 · 點擊放大 股票交易的鏈下交割與雙重賬本 · 原課件第 4 頁 · 點擊放大

2.4 演進：1.0 / 2.0 / 3.0

| 階段 | 材料中的時間 | 形態與代表 | 分享中的判斷 | |---------|-----------------|---------------------------------------------------------------|----------------------------------------| | RWA 1.0 | 2023 年起 | BlackRock、WisdomTree、UBS、Hashnote 等資管方，通過離岸 SPV 將國債、ETF 發到鏈上。 | 服務供給方而非需求方，缺少用戶思維。 | | RWA 2.0 | 2026 年初，3 月左右起量 | Hyperliquid 上的納斯達克 100、英偉達、商品期貨等永續合約；Binance、Bitget、OKX 跟進。 | 上一輪 FTX 等做過美股合約，但充提现磨損抑制需求；這一輪的需求被證明了。 | | RWA 3.0 | 分享當時 | Binance 在鏈下 App 接入券商，直接出售股票現貨，不再做代幣映射。 | 鏈上操作反而可能成為阻力；加密不是優勢，離岸才是優勢。 |

股票永續合約：課件中的 RWA 2.0 觀察 · 原課件第 7 頁 · 點擊放大

2.5 天時：場內有錢，缺資產

• Crypto native 盤子在衰落：CryptoVC 歷史募資額、Coinbase 上幣頻率、市值前十以外的山寨幣總市值（近兩天有一波暴漲，圖需要更新）都在下降。中文 Crypto 推特上都在吐槽沒人接盤山寨幣。
• 穩定幣總市值從熊市開始（2025 年 10 月）一直是一條平線：錢還在場內，但沒有可投資產。交易所推 RWA 也帶有焦慮------交易所賺的是手續費，不是資產升值，所以什麼資產都可以推。
• BTC 和 QQQ 在 2021--2025 年高度相關（BTC 約等於加槓桿的 QQQ），今年 6--7 月出現背離（QQQ 狂漲、BTC 狂跌），同一時期 RWA 井噴。
• 兩個開放問題：① RWA 推出吸走了 native 的資金，還是 native 衰落加速了 RWA？② 長期對Crypto native 意味著什麼？本輪 native 的總盤子會不會不斷萎縮，甚至高不過上一輪？

BTC 與 QQQ 的背離：分享中的開放問題 · 原課件第 9 頁 · 點擊放大

CHAPTER 03 現場討論

3.1 背離的原因、native 盤子會不會萎縮

• Kacey： 背離從去年 10 月 1 日之後就開始了，主因是宏觀高息（約 3.5% 的利率環境）下錢就這麼多，只能在美股和 BTC 之間輪動。她不看好 CEX 上的股票現貨，但合約是 Crypto 相對傳統金融的巨大優勢：機構都用 1 倍合約當現貨買，Jane Street 在幣安做的基差交易量可能比傳統市場還大。SEC 已允許 500 萬美元以下的融資直接用鏈上股票發行，新股會逐步直接在鏈上發。山寨幣和新資產還會有，A 股、港股也都是造盤子。
• Tron： 核心還是分發，只要是優質資產，用戶馬上就會用。幣圈資產正在股票化：Hyperliquid 之後越來越多項目用營收回購銷毀，相當於在鏈上 IPO，這類資產才會變成藍籌。交易所 listing 基本不再上 VC 幣，本質是缺資產。
• TW： 論優質資產，肯定是股票大於幣。CEX 原來兼有資產發行和交易兩個功能，新資產品類變少以後，發行功能會大幅減弱。
• YJ： 不同意背離與 RWA 有關。鏈上 RWA perp 的量不足以影響 BTC；背離主要是 AI 和半導體股票，加上即將上市的 OpenAI、Anthropic、SpaceX 的虹吸效應。

3.2 費用與稅

• Binance 股票現貨手續費約萬五到千一，1 萬 U 大約七八美元，約為 IB 的 2--3 倍。IB 最便宜、流動性最好，也不用擔心監管，前提是開得了戶。
• TW：非 KYC 的場景滿足的是非合規地區的需求，其中之一是避稅。美國資本利得稅很重，所以美國人不賣股票（舉例 Kevin 舍不得賣手裡的股票）。
• YJ： 在交易所交易美股賺了錢不報稅一定違法。IRS 四五年前就明確規定鏈上交易（NFT、token）都要報稅，只是目前量小，IRS 還沒有意願和資源去查。BN 不對美國居民開放；Hyperliquid 如果進入美國，100% 會對接稅務部門。美國短期加長期的資本利得稅可以到 50% 以上；歐洲約 15%--20%，新加坡、香港很低。所以避稅只是早期、小規模階段的監管套利，不會是核心剛需。

