贏家排隊等發錢，輸家爆倉拿空投：一文看懂「虧錢即挖礦」的 Papertrade

作者：HONKAYO

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Papertrade 押注用「輸家虧損」代替 LP，從零冷啟動最高 1000x 的永續交易所：贏家保證金即時退回，兌不了的利潤變成公共債權，由後來的虧損者補水並換取綁定平台未來收益的 PAPER。產品真正的硬約束是賠付隊列------沒有外部流動性也能開張，但仍需要足夠的虧損流按時給贏家兌付；存款定於 10月 8 日開放、交易定於 10月 10 日，公開合約與審計落地前，這套模型仍需接受真實波動檢驗。

TL;DR

1000x 杠杆、沒有 LP，以及一條用未來交易者虧損給贏家兌付的隊列。Papertrade 正試圖從零冷啟動一家永續交易所。

協議會立刻退回贏家的保證金，但任何它暫時兌付不了的利潤，都会變成一筆公開債權。虧損的交易者往現金池裡補水，並獲得 PAPER------一種與平台未來收益綁定的代幣。

這讓賠付隊列成了產品的核心約束。Papertrade 可以在沒有外部流動性的情況下起步，但仍需要足夠的虧損流，才能按時給贏家兌付。

本研報基於截至 2026年 10月 3 日可獲得的信息。存款計劃於 10月 8 日開放，交易定於 10月 10 日開始。

一筆 Papertrade 倉位如何運作

Papertrade 自稱是一家完全鏈上的永續交易所，最高 1000x 杠杆、無資金費率、無滑點，流動性池可以從零成長。這些說法來自項目的首次公告。

從經濟結構上看，它更像賭場，而不是普通交易所。

在 Hyperliquid 或 Lighter 上，多空通過訂單簿撮合。做市商提供流動性，交易者支付價差、手續費和資金費。Papertrade 並不把交易者互相撮合。協議自己吃下每一筆倉位的對手方。

參考價由 Hyperliquid 提供。Papertrade 用其最優買一與賣一的中點做開平倉定價，但從不在那邊開對沖。它只記錄倉位、跟隨參考價，並從自己的現金池結算盈虧。

首發市場僅限 BTC 和 ETH。Blurr 在創始人訪談裡解釋了原因：即便是流動性最好的資產，在 1000x 下也很難管。更快、更好拉的幣，可能讓交易者從協議抽走的錢，超過清算收回的錢。他提到 SOL 以後或許能做到接近 300x，但那只是可能的後續標的，不是已確認市場。

倉位是逐倉的。交易者不能用全倉保證金，不能開倉後再加保證金，也不能只平掉一部分。現行文檔把單用戶上限設為 1000 萬美元，而較早訪談舉例用的是 2000 萬美元。最終以線上合約設置為準。

杠杆用整數最好理解。投入 100 美元、開 1000x，倉位名義價值就是 10 萬美元。價格波動 0.10%，盈虧就是 100 美元，剛好等於起始保證金。Papertrade 預計會更早清算------大約在對交易者不利的 0.05% 波動之後。幾個價格跳動就能決定一筆交易。

沒有資金費支付。Blurr 認為這對 BTC 和 ETH 可行，因為現貨與永續價格通常貼得很近。股票、黃金以及其他有隔夜或週末休市的市場更難。他在訪談裡直接討論了這一限制（19:05）。

「零滑點」沒說清的事

Papertrade 沒有本地訂單簿，所以大單不會一層層吃穿多個價位。每筆交易都用 Hyperliquid 最優買一賣一的中點。這就是項目所說的零滑點，儘管最終到手的賠付仍可能低於原始利潤。

盈利交易會經過一條賠付曲線。小幅行情扣得更重，大幅行情則更接近完整原始利潤。沒有這條曲線，交易者可以開出巨大倉位，反復從參考價的微小變動裡抽錢。

一筆交易可能顯示 1000 美元原始利潤，過完曲線卻只賠付 600 美元。這只是示意數字；實際賠付由線上參數決定。Blurr 說團隊大量借鑒了 Rollbit 的這套數學（23:27）。

