グレースケール：私たちは暗号通貨のブルマーケットの段階にいます。

作者：マイケル・ジャオ

編纂：ブロックユニコーン

• ビットコインは歴史的に周期的な動きを示しており、明確な「ブルマーケット」と「ベアマーケット」の段階があります。
• 現在のビットコインのブルマーケットサイクルは、現物ビットコインETFへの資金流入や、ステーブルコインの資金流入の増加、DeFiアプリケーションにおけるロック総価値（TVL）の成長など、強力なファンダメンタル要因によって推進されているようです。
• ビットコインの周期的指標は、私たちが現在ブルマーケットの中期（野球に例えると、5回目あたり）にいることを示しており、現在のトレンドに基づけば、さらなる成長の余地があると考えられます。
• 一連のポジティブなファンダメンタルの進展を考慮すると、ブルマーケットは続く可能性があります。しかし、投資家はビットコイン現物ETFの資金流入やマクロ経済指標を監視することで、市場の変化の兆候を探ることを望むかもしれません。

私たちはブルマーケットにいるのか？

過去1ヶ月間、ビットコインの価格はアメリカで急上昇し、2023年の低点から複数の歴史的高値を突破しました。30以上の通貨ペアの中で、ビットコインはさらに早く歴史的な新高値に達しました。この回復はニュースメディアの注目を集め、毎日ビットコインの価格動向に関する報道が行われています。しかし、これはそれだけではないようです：伝統的な投資マネージャーは、彼らの研究ノートの中でミームコインを分析し始めています------これは歴史的に見て、主流が暗号通貨に対する関心を高めている明らかな兆候です。全体の暗号通貨市場価値が歴史的最高点に近づく中（図表1）、私たちは自問しなければなりません：新たなブルマーケットの始まりを目撃しているのでしょうか？

図表 1：暗号通貨の総市場価値が歴史的な新高値に近づいている

まず、ブルマーケットの意味を明確にしましょう。正確な定義は難しいかもしれませんが、実用的なアプローチとして、ブルマーケットを前のサイクルの最低価格点から始まる約3〜4年のサイクルと見なすことができます（図表2）。通常、これらのサイクルは価格が徐々に上昇し、サイクルの高点でピークに達し、その後安定または小幅な下降の期間が続くことが特徴です。

図表 2：暗号通貨のブルマーケットサイクルの可視化

ブルマーケットの要素を特定することは挑戦的かもしれません：私たちをここまで導いた要因は何でしょうか？持続期間と持続可能性の観点から、私たちは何を期待できるのでしょうか？

先導：ビットコインの主導的地位が強化されている

歴史的に、暗号通貨のブルマーケットの始まりは、ビットコインの「主導的地位」の急上昇によって特徴付けられることが多いです。これは、ビットコインの時価総額と総暗号通貨市場の比率を示しています。この傾向は、ビットコインがより広範な暗号市場の先行指標としての役割を強調しています。通常、ビットコインの上昇は、アルトコインのより広範な上昇に先行します。投資家はビットコインの利益に刺激され、より大きなリターンを求めてリスクの高い暗号通貨に投資することがあります。このダイナミクスは、2021年から2022年のブルマーケット期間中に観察され、ビットコインの上昇がアルトコインの評価を急速に押し上げました（図表3）。

図表 3：ビットコインの上昇はしばしばアルトコインの上昇に先行する

現在のサイクルは、ビットコインの主導的地位が強化されるという馴染みのあるパターンを示しており、アルトコインの反発への道を開いていますが、本サイクルの顕著な要因はその独自の触媒です。前述のように、ビットコイン現物ETFへの資金流入やオンチェーン流動性の増加などの重要なドライバーは、現在のブルマーケットの勢いを助けるだけでなく、以前のサイクルで観察された伝統的なダイナミクスからの逸脱を示しています。