3.3 合約、pre-IPO 與新資產

• 本來就能買股票的人，為什麼要買 RWA？歸納為兩點：① 新玩法（比如 100 倍槓桿）；② 買不到的資產（比如未上市的 DeepSeek）。
• 合約不需要發行方或股東同意，也不需要 1:1 映射，直接開一個 ticker 就能交易，所以快。Kimi等 pre-IPO 合約已經上線；本質上和 pre-market 一樣，是在賭大小，是打引號的新資產。在鏈下賣不出去的，在鏈上也賣不出去。
• 關於脫鉤和違約風險：鏈上價格由池子的流動性決定，不是由真實股票市場決定，靠申購通道是否通暢來吸引套利者拉回價格。USDT、USDC 都脫鉤過，核心是擔心底層儲備，所以要相信項目方不作惡。只要真的買了底層就基本沒問題；週末鏈上和傳統市場的價差是做市商的套利空間。

3.4 結算速度：從帳本理解區塊鏈

• 鏈上是交易即結算、真正交割；股票轉給你，帳戶上顯示了，也要 T+1 之後才真正屬於你。
• 同一個帳本內是秒到（支付寶內部轉帳、幣安 UID 互轉）；跨系統才需要協調（比如支付寶轉微信）。理解區塊鏈的第一性原理就是帳本，傳統世界裡每家一個孤立帳本，區塊鏈是鏈上一個帳本。

3.5 Vision：RWA 的本質是資本效率

• 不必太糾結現在合不合規，核心是能帶來什麼收益和玩法，可以做敢為天下先的角色。
• 案例：一家做衍生品的機構，把原來針對 BTC、ETH 的期權 Delta 策略搬到 Hyperliquid 上，專門針對即將 IPO 的股票（如長鑫存儲），封裝成折價買入的產品對外銷售。這是鏈下中心化交易所做不到的。
• 在他看來，RWA 上鏈的本質是資本效率（可編程、金融樂高），不是分發，因為分發可以被替代：Kraken 已集成 Hyperliquid HIP-3，Hyperliquid 即將上線安卓 App，Robinhood Wallet 已可直接在鏈上買股票。中長期不用擔心入口問題。

CHAPTER 04 Robinhood chain

4.1 定位：流量思維 vs ARPU 思維

• 幣圈 native 交易所（Binance、Hyperliquid、OKX、Bybit）做 RWA 解決的是 ARPU 問題：用戶不想買幣了，換個資產繼續收手續費。
• Robinhood 做 chain 解決的是全球化 / 流量問題：中國、歐洲都沒做起來，用 chain 就不用逐個地區拿牌照、推監管。
• 外部性投資思路： Robinhood 投入資源發補貼，受益最大的不是 Robinhood 本身，而是盤子小的 Uniswap、Fluid、Pulse、Lighter（Lighter 和 Uniswap 近期都漲了約 5 倍）。類比大廠投CAPEX：大廠自己漲 20 個點，算力鏈漲 10--20 倍。
• 玩法：以股幣配對為主（用股票買 meme，基於 AMM），加上各類 launchpad，搶走了 SOL 上meme 的一部分份額，掀起了一波 meme season。
• Vlad 的決心大，想把 chain 做成財報上能講的業務，而不是邊緣的創新業務，Robinhood 的季度發布會也會持續講鏈上衍生品。
• 鏈上快照：Robinhood 的交易活躍度已介於 Base 和 Solana 之間。預期本輪活躍度可以進第一梯隊、比肩 SOL，TVL 可以對標 Base。

Robinhood Chain 的產品與資產 · 原課件第 14 頁 · 點擊放大 TVL、交易量與交易筆數的對比 · 原課件第 17 頁 · 點擊放大

4.2 有什麼牌、缺什麼牌

| 有的牌 | 缺的牌與約束 | |--------------------|-----------------------------------------------------------------------------------------------| | 決心、強產品力與執行力 | 缺少原生生態的核心應用。Solana 有 Jupiter、Pump.fun、Raydium；Hood Chain 上的主要應用是 Uniswap、Morpho 等 EVM 系 DeFi。 | | 背後的金主：Robinhood 本身 | 作為上市公司受 SEC 監管，借鏈上美股擴張可能面臨合規爭議。 | | 美國 C 端用戶心智 | 材料同時提到 AMM 豁免及公司的政治公關能力，認為需要動態觀察。 |