因此，「零滑點」適用於開平倉定價，而不是最終到交易者手裡的金額。確認之前，應用需要展示參考價、原始利潤、曲線後利潤，以及任何隊列延遲。

手續費不按倉位規模計。訪談裡，Blurr 描述的是相當於盈虧 1%的收費（27:15）。合約仍需寫明精確計算方式，以及它相對賠付曲線的先後順序。

用白話說清排隊機制

從一口空的現金池說起。

一名交易者存入 100 美元，平倉時又賺了 100 美元。Papertrade 可以退回原始保證金，但還沒有那多出來的 100 美元。未兌付的利潤進入隊列。

下一名交易者虧了 40 美元，於是第一位贏家先拿到 40 美元，手裡還留著 60 美元債權。再來一筆 60 美元的虧損，這筆債權才清掉。此後，後續虧損才開始為協議積累正餘額。

如果在第一筆債權付清前又來了第二位贏家，他們排在後面等。隊列是先進先出。

官方風險文檔允許現金池為負。Blurr 在訪談裡給了更大的例子：池子裡有 500 萬美元可用、卻碰上 600 萬美元的贏利時，交易者先拿 500 萬美元，再等最後那 100 萬美元。

流動性風險就落在這裡。等太久會把交易者推走，而推走他們，也就抽掉了償還已排隊債權所需的虧損流。團隊把隊列當作早期托底，並表示理想狀態是它幾乎用不上（23:04）。

PAPER：把虧損變成所有權

PAPER 從零供給起步。項目稱沒有預挖、沒有團隊或 VC 份額、沒有空投、沒有歸屬解鎖。代幣只在用戶實現交易虧損或被清算時鑄造。

現行文檔規定：只要協議跟蹤的現金餘額仍低於 200 萬美元，每虧損 1 美元統一鑄造 100 PAPER。虧 100 美元就鑄造 10000 PAPER。

超過 200 萬美元後，鑄造曲線開始收緊。其高水位 H 跟蹤超過該閾值的累計 LP 收益。邊際鑄造率為每符合條件的虧損美元：100 × (120M / (120M + H))² PAPER。

曲線極度偏向最早的農夫。當 H = 5000 萬美元時，大約是每美元 50 PAPER；到 1.2 億美元降到 25------此時曲線 120 億尾部已鑄造一半。到 2.6 億美元大約是 10，到 4.2 億美元是 5，到 10.8 億美元是 1。那時尾部已放出 108 億 PAPER。

120 億並不是硬頂。它只是高水位持續上升時，衰減尾部的數學極限。當跟蹤的 LP 跌回 200 萬美元以下，平坦的 100 PAPER/美元費率會回來，從而打開通向無限鑄造的路徑（28:49）。

訪談在確切數字上前後不一：Blurr 在每美元 100 與 1000 PAPER 之間搖擺（27:53）。現行文檔寫的是 100，在合約公開前，這是更可用的工作數字。

PAPER 可以立刻質押。質押者理應拿到大部分莊家手續費，以及超過協議目標餘額的現金。Blurr 把初始目標定在約 500 萬美元附近：如果池子到了 600 萬美元且目標不變，多出來的 100 萬美元可以給質押者（27:28）。協議會留下足夠收入覆蓋交易成本。

上線時 PAPER 不會自由流通。用戶可以鑄造並質押，但轉帳安排在啟動計劃的更晚階段。沒有市場價格時，虧 100 美元換來的 10000 PAPER 可能值 5 美元、50 美元，也可能超過虧損本身。現在沒有人知道。

這種不確定性可能推高早期交易。任何預期 PAPER 升值的人，都可能故意虧錢去農它。Blurr 建議用代理來做，並表示 Papertrade 就是為支持這種行為設計的（32:49）。

故意虧損會往池子裡加水、也有助於清空隊列，但也會讓需求看起來比實際更健康。如果追逐 PAPER 的機器人貢獻了大部分早期成交量，一旦排放下降或代幣開盤價偏弱，活躍度可能塌掉。

