香港の暗号通貨に関する相談文書の解釈——「過小評価」された意志と野心

著者 | 特約研究員 William，呉

2023年2月20日、香港証券監察委員会は暗号通貨取引に関する『相談文書』を発表し、香港政府が暗号通貨取引分野の規制緩和に向けて重要な一歩を踏み出したことを示しています。当初、筆者は『相談文書』に対してあまり期待を抱いていませんでした。その主な理由は、一般の人々が注目している「個人投資家による暗号通貨取引の許可」という政策の好影響が以前から噂されていたこと、そして日本や韓国などの国々の経験に基づき、香港の暗号通貨政策は「700万人の香港市民がBTC/ETHなどの少数の通貨を取引することを許可する」程度のもので、大きな突破口はないと考えていたからです。しかし数日後、筆者は『相談文書』を完全に読み終え、香港政府の意志と野心を過小評価していたことに気づきました。より良く『相談文書』を解釈するために、本稿ではフレームワークの青写真、機会と挑戦の3つの側面から解析します。

一、香港暗号通貨市場の未来の青写真

香港政府の制度設計に基づき、一般の意見を求めることは市場関係者が各種規制提案の目的を理解し、一般の人々が意見を提出することで有効な規制制度の構築と維持に貢献することを目的としています。別の視点から見ると、『相談文書』は実際の法案の草案と見なすことができ、大きな方向性は容易に変わることはありません。したがって、私たちは『相談文書』から香港の未来の「Web 3.0発展青写真」を垣間見ることができます。今回の『相談文書』には、3つの重要なフレームワーク的制度設計が含まれています：二重ライセンス、入場条件、禁止事項。

1. 二重ライセンス

『相談文書』第Ⅳ部の規定（序文89-92参照）によれば、今後香港政府は二重ライセンス制度を実施します。つまり、暗号通貨取引プラットフォームは『証券及び先物条例』に基づくライセンスと『マネーロンダリング防止条例』に基づくVASPライセンスの両方を同時に保持する必要があります。

『証券及び先物条例』に基づくライセンスについては、香港証券監察委員会が2019年に発表した『立場書』の要求に従い、プラットフォーム運営者が香港で仮想資産取引プラットフォームを運営し、そのプラットフォーム上で少なくとも1つの証券型トークンの取引を提供する場合、香港証券監察委員会の管轄範囲に入るため、第1号ライセンス（証券取引）および第7号ライセンス（自動取引サービスの提供）を保持する必要があります。例えば、ライセンスを持つプラットフォームOSL Digital Securities Limitedが実際に保持しているのは第1号ライセンスと第7号ライセンスです。さらに、暗号通貨プラットフォームが投資家に対していくつかの仮想資産投資相談サービスを提供する場合、第4号ライセンスも必須です。

手続きを簡素化するために、『相談文書』では申請者が『証券及び先物条例』および『マネーロンダリング防止条例』に基づくライセンスを同時に申請する場合、統合申請書を提出し、同時に2つのライセンスを申請する旨を明記するだけで済むと規定しています。

2. 入場条件

入場条件に関しては、筆者が非常に驚いた点です。従来の予想では、入場条件は「香港市民が主流の暗号通貨を売買することを許可する」とされており、この文には2つの意味が含まれています：1つは排他的原則で、今回の住民のみが取引に参加でき、香港地域外のユーザーは排除されること、もう1つは取引の種類で、ユーザーは少数の主流暗号通貨（BTCやイーサリアムなど）しか取引できず、他の暗号通貨は排除されることです。しかし、現実の『相談文書』における入場条件の設計はよりオープンです。

まずユーザーの側面では、広く知られている「小売投資家の取引参加を許可する」ことに加え、『相談文書』ではユーザーの所在地に関してあまり制限を設けていません。

『適用指針』の『Ⅸ. 顧客との取引』9.3部分では、「プラットフォーム運営者は、サービスを提供する法域内で適用される法律および規則を遵守することを確保し、各種措置を策定および実施する必要がある」と規定されており、市場プロモーションの制限やIPブロッキングなどの措置が例示されています。これは実際には、香港の暗号通貨取引プラットフォームが世界中のユーザーを対象にできることを意味し、関連する法域の法律を遵守すればよいことになります。したがって、日本、シンガポール、トルコなどの暗号通貨に友好的または関連する法律規制がない国や地域では、原則としてプラットフォームは営業可能です。

次に資産の側面では、『相談文書』はユーザータイプに応じて区分しています：専門投資家に対しては、「デューデリジェンス+事前通知」として許可される取引商品が設定されており、小売投資家に対しては、「デューデリジェンス+適格な大型仮想資産+書面による承認」として許可される取引商品が設定されています。

まず「デューデリジェンス」です。『相談文書』では、「プラットフォーム運営者は、いかなる仮想資産を売買に含める前に（小売顧客に提供するかどうかにかかわらず）、その仮想資産に対してすべての合理的なデューデリジェンスを実施する必要がある」と規定されています（具体的な審査内容は『指針』7.5を参照）。さらに、『指針』7.8に基づき、プラットフォームは仮想資産のスマートコントラクトに対して独立した監査を行う必要があります。特に注意すべきは、小売投資家を対象とする場合、『指針』7.9では「仮想資産は『証券及び先物条例』が指す『証券』の定義範囲に含まれないことが求められます」。