結論：meme 只是手段，RWA 才是目的。 Robinhood chain flip Base 是 base case，甚至是 bear case。 Robinhood 的優勢與約束 · 原課件第 19 頁 · 點擊放大

4.3 對 Robinhood chain 的討論

YJ

• 鏈上美股分兩層：① 清結算上鏈必然會發生。Vlad 一直在推 T+2 → T+1 → T+0，Robinhood、Coinbase、納斯達克、DTCC 在自上而下推動，但規模不確定，本質是交易撮合更快的 SaaS。②入口上鏈，也就是分發，這一層不一定要在鏈上。
• Robinhood 做 chain 的三個原因：T+0；把美股分發到全世界（曾和百度合作進中國，也試過新加坡、英國，都卡在監管）；Vlad 的 democratize finance for all，讓散戶也能交易被 VC、PE 垄斷的 pre-IPO 資產。
• 北極星指標是 TVL（對應鏈下的 AUM，是財報核心項），其次是交易量和 MAU。他預計 TVL 追平Base 需要 2--3 年，與這個周期同步。
• 這輪 meme 很難到上一輪的高度：Trump 發幣已經設了上限；供給端工業化，加上 AI 讓發幣極快；需求端信仰下降，形成惡性循環。但仍會有 5 億到 10 億美元量級的 meme。Vlad 只是借Solana 上的車頭冷啟動，不會把鏈做成 meme 鏈。
• 下一步是對接監管，把更多美股帶上鏈，目標是非美用戶。美國用戶約 2300 萬，增長已經停滯，能用的都用了。Crypto 占 Robinhood 收入約 20%--25%。
• 員工視角：chain 不是公司最優先的方向，公司在多條業務賽馬（信用卡、Trump account、養老金賬戶、此前的預測市場），哪條跑得好就加人。Vlad 對外明確把 chain 列為 priority，只是員工不怎麼看好。
• 國際化一直沒成的原因：2021 年進英國快成功時，因當地不允許 PFOF 模式在最後幾天被砍；GME 事件後精力轉向基礎設施；2024--25 年重啟，Crypto 產品已推到歐洲。矛盾在於：美國用戶不需要 chain，需要 chain 的歐洲等地 Robinhood 品牌又弱。這個問題解決了，chain 才能帶來可觀營收。

WY

• 機構看的是營收和利潤率。股票現貨費率很難看，傳統券商也是靠 0DTE 期權拉利潤率，只靠發行和交易很難養團隊。
• RWA meme 不一定是最佳答案，但它是一次破圈想像：在正股基礎上把波動率拉起來，費率和交易頻率就一起上去了。這波之後不少傳統券商老闆來找他。
• 散戶在鏈上的需求：pre-IPO（長鑫、SpaceX 上市前）、高槓桿（10 倍海力士、5 倍 QQQ）。富途的預測市場量爆發很快，尤其是 15 分鐘合約。
• 如果他是 Robinhood，北極星是利潤率；預測市場的優先級高於 chain，因為世界杯這類爆點推起來很快，鏈上很難造出同等量級的爆點。
• meme 的上限就是背後金主的上限（參考 Telegram 相關項目約 20 億），最終要折算成行銷預算和收入。靠拉波動率提升利潤率這條邏輯的天花板很高，但正確答案還沒跑出來。

Tron

• Robinhood 鏈外部性強，但從鏈上地址看，大部分用戶是從別的鏈遷過去的，新用戶不多。
• BSC 上的股票購買量主要來自 Alpha 積分刷量和套利，meme 帶動的股票購買很少，真要買股票的人去開美股帳戶就能解決。
• 股票 meme campaign 的真正好處是加速生態整合：launchpad、App Store、lending 等合作一下子全打通了。
• Robinhood 的優勢是美股小盤股可以直接上鏈；但以太坊的 DeFi 協議和流動性很難撼動，目前對 BSC 不構成大威脅。鏈的意義在於 permissionless。