一次上線前模擬指向了一個不那麼直觀的農幣結果。用實時 BTC 和 ETH 價格，100x 在第一張快照裡產出了最便宜的 PAPER：每 1000 枚約 2.55 美元。自適應杠杆為 2.81 美元，20x 為 4.38 美元，1000x 為 5.06 美元。3x 那一輪最貴，達 17.38 美元。

這些是早期結果，不是線上產品數據。研究者仍在測試配對交易和不同 LP 條件，而手續費、賠付曲線和清算時點都可能改寫排名。不過這張快照把一點說得很清楚：最高杠杆，並不自動等於農 PAPER 最便宜的路徑。

需要盯住的早期持有者閉環

這裡有一條直白的長線玩法。在費率還高時農出大量 PAPER 倉位並質押，再引入更多交易活動。後來的用戶貢獻現金和手續費收入，但同樣虧損換到的代幣更少。等轉帳終於開放，早期倉位可以賣進一個已經有收入故事的市場。

已公布的曲線在沒有任何隱藏配額的情況下，就製造了這種早期持有者優勢。目前沒有公開證據表明創始人會通過關聯錢包農幣，或給自己留後門。可度量的關切在準入：PAPER 分發開始於直接合約訪問開放之前，而項目運營的中繼器控制著訂單流。公開代碼與錢包分佈，將顯示第一批大額份額來自普通用戶、協同農幣，還是團隊關聯錢包。

更激進的版本會讓 PAPER 可作為新倉位的抵押品。早期代幣倉就可以變成槓桿，而清算會把代幣推向金庫或其他大戶。現行文件並未寫 PAPER 會被接受為抵押品，因此這是需要盯住的情景，而不是上線設計的一部分。

各方承擔的風險不同：

虧損的交易者給系統供血，並拿到可能永遠覆蓋不了虧損的 PAPER。

贏家能收回保證金，但利潤可能要等。

PAPER 質押者賺取手續費和超過目標餘額的現金，同時承擔稀釋與成交量疲軟的風險。

Papertrade 吃下所有用戶的合併盈虧，同時支付交易成本並運行交易提交。

PAPER 更像對莊家的債權，而不是普通積分代幣。它的價值取決於交易虧損、手續費，以及早期農幣期過後用戶是否還留下。

賬算得過來嗎？

一個獨立的 PaperTrade-Simulations 代碼庫，把約 360 萬筆歷史高槓桿 Hyperliquid 交易跑進了 608 個情景。608 個全部保持償付能力，81.2%從未進入負債，最差的隊列大約摸到 61974 美元，並在同一天內清掉。模型裡，現金池在五天內觸達 500 萬美元上限。

代幣數字同樣激進：最終 PAPER 供給達到 86.3 億，模擬質押者手續費合計 2.481 億美元。這些結果說明，充足的虧損流可以養活這套設計。它們並不能說明，一家新場所會吸引到那種流量，或在真實用戶看到隊列之後還能留住它。

即便最弱的情景，也假設了所選 Hyperliquid 活動的 25%。源交易者用的槓桿低於 1000x，把他們的交易混在一起，也抹掉了很多人同向押注時會出現的羊群行為。模型還排除了價格操縱、中繼延遲、清算失敗、農幣機器人，以及慢兌付之後的流失。

數據集放在外部下載裡，沒有公布完整性哈希。代碼庫只有一次提交，也沒有獨立復現。更有力的後續應壓低假設交易流、把倉位聚到同一邊、延遲交易，並納入故意推動參考價的嘗試。就目前而言，模型適合測試假設，但不足以給存款背書。

好飛輪與壞飛輪

在健康版本裡，高槓桿把交易者拉進來，虧損堆起現金池，質押再把一部分收入導回 PAPER 持有者。如果這份回報有吸引力，農幣就會繼續供給兌付所需的現金。

有用的變量是：淨交易者虧損相對新增贏家債權。正流入讓池子長大；負流入拉長等待，並削弱交易或農幣的激勵。頭條成交量會掩蓋這一點，因為 1000x 能把很少的保證金放大成巨大名義數字。

