Coinbase 月間展望：世界の通貨システムの転換、ビットコインがテーブルに上がる

原文タイトル：Monthly Outlook: Dethroning the Dollar

原文著者：David Duong, CFA - グローバルリサーチ責任者

編者：Daisy，ChainCatcher

編者按：

この記事は、Coinbaseが最新に発表した月次展望研究報告を整理したものです。報告書は、アメリカの「双赤字」が持続的に拡大し、貿易保護主義が強まる中で、市場のドルに対する信頼が徐々に弱まっていることを指摘しており、世界は大規模な資産ポートフォリオの再構築を迎える可能性があります。このような背景の中、ビットコインは主権的中立性や資本規制を受けない特性を持つため、ますます多くの国々にとって潜在的な超国家的準備資産と見なされています。報告書の保守的な推計によれば、もし世界の準備体制が徐々にビットコインを取り入れるなら、その総時価総額は約1.2兆ドルの増加が見込まれます。

以下の内容は、報告書の要点を編纂・整理したものです。

要約

世界の資本流動は貿易保護主義の強化により再構築されており、ドルは世界の準備通貨としての主導的地位に挑戦されています。アメリカの財政赤字と貿易赤字が持続的に拡大し、債務水準が持続不可能な道を歩んでいる中で、市場のドルを避難資産としての信頼が揺らいでいます。この傾向は、ドル資金流入の逆転を引き起こし、世界の大規模な機関が資産配分を再調整することを促す可能性があり、長期的にはドルは持続的かつ顕著な売却圧力に直面するかもしれません。

特に、私たちは過去数ヶ月の動乱がドルの主導的地位の10年間の下落傾向をさらに悪化させたと考えています。今後の変化は、ビットコインや全体の暗号市場にとって重要な転換点となる可能性があります。現在のドル体制の変化により、金やビットコインといった価値保存資産が新興の通貨構造の中でより魅力的な代替選択肢となっています。金が「バーゼル合意III」により第3級資産から第1級資産に昇格したことは、その典型的な例です。特にビットコインは、主権的中立性や制裁、資本規制の影響を受けない特性を持ち、国際貿易における実行可能な超国家的記帳単位となる可能性があります。

私たちは、ドル需要の減少がより多くの国々に国際準備の多様化を促す可能性があると考えています。保守的な推計によれば、この傾向はビットコインの時価総額に約1.2兆ドルの増加をもたらす可能性があります。これもまた、ますます多くの国が戦略的なビットコイン準備に注目する理由の一部を説明しており、ビットコインの地政学における重要性が高まっていることをさらに強調しています。

危険な時代の継続

過去半世紀にわたり、アメリカの経済管理モデルは深刻な変化を遂げてきました。1970年代のスタグフレーション危機以降、ミルトン・フリードマンなどの経済学者はケインズ主義の需要管理理論に疑問を投げかけ、現代の中央銀行制度の形成を促進しました。この制度は、インフレ目標と「自然失業率」理論を核心に据えています。その後、この枠組みは中央銀行の政治的独立性を通じて制度化され、中央銀行は主に金利政策（および後の一部のマクロプルーデンシャルツール）を用いて貨幣供給を調整し、経済の安定を実現しています。

長年にわたり、この枠組みは財政的急進主義からの持続的な圧力に直面しています。これには、大規模な赤字支出や数兆ドル規模の刺激策が含まれます。確かに、一部の支出は世界的な金融危機や新型コロナウイルスのパンデミックなどの課題に対処するために必要でしたが、アメリカの債務対GDP比率は2008年の63%から現在約122%に急増しており、明らかに持続不可能な軌道に乗っています。さらに、2022年から2023年にかけての連邦準備制度の急激な利上げは、アメリカ政府の借入コストを著しく引き上げ、関連する利息支出の急増が財政赤字問題をさらに悪化させました。図1を参照してください。

このような背景の中で、貿易保護主義の台頭は世界の資本流動の構造を再形成する可能性があります。ドルの避難資産としての地位は脅かされており、これは非アメリカの年金基金、生命保険会社、政府系ファンドなどの大規模機関が従来の投資戦略を変更する可能性を示唆しています。過去20年間、これらの機関は約33兆ドルのドル資産のエクスポージャー（14.6兆ドルの債券と18.4兆ドルの株式を含む）の約半分を体系的にヘッジしていませんでした（出典：ロイター）。私たちは、今後数ヶ月から数年の間に、世界的に新たな大規模な資産ポートフォリオの調整が見られる可能性があると考えています。図2を参照してください。