触媒#1：ビットコイン現物** ETFへの資金流入**

過去のブルマーケットと比較して、今回のブルマーケットの最も重要な違いは、ビットコイン現物ETFへの資金流入によって大きく影響を受けた市場のダイナミクスの急速な変化です。1月にETFが承認されて以来、3月中旬までにこれらの資金流入はビットコインの発行量の3倍以上に達し、価格に上昇圧力をもたらしました（図表4）。

図表 4：ビットコイン現物ETFの累積流入がビットコイン価格を押し上げる

高いレベルで見ると、ビットコイン現物ETFが新しいシェアを発行する際、ETFは現物市場からビットコインを調達し、ファンドにビットコインを引き渡す必要があります。言い換えれば、新しいシェアの発行は、ファンド資産の増加に合わせてビットコインを購入する必要が生じることを意味します。簡単に言えば、現金は一次市場の発行の需要を満たすためにビットコインに変換される必要があります。CoinbaseのBTC-USDとBinanceのBTC-USDTの毎時プレミアムを分析すると、このダイナミクスは明らかです（図表5）。Coinbaseの高いプレミアムは、アメリカの投資家による現物購入圧力の増加を示しており、これはETFが市場ダイナミクスに存在する指標の一つです。

図表 5：Coinbase (CB) BTC-USDはBinance BTC-USDTに対してプレミアムが存在し、アメリカの購入圧力を示している

触媒#2：健全なオンチェーン ファンダメンタル

オンチェーン指標は、流動性が増加していることも示しています。オンチェーンデータの重要な指標の一つは、ステーブルコイン流入のポジティブな変化です。ステーブルコインは、米ドルなどの安定した資産にペッグされたデジタル通貨であり、暗号通貨エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。これらは安定した取引手段を提供し、ほとんどの中央集権的および分散型取引所で取引される主要な基準通貨ペアとして機能します。

ステーブルコインの流動性の増加は、暗号通貨の購入や販売に利用できる資金が増えていることを意味します。取引所のステーブルコイン準備が増加していることが示すように、ステーブルコイン資本の流入は通常、ブルマーケットの勢いを押し上げます（図表6）。

図表 6：ステーブルコイン流入とBTC価格の関連

関連して、オンチェーン流動性も大幅に増加しているようで、分散型金融（DeFi）アプリケーションにおけるロック総価値（TVL）がそれを証明しています（図表7）。TVLは、さまざまなDeFiプロトコルにロックされている資産の総価値を集計し、エコシステムの流動性を評価するための別の指標として機能します。TVLの増加は、DeFiプラットフォーム内の流動性の強化だけでなく、ユーザーのエコシステムへの参加度が高まっていることを示しています。流動性の増加はDeFiの活力にとって重要であり、よりスムーズな取引とより広範な金融活動を促進します。基本的なオンチェーン活動を振り返ると、2023年初頭以来、分散型アプリケーションのTVLは倍増しており、その時のTVLは約400億ドルで、2024年3月中旬には約1000億ドルに達しました。

図表 7：2023年以降、DeFiのロック総価値が倍増した

さらに、2023年5月のビットコイン供給のローカルピーク以来、取引所に保管されているビットコインの数量は7％減少しており、供給の緊張を示しています。これは、ビットコイン現物ETFがBTCを保管用のコールドウォレットに移動して長期保管するための一因です（図表8）。Glassnodeの研究によれば、取引所が保有するBTCの総量は流通供給量の約12％に縮小しており、過去5年間で最低の水準を記録しています。この取引所からの動きは、伝統的に強気の指標と見なされており、人々が売却するのではなく保有する傾向が強まり、ビットコインの価値に対する投資家の信頼を示しています。取引所の需要が供給を上回るにつれて、流動性の緊縮はこれらのビットコイン現物ETFの影響力を強調し、暗号通貨市場に対する強気の見通しを強化します。

