美銀：DRAM 依然堅挺，NAND 已悄然走弱，存儲正在分化

作者：許超，華爾街見聞

存儲晶片的行情正從"齊漲"轉向"分化"。美銀認為，DRAM的漲價邏輯尚未被打破，而NAND現貨端已明顯鬆動，將成為本輪存儲上行周期中第一個需要重新定價的品種。

美銀11月13日報告顯示，NAND現貨跌幅顯著，512Gb晶圓跌逾10%，1Tb跌近中位數，而16Gb DDR5現貨持平。自10月中下旬以來，NAND現貨累計回調約20%。

基於此，美銀維持對2027年第一季度NAND平均售價的謹慎假設：IT用NAND價格環比下降5%至10%，企業級應用基本持平或小幅上行，整體低位數下滑。這一判斷與市場仍預期NAND售價上漲10%以上的看法形成明顯分歧。與此同時，美銀仍假設DRAM漲價延續至2026年第四季度（環比增8%）和2027年第一季度（增5%）。

美銀稱，本週與投資者交流後，存儲股情緒較上週有所改善，DRAM權重較高的公司被認為下行空間有限。多數DRAM標的當前對應2026至2027年盈利僅3至5倍市盈率，明顯低於AI半導體同行。

NAND 現貨走弱的三重信號

美銀將NAND的擔憂歸結為三點：現貨價格自10月中下旬以來回調20%左右；PC與智能手機OEM乃至中國超大規模雲廠商的訂單走弱；以及2027年第一季度合約價談判可能被推遲，市場沒有出現搶單。

現貨數據的分化相當直觀。據DRAMeXchange，512Gb晶圓現貨報14.3美元，周環比跌12%，季度環比跌32%，但同比仍漲121%；1Tb報24.9美元，周環比跌4%，季度環比跌19%，同比漲194%。相比之下，16Gb DDR5報60.2美元，周環比持平，同比漲150%。

原廠口徑依舊強調企業級SSD需求強勁，可在一定程度上對沖IT NAND的疲軟。但美銀提醒，老舊產線佔全球晶圓總產能的20%至30%，並不適合生產高端NAND與eSSD，仍需持續用於IT NAND，這構成價格的結構性壓力。大容量NAND（2Tb以上）與eSSD（30TB以上）的每比特價格出現小幅下調，但美銀認為這更像是廠商為推廣新一代QLC而做的主動促銷------多數eSSD的NAND價格仍呈小幅上行趨勢。

分歧點：合約價還在高位，但談判可能推遲

NAND合約價與現貨價目前走勢背離。

據TrendForce，1Tb TLC晶圓10月合約價環比基本持平，延續第二至第三季度的橫盤格局；512Gb合約價約27美元，接近歷史高位，約為2025年2月低點2.5美元的十倍。

美銀的擔憂在於時點：若下游遲遲不下急單，2027年第一季度的合約價談判可能後移，廠商在新一輪談價中的議價能力將被削弱。這一判斷直接對應其與市場的預期差------賣方普遍假設NAND售價仍將上漲10%左右，美銀則給出低位數下滑。

DRAM一側則是另一幅圖景。據TrendForce，16Gb DDR5合約價10月環比再漲5%，同比漲幅超過500%；伺服器端DDR5與DDR4的64GB模組10月合約價環比漲約15%，模組價格已突破1000美元，分別達到1600美元和1500美元。美銀據此維持DRAM在2026年第四季度環比漲8%、2027年第一季度漲5%的假設。

三星：HBM 樂觀，但不激進

美銀於11月12日舉辦了與三星電子的投資者交流會，得到的三個要點是：美國AI數據中心晶片需求強勁，儘管存在擔憂但未見訂單削減；HBM市場地位較一年前的弱勢明顯改善；DRAM業務的長協價（LTA）強勁上行，高售價與高毛利在長周期內可持續。

但管理層的表態並不激進，這也是投資者關注的焦點之一。三星給出的HBM份額目標為30%至40%左右，而非50%以上；即便到2027年末，LPDDR5的盈利能力仍優於HBM，因此HBM產能擴張不太可能過於激進，以避免侵蝕傳統DRAM的市場份額。技術路線上，HBM4e將與HBM4共用同一1c節點和4nm邏輯晶片。美銀還提到，2027年合約漲價幅度不太可能達到TrendForce預期的水平，因為價格在2026年已經先行上漲。

值得注意的是，三星對IT用NAND的指引並不如eSSD樂觀，這與美銀的價格判斷一致。

情緒回暖，估值仍是主要支撐

存儲股本週反彈，全年度累計漲幅普遍在100%以上，SanDisk與Kioxia年初至今回報超過250%。美銀稱，本週交流的投資者普遍提到下行空間有限，理由是美國中期選舉後AIDC晶片訂單保持韌性、DRAM售價仍在上漲（與NAND形成對比），以及估值倍數偏低。

估值表顯示，SK Hynix對應2026年市盈率3.6倍，Samsung為4.7倍，Micron為10.7倍，Nanya為5.1倍；NAND陣營中，Sandisk對應2027年市盈率4.3倍，Western Digital為13.2倍，SIMO為16.4倍，Phison為7.7倍。美銀認為，相較於AI半導體同行，存儲板塊的定價仍顯溫和。

美銀總結認為，DRAM的供需與價格趨勢仍由AI數據中心與HBM擠佔產能所支撐，而NAND的定價權正在向買方傾斜。兩者的估值差與業績彈性，將取決於2027年第一季度合約價談判能否如期落地。