CHAPTER 05 Robinhood 公司與估值

5.1 券商框架

• 券商 = 流量 × 轉化率：流量看 DAU / 入金帳戶，轉化率看 ARPU。公司在哪部分用力，就說明它的目標是什麼：發信用卡是提 ARPU，做 chain 是抓流量。
• 消費領域裡團隊比較有把握的，除了食品飲料就是券商。團隊的研究路徑是：山寨幣 → 鏈 → 幣鏈所 → 金融。幾年後可能不再有區塊鏈這個說法，只叫 Fintech。
• 新券商賽道七個字：流動性、流量、合規。研究富途、Robinhood 都從這七個字入手。

5.2 從嘉信思考 Robinhood

• MAU 一直沒超過 2021 年，美國年輕人這批用戶已經吃滿。
• 收入拆成兩塊：交易收入周期性明顯，2021 年靠 Crypto 和期權爆衝，2022--23 年回落 60%--70%；2025 年 12 月起 Crypto 業務萎縮，主要靠預測市場撐住。資產收入（淨利息、資管）有複利屬性，底層邏輯是美元超發、資產持續增值。
• 嘉信在 1993--2000 年交易收入占比約 70%--80%，Robinhood 現在約 60%。長期看交易收入一定有頂，長期最大的 beta 是資產。嘉信抓住的是嬰兒潮一代和互聯網流量，Robinhood 抓住的是千禧一代和移動互聯網。
• 流量先行，流動性收口。從資產收入看 Robinhood 是成長股，從交易收入看是周期股。
• 嘉信真正相對標普跑出超額收益的階段，是 1994--2000 年用戶和交易收入高速增長期，之後資產收入提升了，卻沒有再跑出超額。

交易收入與資產收入 · 原課件第 20 頁 · 點擊放大 嘉信的歷史與 Robinhood 的參照 · 原課件第 22 頁 · 點擊放大

5.3 投資思路

• YJ：Robinhood 會成為美國未來 10--20 年唯一的 super finance app for all，但它跟著美股大盤走，現在不是好點位，要等美股大跌、交易量萎縮時再買。

5.4 估值頁

| 关键数 | 分享中的当前口径 | 预测 / 参照 | |-------|----------------|-------------------------------| | 入金账户数 | 1350 萬 | 未来两年约 3200--3300 萬（按账户算，不按用户） | | ARPU | 约 187 美元 | 约 300 美元；嘉信的天花板约 1000 美元 | | 收入 | 2025 年近 50 億美元 | 2 年、最多不超过 3 年到约 100 億美元 | | 市值天花板 | 目前 1072 億美元 | 券商最瘋狂時約 3000 億美元（考慮通脹） |

• 如果國際化受阻，主要驅動就是 ARPU 提升（發銀行卡本質上是在洗存量用戶）。
• 以後每出一份財報，就看四個數：用戶數、ARPU、收入、對應市值。

Robinhood 收入與估值情景：課件中的假設 · 原課件第 23 頁 · 點擊放大

CHAPTER 06 現場觀點與組合

6.1 以合規為分界線

• 從流量、流動性、團隊執行三個維度看這幾家平台。以合規為主：中期選舉如果民主黨上台，可能打擊非合規交易所，存在黑天鵝風險。非合規用來增加銳度（Hyperliquid、Binance），起量快、效率高，短期有 alpha。
• 選這四家平台的原因：RWA 本質是老資產、同質化，資產沒有差異，平台的合規性、品牌和流動性就會向頭部集中。

6.2 組合

| 嘉賓 | 現場表達的組合 | 邏輯 | |--------|---------------------|-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------| | HB | BTC + Circle | 抽到最底層，區塊鏈只有 BTC 和穩定幣兩個業務；Crypto 择時大於選股，一輪周期做幾次買賣。 | | YJ | BTC + Circle + HOOD | HOOD 是原始股，稅太高不賣；新倉要等美股大跌；鏈上標的 ETH、UNI、Lighter、Pulse 都可買一些，alpha 差別不大。 | | Kacey | 以太坊 + Circle | Robinhood 的增量在國際化和鏈上，新流動性從以太坊和 USDC 進入；Hood Chain 使用 Arbitrum 架構、沒有原生 token，可能帶來增量。 | | Vision | "梭哈以太坊" | 2022--24 年的排序器、OP Stack、Arbitrum Orbit 等基建在 RWA 上兌現；技術進步但估值未漲，關注 Glamsterdam 升級。材料還提到 Robinhood 向 Arbitrum 交約 10% 費用。 |

RWA 背景下的資產與平台研究框架 · 原課件第 26 頁 · 點擊放大