トランプの第2期がまもなく100日を迎えますが、数ヶ月前と比べて地政学的状況は大きく変化しました。問題はもはやアメリカが世界と切り離されるかどうかではなく、「どのように」切り離されるかということです。そして、アメリカがドルを世界の準備通貨システムにおいて享受している「過剰特権」（exorbitant privilege）も実質的な挑戦に直面し始めています。

資産間の相関性が崩壊し、資本の流れが逆転し、ビットコイン（ついに）株式と明らかな乖離を示し始めました。大統領は、連邦準備制度理事会の議長を『誰が後継者か / アプレンティス』の参加者として扱うとさえ言っています。アメリカの大規模な寄付基金は、業界が最も困難な時期に流動性不足のプライベートエクイティ資産を大規模に売却しています。私たちは本当に金融史の重要な転換点に来ているのでしょうか？

ドル避難資産

現在、市場で最も注目されている問題の一つは、ドルと米国債が長年の避難資産の地位を失ったのかどうかです。トランプは戦後に確立されたグローバルな安全保障と金融システムに対して、取り返しのつかない構造的損害を与えたのでしょうか？

投資家はドル資産から大幅に撤退し、ユーロや円にシフトし、同時に米国株を売却し、中国株に資金を振り向けています。「アメリカ例外論」の終焉に対する不確実性がドル指数を3年ぶりの低水準に押し下げ、ミシガン大学の消費者信頼感指数もインフレ懸念の高まりによりほぼ歴史的低水準に落ち込みました。

外国投資家の米国株への配置も大幅に鈍化し、過去3ヶ月間のETFへの資金流入はほぼゼロに近づいています。

同時に、マクロ資産の相関性も崩壊し、円は大幅に上昇（ドル円 ～ 140）していますが、日経平均株価は下がらず上昇しています。これは、この円高が典型的なアービトラージ取引の決済によるものではなく、ドルの弱さの結果であることを示しています。

最も重要な「既知の未知数」は米国債であり、10年物米国債の利回りはドル、株式市場、基礎経済が弱まる中で上昇しています。この動きは新興市場のように見えます。私たちはこの見方には同意しませんが、現在のアメリカの金融状況が引き締まっていることは否定できず、債券はリスクヘッジの機能を果たしていません。トランプ政権の関税の駆け引きが落ち着く前に、市場は明確な解決策を見出すのは難しいでしょう。

過去6ヶ月間、外国投資家は米国債を継続的に減少させており、各国中央銀行は自国通貨の動向を守るためにドル資産を売却している可能性があります。

最近、米国株は大幅に調整しましたが、新興市場や他の国際株式市場と比較しても依然として顕著なプレミアムを持っています。他の市場は、グローバル金融危機以来ほとんど進展がありません（評価倍率の観点から）。貿易戦争がどの国にも完全に利益をもたらす可能性は低いため、外国市場が自らのパフォーマンスだけで米国株との評価差を縮小できるとは考えていません。このような状況で、もし米国株が最終的に「下方修正」されて評価差を縮小することになれば、それは富の破壊を意味し、市場が望む前向きな展開ではありません。市場は慎重であるべきです。願いが叶うことが必ずしも良いことではないからです。

貿易協定の不確実性

関税の波乱は続いており、アメリカのトランプ大統領は、強硬な脅威と合意の達成の間で揺れ動いています。先週の金曜日、彼は「EUとの貿易協定に非常に自信を持っている……中国との良好な合意を達成する……誰もが私の優先リストにいる」と述べ、一時的にリスク資産の反発を引き起こしましたが、その後の進展は限られています。最初の貿易協定は依然として遠いです。

私たちは、表面的な関税の数字よりも、初期協定で設定された「最低税率」の方が重要であると考えています。さらに懸念すべきは、アメリカが未だに日本との初期協定を達成できていないことで、これは交渉の目標と範囲が明確でない可能性を示しています。

しかし、中国の習近平国家主席が東南アジアを訪問した後、アメリカは今週、IMFの春季会議の期間中に日本、韓国、タイ、インドとの二国間貿易会談を行う予定です。報道によれば、イギリスも3週間以内にアメリカと合意を結ぶ見込みです。これらの数週間で具体的な進展が見られるか注視する必要があります。

『誰が後継者か / アプレンティス』第2シーズン

「連邦準備制度理事会の議長ジェローム・パウエルは常に遅れを取り、間違いを犯しており、昨日も典型的な『災害』報告を発表しました……彼を解任するのが待ちきれません！」「連邦準備制度はアメリカ国民のために金利を下げるべきです。これが彼ができる唯一のことです……私は彼に非常に不満です。もし私が彼を辞めさせたいと思ったら、信じてください、彼はすぐに去るでしょう。」

-- トランプ via Truth Social, 2025年4月17日 「もし連邦準備制度の議長が自分が何をしているのかを知っているなら、金利はとっくに下がっているはずです。彼はすぐに利下げすべきです。」

-- トランプがホワイトハウスで2025年4月19日に 「物価は私が予測した通りに順調に下がり、基本的にほとんどインフレはありませんが、『遅れを取る男』が早く利下げしないと、経済が鈍化する可能性があります。ヨーロッパはすでに7回利下げしています。パウエルは常に動きが遅いですが、選挙期間中にバイデンやその後のハリスを助けるときには、彼はすぐに利下げを行いました。」

-- トランプ via Truth Social, 2025年4月21日

以前ホワイトハウスは貿易戦争に対処するために一定の経済的痛みを受け入れる意向を示していましたが、トランプは再び彼の慣れ親しんだ脚本に戻り、連邦準備制度に矛先を向け、より早く利下げしなかったことを批判しています。