真正要緊的指標是：

峰值隊列負債與平均等待時間；

贏家利潤中即時兌付的比例；

未付債權之後還剩多少現金；

每保留一美元淨額所鑄造的 PAPER；

交易者首次清算後的重複使用；

扣除交易成本後的手續費收入。

這些數字能把「現金餘額在增長」與「槓桿成交量圍著一薄層錢空轉」分開。

價格源本身就是風險的一部分

Papertrade 讀取 Hyperliquid 的公開價格，而不是運行自己的簽名人組。但那本訂單簿可以被推動。攻擊者可以推高其最優買一賣一，在被扭曲的 Papertrade 價格上成交，再讓市場彈回。當 Papertrade 手裡的錢多於推動 Hyperliquid 的成本時，攻擊就成立。

這套邏輯支撐著計劃中的 500 萬美元上限：團隊希望池子保持在推動 BTC或 ETH 訂單簿的大致成本之下（20:45）。這一假設尚未被獨立驗證。

陳舊價格打開另一扇門。若 HyperEVM 暫停而 Hyperliquid 繼續走動，Papertrade 可能短暫報出舊價。同時持有多空的交易者，可以對著陳舊報價平掉虧損一側，留下盈利一側。Blurr 討論了在這種情況下凍結或結算市場（12:21）。

在 1000x 下，幾秒鐘都很重要。價格源、交易隊列與清算系統必須同步，否則延遲就能改寫誰贏、誰付錢。

啟動初期會被嚴格管控

Papertrade 跑在鏈上，但第一天用戶會經過項目運營的基礎設施，而不是直接碰合約。

啟動計劃分四個階段：

1. 10月 8 日開放存款，交易仍關閉。

2. 10月 10 日通過官網與項目運營的中繼器開始交易。

3. 稍後向用戶、應用與代理開放直接合約訪問。

4. Builder 獎勵與 PAPER 轉賬出現在更晚階段。

中繼器把用戶交易提交上鏈，意在阻止機器人發動 gas 戰爭。請求不會獲得同等優先級：清算先於平倉，平倉先於新開倉，更大的交易可能插隊超過更小的（訪談）。早期用戶必須信任這些伺服器在鏈擁擠時保持在線，並公平執行該順序。

Papertrade 計劃覆蓋普通用戶的區塊鏈費用。小額提現可能等到費用下降，大倉位則獲得更快服務。應急控制還允許團隊停止新開倉、關閉市場、改限額並管理中繼器。在直接訪問開放、這些權力被完整文檔化之前，產品仍依賴團隊。

想法從哪來

這個想法比九月那輪宣傳早了兩年多。Blurr 說，他和 Jez 在用二十一點和拋硬幣測試之後，於 2024 年夏天寫下關於隊列系統的第一篇論文（02:45）。Martingaler 白皮書描述的是：沒有注資莊家也能開局的遊戲，並把未兌付獎金記為負債。

到 2025年 1 月，Jez 在討論 Rollbit 那套極端槓桿、平滑入場價、非對稱賠付與賭場經濟學的組合（08:26）。他也把賭場代幣框成對未來現金流的所有權（11:42）。九月，他公開稱 Blurr 為商業夥伴（35:55），並解釋了為什麼槓桿市場可能在輸家產出足夠兌付贏家的錢之前就耗盡抵押品（1:23:12）。Papertrade 的隊列，正是把這筆缺口往後遞。

隊列活進了上線設計，代幣卻變了。白皮書用過另一套排放模型，並討論回購與銷毀；現行版本改用質押與遞減費率。公開合約應釐清哪些參數真正上線。

團隊

Papertrade 被宣布為 Jez與 Blurr 的項目。

Jez即 Colin Hong。一份世界撲克巡迴賽（World Poker Tour）資料列出了 MIT、摩根士丹利，以及 Standard Crypto的 Venture Partner 角色。他的公開寫作與訪談多年來覆蓋交易、槓桿與加密市場結構。