これは、アメリカが「双赤字」（すなわち財政赤字と貿易赤字が同時に拡大すること）によってドル資金流入が逆転するのは初めてではありませんが、今回は世界経済の構造が深刻に変化している時期に発生しています。私たちは、現在の世界がドル体制の重大な転換の過程にあると考えており、この傾向は新たな大規模なドル売却圧力を引き起こす可能性があります。

たとえ報復関税が最終的に撤廃されたとしても、私たちは上記の傾向が逆転することは難しいと考えています。その理由は、（1）信頼の衝撃が多くの投資家の心に深い印象を残していること、（2）関税の引き下げや減税が政府の財政収入を弱め、赤字圧力をさらに高めることです。もちろん、ドルの弱体化は、利息コストを低下させることで「インフレ」の形で債務負担を軽減し、アメリカの輸出を促進するのに役立つ面もあります。しかし、このプロセスの代償は、ドルの価値保存手段および世界の準備通貨としての信頼性を弱め、代替資産の探索を加速させることです。

私たちが2023年12月に「ドル離れ」というテーマを探求した際、ドルが重要な転換点にあると指摘しましたが、その時はこのプロセスが「多くの世代」の時間を要する可能性があると考えていました。しかし、最近数ヶ月の一連の出来事は、このプロセスを著しく加速させたようです。実際、ドルの影響力の低下はすでに兆候が見られ、ハーバード大学の経済学者で暗号通貨批評家のケネス・ロゴフは、ドルの覇権のピークは2015年頃であり、ロシアとウクライナの戦争が勃発して以来、制裁の影響でこの傾向がさらに加速していると指摘しています。

次の風口

しかし、問題は代替案がどこにあるかということです。通貨体系が根本的な変革を迎え、通貨の価値の基盤が再定義されると、金や近年注目を集めているビットコインなどの価値保存資産が特に重要になります。実際、最近数週間で、ビットコインの「デジタルゴールド」としての位置付けがますます明確になり、特にリスク調整後にアメリカ株式よりも優れたパフォーマンスを示している背景の中で、その価値の優位性が際立っています。Coinbase資産管理会社の最新の報告書によれば、今後10年間で、世界の価値保存資産市場は現在の20兆ドルから53兆ドルに成長する可能性があり、年平均実質リターン（インフレ調整後）は6%に達する見込みです。

その論理は、ビットコインや金などの資産を投資ポートフォリオに組み込むことでリスク分散が実現でき（私たちは以前に関連分析を行っています）、経済体系の転換期間中にリターンの安定性を高めることです。ビットコインのボラティリティは金よりも高いですが、その高い潜在的なリターンは金の安定性と補完関係を形成し、よりバランスの取れた富の保存戦略を構築することができます。

さらに、私たちはビットコインが政府による恣意的な押収や資本規制の影響を受けないことが、金との顕著な違いであると考えています。典型的な例として、1934年にルーズベルトが「金法」を署名し、個人の金の保有を禁止し、アメリカ財務省に強制的に預けることを求めました。国際的な観点から見ると、金は従来の金融インフラや物理的な保管（銀行や金庫など）に依存しているため、大規模に保有する際には制裁リスクに直面しやすいですが、ビットコインはさまざまな収入層によるデジタル自主管理が可能です。2022年の例を挙げると、ロシアが友好国に保管していた2000トン以上の金が凍結され、現金化できなくなりました。資本規制については、アルゼンチンの前の政府は市民のドル取得を制限し、資本流出を防ぐために金の販売も禁止しました。

このため、私たちはビットコインを超国家的な価値保存資産と見なし、国際貿易における通貨信用の構築において独自の優位性を持つと考えています。現在、世界の80%以上の国際貿易は依然としてドルで決済されています（図4を参照）。しかし、世界が徐々に多極化体系に向かう中で、ますます多くの国が国際収支においてドルを仲介として持続的に依存することに不安を感じています。しかし、現実には選択肢となる代替案は非常に限られています。

たとえば、経常収支黒字国の通貨は世界的に流通量が不足している可能性があります（これは経済学者ロバート・トリフンが提唱した「トリフンのジレンマ」であり、彼は新しい準備通貨単位を設立することを提案しました）。一方、ユーロ圏の財政政策は高度に分散しており、欧州中央銀行には制度上の多くの制約があるため、ユーロは世界第2の準備通貨であるにもかかわらず、その影響力はドルには遠く及びません。