私たちは、金融状況が緩和される中で長期金利を引き下げることが賢明であることには同意しますが、ドルが弱く、輸入コストがインフレを引き起こす中で、連邦準備制度に利下げを促すことには何の利益もないようです。

市場はこの見解に同意しているようで、SPX指数は月曜日に2%下落し、利回りは再び上昇しました。市場参加者は明らかに最新の脅威の発言に同意していません。

一方、連邦準備制度の議長パウエルは状況に冷静に対処し、専門的な対応を取り、連邦準備制度の独立性を堅持しています：

「連邦準備制度の独立性は、ワシントンや国会で広く理解され、支持されています。」

「人々が何を言おうと、問題ありません。私たちの決定は政治や他の外部要因に影響されることはありません。」

-- パウエルがシカゴ経済クラブで2025年4月17日に

それにもかかわらず、経済の鈍化に対する懸念が高まっており、利率市場が反映する年内の利下げ回数は連邦準備制度の予測（4対2）を大きく上回っています。このような背景の中で、大統領が再び連邦準備制度に圧力をかけることは賢明ではないと考えますが、過去2ヶ月を振り返ると、より過激な発言も耳にしたことがあります。

経済の鈍化が迫る

いくつかの指標から見ると、現在の経済政策の不確実性は史上最高レベルに達しており、パンデミックの初期を超えています。この不確実性は企業の見通しを大幅に悪化させ、ニューヨーク連邦準備銀行の製造業調査は、商業活動の期待が10年以上で最低水準に落ち込んだことを示しています。

サブ指標も同様の状況を示しています。先行きの出荷と資本支出の指標は大幅に減少し、支払価格は明らかに上昇しています。同時に、企業の利益も引き続き下方修正され、利益成長が圧迫され、株式市場に影を落としています。

毒薬条項（Poison Pill）

市場は常に官僚の発言に従うことに慣れていますが、いわゆる「トランプ2.0取引」はこれまでのところ災害と言えます。ほとんどの政策の物語は最終的に顕著な損失をもたらしました。一枚の図は千の言葉に勝ります：

一度蛇に噛まれると、十年井の紐を恐れる。トランプの発言に対して、市場は今後しばらくは簡単には受け入れないでしょう。

勇者か、弾除けか？

ヘッジファンドは2025年に大きな損失を被り、デレバレッジとリスク低減に忙しい一方で、個人投資家は逆に行動し、過去2週間でレバレッジ型ナスダックETFに記録的な資金流入がありました。

過去5年間で、個人投資家とパッシブ資金のパフォーマンスは、アクティブ資金やプロのファンドマネージャーを大きく上回っているという十分な証拠があります。歴史は再び繰り返されるのでしょうか、現在のところは疑わしいですが。

個人投資家が加速する中、相当数の企業が利益予想を下方修正しており、SPX指数の市場深度（流動性）は歴史的低水準に近づいています。

金が再び輝く

金のこの上昇は、ほぼ一気に過去10年の遅れを取り戻しました。2024年初頭以来、現物価格は約150%上昇し、投資家がこの逆転した世界で資本の避難所を求める中、最近の金は垂直に上昇する勢いを見せています。

皮肉なことに、トランプ大統領は最近、意味深いコメントをソーシャルメディアに投稿しました。「金を持っている者がルールを決めることができる」と、彼の交渉戦略を指している可能性があり、金の現物価格を3,400以上の新高値に押し上げました。

さらに、データはこの金価格の上昇が主にアジアの時間帯に発生していることを示しており、ドルから他の避難資産への資金の流れがある可能性を示唆しています。過去と比較して、ドルのデカップリング現象はより顕著に見えます。

BTCの物語が再起動 - もはやナスダックだけではなく、しかし金でもない

ドルからのデカップリングは、BTCが価値の保存手段としての長期的な強気の物語に再び市場の注目を集める可能性があります。過去1年間、BTCがますます高レバレッジのナスダック指数のようになっていると批判してきましたが、最近、ついに株式市場とのデカップリングの兆しを示し始めました。先週、米国株全体が弱いパフォーマンスを示しましたが、BTCの価格は依然として9万ドルの範囲に迫っています。

もちろん、過度に楽観的になることはできません。今年初めから現在まで、BTCのパフォーマンスは依然として現物金に大きく遅れを取っているため、現在のところ、BTCは金とレバレッジのナスダックの混合体に徐々に進化していると言えるに過ぎませんが、このような展開は「TQQQの美化版」といった位置付けを上回っています。

JPMのデータは、最近金の先物ポジションが大幅に増加している一方で、BTCの資金流入は停滞していることを示しています。BTCが本当に避難資産としての展望を実現するためには、市場が資金が再び流入するかどうかを観察する必要があります。

アメリカの寄付基金の小さな衝撃

国際的に脅威を発するだけでなく、トランプ政権は最近、国内でアメリカの寄付基金と対立しています。その中でもハーバード大学が代表的で、これは市場の流動性に悪影響を及ぼす可能性があります。

報道によれば、イェール大学の寄付基金は約600億ドルのプライベートエクイティポジションを売却する予定であり、これはプライベート市場の流動性が歴史的な低水準に達し、投資収益が低迷している厳しい時期にあたります。

非米国の観察者は、アメリカの寄付基金システムの規模と重要性を認識していないかもしれません。これらの基金は、資本市場で最も影響力のある「永続的」な保有者の一つです。持続的な政治闘争がその投資を減速させ、資本配置の構造を変えることになるのでしょうか？トランプ政権と関わることは、決して退屈ではありません。時代は確実に変わっています…

皆さん、今週の取引がうまくいくことを願っています！