Blurr 是化名。關於他的多數公開信息來自兩場長訪談和白皮書。他說 2021 年在紐約遇見 Jez，並稱 Papertrade 只由兩三個人建成（31:10）。這意味著合約、中繼器、風險參數與應急響應，都握在極少幾雙手裡。

融資情況尚未披露。公平啟動的說法適用於 PAPER 分配；Jez在 Standard Crypto 的角色，並不能證明該基金投資了這個項目。

競爭與分發

Papertrade 夾在永續交易所與在線賭場之間。Hyperliquid和 Lighter 提供更深的市場與即時結算；Papertrade 提供高得多的槓桿、無資金費、無本地訂單簿滑點，但莊家吃對手方，利潤可能被推遲。

經濟上最接近的對照是 gTrade，因為交易者面對的是按外部市場定價的共享池。差別在冷啟動：gTrade 需要已注資的流動性，而 Papertrade 把未覆蓋的贏利轉成債務。Rollbit 說明，簡單的極端槓桿交易有受眾。Trade.xyz 及其他 HIP-3 市場解決的是另一類問題------給 Hyperliquid 加資產，而不是取消對前置流動性的需求。

機制很容易被抄。任何可持續的優勢，都必須來自可靠兌付、池子裡已有的現金、執行質量與分發。Builder 代碼或可幫忙，把轉介交易收入的 1%送給外部應用，儘管直接合約訪問與第三方集成尚未上線。

項目已有受眾。9月 29 日的上線視頻在 X 上突破 100 萬次觀看（帖文），詳細上線帖約 13.3 萬次觀看、超過 1000 讚（帖文）。這應能製造嘈雜的第一周。真正有用的需求信號來得更晚：當用戶已經被清算、拿到了 PAPER，或為利潤排過隊，卻仍決定再來交易。

哪些已就緒，哪些仍缺

Papertrade 有詳細文檔、白皮書和具體啟動計劃。但截至 10月 2 日，仍沒有官方合約地址、已驗證源碼或公開代碼庫。用戶無法核對線上手續費、代幣排放、賠付規則、應急控制或升級權限。

Papertrade 雇了 Guardian Audits，Guardian 也公開確認了合作關係。在研報截止時，Guardian 代碼庫裡仍沒有 Papertrade 報告、被審代碼版本、發現項或修復。

一些保護已被寫明：臨時交易密鑰不能提现，清算或隊列兌付應可由任何人調用。這些說法仍需與已部署代碼一致。

在 1000x 下，存款開放前需要公開證據：官方合約、匹配源碼、已完成審計，以及任何人都能跟一遍的小額「存款---交易---提現」測試。

什麼能證明這套模型

上線日需要證明完整路徑：存款、開倉、平倉或清算、兌付、提現------全程無需人工介入。確認之前，應用應展示原始利潤、調整後利潤與隊列狀態。

一波迅猛的 BTC或 ETH 行情將是第一次真實壓力測試，尤其是交易者嚴重偏到一邊時。它會同時衝擊清算、倉位限額、定價與隊列。任何債務都應看清帳速度，而不僅看峰值規模。

一個月後，重複使用比上線成交量更重要。有用的數字是回流交易者、機器人活動占比、每向池子淨增一美元所鑄造的 PAPER，以及扣除交易成本後的質押收入。

一旦 PAPER 可交易，其市場價格會給通過虧損換來的代幣定價。若直接買入比農幣更便宜，也可能把活躍度從交易產品上抽走。

外部開分發更晚。直接集成與真正跑通的 builder 代碼收入，將表明其他應用覺得這套機制有用。

結語

Papertrade 並沒有取消對流動性的需求。它要求交易者虧損隨時間創造那部分流動性，同時用 PAPER 獎勵提供這些虧損的人。

第一波真正嚴重的波動，將決定延遲兌付究竟是冷啟動機制，還是只是把流動性短缺變成協議債務。峰值成交量給不出答案。兌付速度與重複使用才會。