次に「事前通知」について、『指針』16.4によれば、専門投資家向けにのみ売買される仮想資産は、証券監察委員会に事前通知するだけで、証券監察委員会の承認は不要です。しかし、小売投資家に販売される資産については、『指針』16.3が「プラットフォームは関連計画について事前に証券監察委員会の書面による承認を求める必要がある」と要求しています。

最後に「適格な大型仮想資産」について、『相談文書』では、"小売ユーザーが売買するために含まれる前に、少なくとも2つのインデックス提供者によって提供された少なくとも2つの受け入れられたインデックスに含まれている必要がある"と指摘されており、さらに「2つのインデックス提供者は互いに関連しておらず、独立している必要があり、さらに少なくとも1つのインデックスは伝統的な証券市場でのインデックス提供者としての経験を持つ者によって提供される必要がある」と規定されています。

上記から、専門投資家に対しては、資産の種類に関する規定がより緩和されており、暗号通貨が「証券」に該当するかどうかにかかわらず、取引が可能であり、証券監察委員会に報告するだけで済みます。しかし、小売投資家に対しては「適格な大型仮想資産」が求められ、これは実際にBTC、ETH以外の暗号通貨を小売投資家の取引商品リストに含めるための市場化された制度的保障を提供しています。筆者の視点から見ると、時価総額ランキングの上位5位または10位の暗号通貨が選ばれる可能性があります。

しかし、『相談文書』では小売投資家向けに、証券監察委員会が審査権を持ち、「暗号通貨が証券に該当するかどうか」は現在業界内で議論があり、その尺度は実際には香港証券監察委員会によって決定されます。これは「両刃の剣」であり、利点は小売投資家の権益を保護することですが、欠点は市場取引の自由を制限することです。典型的な例は日本であり、日本はすでに暗号通貨取引を合法化していますが、暗号資産の取引は日本金融庁の審査を経る必要があり、現在日本で取引が許可されている暗号通貨は約8種類であり、これが日本市場が発展しなかった主な理由でもあります。

全体的に見て、入場条件に関しては、香港政府のオープン度は筆者の予想を超えていますが、一部の詳細設計からは、市場の繁栄と投資家保護のバランスをどのように取るかという問題において、香港証券監察委員会が一定の挑戦に直面していることがわかります。

3. 禁止事項

『相談文書』では明確に規定されています。

• プラットフォーム運営者は特定の仮想資産に関する広告を掲載してはならない（『指針』9.18参照）；

• プラットフォーム運営者は仮想資産先物契約または関連するデリバティブの販売、取引または売買活動を行ってはならない（『指針』7.23参照）；

• プラットフォーム運営者は、プラットフォーム運営者が締結したプラットフォーム以外のバックトゥバック取引および証券監察委員会が個別の案件に応じて許可した少数のケースを除き、自営取引に参加してはならない（『指針』13.2参照）。

現在、ほとんどの暗号取引所はデリバティブ業務と自営業務を持っており、その中でデリバティブ業務が収入の大部分を占めています。したがって、現在のほとんどの暗号通貨取引プラットフォームが全体を香港に移転することは難しいと予想されます。実行可能な方法の1つは、香港に支店または独立した子会社を設立することです。

注意すべきは、香港証券監察委員会が今回の相談でデリバティブ業務に関して一般の意見を求めており、今後デリバティブに関する具体的な政策規則が策定されると予想されることです。

二、香港暗号通貨市場の未来の機会

『相談文書』の発表後、多くのWeb 3.0関係者はこれを暗号通貨取引プラットフォームの新たな発展機会と見なしています。実際、暗号通貨取引プラットフォームは最大の機会ではありません---取引競争が非常に激しいため、さらに『相談文書』は取引プラットフォームに重大な影響を与える詳細に触れていません（具体的には次章を参照）。全体のフレームワークの方向性から見ると、筆者は機会が主に以下のいくつかの分野に集中していると考えています。

（1）KYC/AMLサービス---アジア版ChainAnalysisの誕生

今回の『相談文書』では「顧客を知ること」および「マネーロンダリング/テロ資金調達防止」を重点規定の1つとして挙げており、その附録Bおよび附録CはKYC/AMLに関する明確な指針です。予見可能な未来において、KYC/AMLサービスは香港地域のコンプライアンス取引プラットフォームの必需品となり、その際にはChainAnalysisに匹敵するアジアの企業が登場するでしょう。

（2）暗号通貨インデックス---市場戦略業務

今回の『相談文書』の最大のハイライトの1つは、「暗号通貨インデックスに含まれること」が「資産が小売投資家に向けられるかどうか」の必要条件となったことです。一方で、資産が「高流動性」を持つかどうかは市場が判断し、権利の収奪の余地を減らし、市場の効率を高めました；他方で、資産が関連インデックスに含まれることで、より多くの資金が流入し、その流動性が高まります。将来的には、暗号通貨インデックスは小売顧客に販売可能かどうかの「審判権」を持つだけでなく、その基盤の上に大量の資産管理製品が派生するため、戦略的な業務としての配置が可能です。