図表 8：取引所のビットコイン供給量が減少している

「5回目」に入る

私たちはブルマーケットのドライバーを特定したので、私たちの立場を評価する必要があります。各サイクルには固有の特性がありますが、確立されたオンチェーンパターンと感情データは、私たちが現在のブルマーケットサイクルの「中期」または「5回目」にいると信じる根拠となっています。進展は見られますが、まだ成長の余地があると考えています。

時価総額と実現価値 + 未実現純利益/損失

時価総額/実現価値（MVRV）指標は、ビットコインの市場価値を「実現価値」、すなわちすべてのビットコインが最後に取引された価格と比較します。この差を利用して、未実現純利益/損失（NUPL）は、時価総額と実現価値の差を時価総額で割ることによって利益/損失の割合を計算します。ビットコインの価格が上昇し、低コストで購入した投資家がビットコインを保有し続けると、NUPL比率は上昇します。2024年3月中旬時点で、NUPLは約60％であり、歴史的なピークは利益率が70％を超えたときに発生しており、私たちはこの指標のサイクル高点に近づいている可能性があるようです（図表9）。

図表 9：NUPLが歴史的なサイクル高点に達している

時価総額/実現価値のZスコア

逆に、時価総額/実現価値のZスコアは、さらなる成長の可能性を示す異なる視点を提供します。この指標は、時価総額と実現時価総額の差を計算し、時価総額の移動標準偏差に基づいてボラティリティを調整します。歴史的に、高いZスコアは市場価値と実現価値の間の大きなギャップを反映し、サイクルのピークを示します。現在、Zスコアは約3であり、以前のサイクルのピークレベルを大きく下回っており、市場にはかなりの上昇余地があることを示しています（図表10）。

図表 10：時価総額/実現価値のZスコアは、私たちがまだブルマーケットの ピークに近づいていないことを示している

ColinTalksCryptoの ビットコインブルマーケット指数

より広い視点から見ると、ColinTalksCryptoのビットコインブルマーケット指数（CBBI）は、9つの異なる比率を統合し、それを単一の数値に変換してビットコインのブルマーケット段階の進行を測定することで、より広範な視点を提供します（図表11）。これらの比率は、ビットコイン価格がその歴史的なパフォーマンスに対してどのようであるか、投資家行動を反映するオンチェーン指標、そしてより広範な市場感情指標を含むさまざまな価値をカバーしています。時価総額/実現価値のZスコア、Puellマルチプル指数、RHODL比率などのデータを統合することで、CBBIは広範な市場状況のスナップショットを提供することを目的としています。2024年3月中旬時点で、CBBIは79（満点は100）であり、私たちがサイクルのピークに近づいていることを示していますが、市場にはさらなる上昇の可能性があります。

図表 11：CBBIは 私たちがサイクルのピークに近づいていることを示している

出典：colintalkscrypto.com、2024年3月18日現在。指数は管理されておらず、指数への直接投資は不可能です。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。説明目的のみ。

小売市場の感情

しかし、感情データは全く異なる景色を示しています。暗号通貨関連のYouTubeチャンネルの登録者数は、小口投資家の熱意の指標として機能しますが、その登録者数は2020-2021年のブルマーケット期間の熱意を明らかに下回っています。しかし、最近の登録者数の増加は、小口投資家の関心がゆっくりと高まっていることを示しています（図表12）。

図表 12：暗号通貨YouTubeの登録者数は依然として低迷している

出典：The Block、Social Blade、2024年3月24日現在。説明目的のみ。

同様に、現在のGoogleトレンドにおける「暗号通貨」という言葉の検索興味レベルは、2021年のピークを明らかに下回っており、より広範な公衆の暗号通貨への好奇心が完全には回復していない可能性を示しています（図表13）。Googleトレンドは、検索語に1から100のスコア（Y軸）を提供することで、検索語の人気度を示します。このスコアは、Google検索のサンプルに基づいており、ランダムに選ばれ無偏見です。スコア100は、特定の用語が選択された時間と場所で最も人気があることを示します。この違いは、小口投資家が現在のサイクルに参加しているかどうかに疑問を投げかけます。