私たちは、政治的に敏感な貿易関係、特に経常収支黒字国にとって、検閲に対する抵抗性と主権的中立性を持つ資産（すなわち超国家的資産）がより魅力的になると考えています。もちろん、このような資産の選択肢は非常に限られているため、ビットコインは現在最も有望な競争者である可能性があります。長期的には、これがビットコインに大きな非対称的な上昇の余地をもたらすかもしれません。しかし、注意が必要なのは、その広範な普及が制限される可能性があるということです。多くの国が自国の通貨政策の主導権を放棄することを望んでいないからです。もちろん、現在ほとんどの商品の価格がドルで設定されているため、実際の運用の観点から見ると、連邦準備制度は実質的に世界のほとんどの中央銀行の政策方向に大きな影響を与えています。

なぜ今なのか？

これが、私たちが「価値保存資産」と「インフレ対策資産」を混同しないように強調する理由です。両者は密接に関連していますが、異なる概念です。「価値保存資産」は、長期的な投資サイクルの中でその価値を維持できる資産として定義され、「インフレ対策資産」は短期的に物価の衝撃に対処し、購買力を保護するための手段です。ある資産が優れた価値保存手段であっても、必ずしも効果的なインフレ対策手段であるとは限り、その逆もまた然りです。

この観点から、私たちはビットコインに流入する潜在的な資本規模が非常に大きい可能性があると考えています。特に2025年には、暗号通貨が本格的に主流市場に進出することが期待されています。ビットコインの保有量が急増している（図5を参照）のは、現物ビットコインETFなどの投資ツールの導入により、投資のハードルが大幅に下がったためです。また、過去5年間で市場の流動性と深さも著しく向上しました。ビットコイン以外にも、暗号決済分野も加速的に発展しており、ますます多くの機関参加者がブロックチェーンインフラの効率向上とコスト管理における独自の利点を認識し始めています。

ビットコイン投資者の基盤の拡大は、複数の国（およびアメリカの一部州）が戦略的なビットコイン準備（またはデジタル資産準備）を構築する動きと同時に進行しています。2025年3月、ホワイトハウスは行政命令を通じて、戦略的ビットコイン準備を正式に設立しました。使用されるのは、アメリカ政府が押収したビットコインで、総量は約19.8万BTCです。注目すべきは、中国が世界で2番目に大きな国家級ビットコイン保有者であり、約19万BTCを保有していると推定されていることです。これも主に押収された資産から来ており、現在はビットコイン準備計画は正式に開始されていません。一方、チェコ、フィンランド、ドイツ、日本、ポーランド、スイスなどの国々も、ビットコインを国家準備体系に組み込む可能性を検討しています。

これに対して、国際通貨基金（IMF）や世界金属協会のデータによれば、2024年末までに世界の地上金の保有量は21.6万トンを超え、そのうち中央銀行や政府の財政部門が約17%（約3.6兆ドル）を準備として保有しています。一方、2024年の為替レートの変動の影響を受けて、世界の外貨準備は2024年の第4四半期に12.75兆ドルから12.36兆ドルに減少しました。これは、金の保有量（外貨準備統計に含まれない）は現在、世界の総合国際準備の23%を占めており、10年前の10%から増加していることを意味します。さらに、「バーゼル合意III」は2025年7月1日に正式に発効し、金は第3級資産から第1級「高品質流動資産」に再分類されることになり、これもまた世界のドル離れの資産配分プロセスをさらに促進する可能性があります。

ドルの需要が減少する中で、私たちは今後より多くの国が外貨準備の多様化を求めると考えています。保守的に推計すると、もし世界の総国際準備の10%がビットコインに配分されるなら、長期的にはビットコインの総時価総額は約1.2兆ドル増加する可能性があります。

結論

世界の通貨体系は重大な変革を迎えており、アメリカの財政および貿易政策に対する懸念が高まり、ドルの主導的地位が徐々に弱まっていることが、代替的な価値保存資産に独自の発展機会を創出しています。私たちは、ビットコインがその主権的中立性や国際制裁の影響を受けない特性から、ますます多くの国々に潜在的な戦略的準備資産として見なされるようになっており、今後この傾向から大きな利益を得る可能性があると考えています。また、「バーゼル合意III」による金資産カテゴリーの再分類や、一部中央銀行の金の増持ペースの鈍化も、この構造的変化をさらに裏付けています。総じて、私たちは世界がドルへの伝統的な依存から加速的に脱却しており、ビットコインが将来の世界金融体系の重要な構成要素となる可能性があると考えています。