（3）取引所の付帯サービス---安全、監視、評価、保険

かつて業界関係者はアジアの暗号通貨取引プラットフォームを「アジアの孤児」と表現し、「根を下ろす」ことができるカナンの地を探し続けていました。香港で多くの好政策が発表された後、多くの詳細はまだ不明ですが、それでも各大手暗号通貨取引プラットフォームが「香港に拠点を置く」ために列を成しています。『相談文書』ではネットワークセキュリティ、監視システム、規制評価、外部保険などに関する手配がなされており、これが取引所関連の付帯サービスに対する巨大な市場需要をもたらすでしょう。現在、各大手取引プラットフォームが香港で高給でRO（責任者）を雇用していることからもその一端が見えます。しかし、この分野はあまりにも細分化されており、機会が存在するものの、ユニコーン企業が登場するのは難しいでしょう。

三、香港暗号通貨市場の未来の挑戦

『相談文書』の発表は信頼を与えましたが、いくつかの重要な技術的詳細については『相談文書』が詳細に説明しておらず、将来の発展に不確実性をもたらしています。主に以下のいくつかの側面に現れています。

1. 銀行口座

2017年、世界のほとんどの国や地域が暗号通貨に対して実質的な規制を一歩踏み出していない中、日本は先駆けて関連法律を制定し、暗号通貨取引を合法化し、世界で初めて暗号通貨に友好的な国となりました。しかし、5年が経過した今、日本はWeb3.0の国際中心にはなっていません。その重要な理由の1つは、ライセンスを持つ日本の取引所が顧客に対して実名の日本の銀行カードを使用して暗号通貨を購入することを許可しているため、このハードルが外国の顧客を基本的に隔離していることです。

市場調査によれば、現在香港地域のほとんどの商業銀行は暗号通貨関連の業務用銀行口座の開設をサポートしていません。さらに、海外の銀行口座が香港地域の取引プラットフォームに接続できるかどうかについては、『相談文書』では明確な規定がありません。この問題は商業銀行の規制に関わるものであり、香港証券監察委員会と金融管理局の2つの部門の協力が必要です。ある程度、銀行口座の問題は、香港が将来的にWeb3.0の国際中心となるかどうかの重要な要素の1つを決定するでしょう。

2. 取引ペアの問題

日本が暗号通貨取引の中心になれなかったもう1つの理由は、ライセンスを持つ日本の取引所が日本円とデジタル通貨の取引のみを許可しているため、法定通貨の取引ペアしか持っておらず、このような取引ペアの総数が少なく、ユーザーの投資の自由を大きく制限していることです。実際の状況では、現在の暗号通貨取引ペア（BTC、ETH、USDTなど）は徐々に市場の主流となっています。さらに重要なのは、暗号通貨取引ペアは銀行口座の使用を減少させ、ユーザーはプラットフォーム上で直接暗号を入出金して取引を行うことができ、DeFiやGameFiなどの業界エコシステムとの関連がより密接になります。もちろん、これは取引プラットフォームのKYC/AMLに一定のプレッシャーをもたらします。しかし、香港がWeb3.0の中心になるためには、少なくとも暗号通貨取引ペアを開放する必要があり、計算通貨の選択においては香港ドルのステーブルコインを採用し、業界内での香港ドルの発言権を確保する必要があります。現在、『相談文書』ではこの詳細について明確な規定がありません。

3. 財務の健全性の問題

『指針』6.3の規定によれば、「プラットフォーム運営者は常に、プラットフォーム運営者の規定する流動資金の流動資金を維持しなければならない」とされており、流動資金の計算基準と警戒線についても詳細に説明されています（6.3,6.8）。しかし、現実の状況は、大部分の暗号通貨取引プラットフォームが伝統的な意味での流動資産を保有しているわけではなく、多種多様な暗号通貨資産を保有しており、これらの資産の流動性とリスクには大きな差があります。例えば、FTXの破産後に流出した財務報告書からは、FTXが主に各種の暗号通貨を保有していることがわかり、暗号通貨が特定の条件下で流動性が急速に枯渇することがFTXの破産の主な原因の1つとなっています。したがって、財務の健全性に関しては、証券監察委員会が流動性の規制について特別な規定を設ける必要があるかもしれません。

四、文末に寄せて

パンデミックや地政学的な影響により、香港の国際金融センターとしての地位は過去数年にわたり挑戦を受けており、今回の『相談文書』の発表は、香港政府が自らの国際金融センターとしての地位を強化するための強力な宣言であり、その中に含まれる機会は、1970年代のブレトンウッズ体制の崩壊後に興起した現代の外国為替市場に類似しています。Web3.0の関係者だけでなく、金融業界全体の関係者が注目すべき重要な内容です。