図表 13：前回のサイクルと比較して「暗号通貨」の検索熱度が低下している

出典：Googleトレンド、2024年3月18日現在。説明目的のみ。

Coinbaseアプリのダウンロード数で測定されたモバイル参加度は、潜在的な投資家の関心が高まっていることを示しているようで、3月5日頃にトップ100に入ったときにピークに達しました（図表14）。しかし、その後のランキングの低下は、市場参加者が使用しているプラットフォームが冷却または変化している可能性を示しています。

図表 14：Coinbaseアプリのランキングは約300位をうろうろしている

出典：SensorTower、2024年3月24日現在。指定された期間内のデータのみが利用可能です。説明目的のみ。

価格/オンチェーン指標の上昇と低迷する小口投資家の感情を調整するためには、前回のサイクルを推進した小口投資家がまだ市場に完全には戻っていないと考えることができます。私たちの研究では、このサイクルの勢いは、TwitterやYouTubeなどのソーシャルメディアプラットフォームであまり目立たない異なるタイプの投資家によって推進されている可能性があります。ビットコイン現物ETFの承認は、伝統的な投資ツールに対してより安心感を持つ投資家を引き寄せた可能性があります。この変化は、ビットコインがより広く受け入れられ、典型的な暗号通貨愛好者を超えて、成熟した金融商品を好む人々にまでその魅力を広げる可能性があることを示しています。

未開発の未来の触媒

ブルマーケットの結果はまだ確定していません。それにもかかわらず、小口および機関の参加が増加することでブルマーケットの勢いが前進する可能性があるため、私たちは慎重に楽観的な姿勢を維持しています。

新しいビットコイン現物ETFの買い手の行動に対するこの慎重な態度は賢明です。歴史的に、ビットコインは各ブルマーケットサイクルで調整を経験しているため、私たちはこれらの新しい買い手が調整に直面したときにどのように反応するかは不明です。励みになるのは、これまでのところこのサイクルで経験した調整が比較的小さいことです（図表15を参照）。過去のサイクルの調整と比較して、最も軽微なものです。

図表 15：現在のブルマーケットサイクルの調整額は最小限

一方で、未開発の需要が存在することを認識しています。前述のように、まだ市場に戻っていない小口投資家の他に、一部の機関投資家（例えば、電気通信会社や資産管理会社）はまだ様子見の状態です。しかし、特定の組織は、ビットコイン現物ETFを顧問管理のポートフォリオに組み込むことを承認し始めています。この慎重ながらも希望に満ちた承認は、巨大で未開発の投資潜在能力を示しており、私たちはこの潜在能力が市場の上昇軌道を維持または加速できると信じています。

焦点

ビットコイン現物ETFの流入とマクロ経済指標は、現在ビットコインのブルマーケットサイクルの最近の方向性を決定する主要な力であり、まるでシーソーの両側のように、その影響力は時間とともに変動しています。ある時点では、ビットコイン現物ETFの流入が主導的な役割を果たし、他の時点ではマクロ経済要因が優位に立ちます。この変化するダイナミクスは、これらの要素に常に注意を向けることを保証します。なぜなら、これらは引き続きビットコイン市場の行動の物語を支配する可能性が高いからです。

将来を見据え、私たちはビットコインという資産クラスのパフォーマンスに対する信念を揺るがすことはありません。有利な市場条件とその価値の保存およびハードカレンシーとしての確立された役割の支持を受けて、ビットコインは引き続き成功を収めると信じています。2024年初頭に市場が強気で上昇したにもかかわらず、投資家は暗号通貨の固有のボラティリティを忘れず、ブルマーケットの周期的な調整を考慮する必要があります。しかし、長期的な視点を持つことで、ビットコインが明らかに強い地位にあると信じています。