オンチェーンデリバティブの大逃亡：dYdX/GMXの衰退、Hyperliquidの独占、次の船のチケットを手に入れるのは誰か

著者：Web3 農民 Frank

最近、どのオンチェーンデリバティブプロトコルを使用しましたか？

これは、DeFiデリバティブのトラックの厄介な注釈に近いもので、実際のところ、巨鯨のJames Wynnが「最高のオンチェーン代弁者」としてのHyperliquidがなければ、過去2年間は「聖杯」のような地位を持たないdYdXとGMXの急速な衰退が、ほぼオンチェーンデリバティブの物語を終わらせてしまったと言えます。

その理由は、長期にわたって「CEXの模倣者」としてのアイデンティティに囚われていることに他なりません：中央集権プラットフォームの契約ロジックとレバレッジメカニズムをコピーしたが、より高いリスクエクスポージャーと低いユーザー体験を伴い、清算メカニズム、マッチング効率、取引深度などの重要な次元でCEXとの間に明らかなギャップが残っていました。Hyperliquidの登場により、オンチェーンの特性を活かして製品形態とユーザー価値を再構築し、このトラックのさらなる進化の可能性を保つことができました。

先月の5月、Hyperliquidの永続契約取引量は2482.95億ドルに達し、歴史的な単月最高を記録し、Coinbaseの同期間の現物取引量の42%に相当し、プロトコルの収入も7045万ドルに達し、同時に記録を更新しました。

しかし、より長期的な視点で見ると、Hyperliquidの構造は依然として典型的な契約取引モデルを採用しており、「既存の解」を最適化することから「ネイティブ解」を探求する方向に第一歩を踏み出したに過ぎません。この記事では、オンチェーンデリバティブの困難とHyperliquidの発展の脈絡から、より深い問題に切り込んでいきたいと思います。

オンチェーンデリバティブの次のステップは、中央集権的なロジックテンプレートを最適化し続けることか、それともチェーンのオープン性とロングテール資産の特性に基づいて、より差別化された製品革新の道を歩むことか？

非中央集権デリバティブの「新しい切符」

データの観点から見ると、市場の状況がどう変わろうとも、暗号通貨デリバティブは常に膨張し続ける巨大なケーキの一部です------ただし、ケーキを切るナイフとフォークは、今もなおCEXの手中にしっかりと握られています。

2020年以降、CEXは契約先物を切り口に、現物取引が主導する市場構造を徐々に再構築してきました。Coinglassの最新データと組み合わせると、過去24時間、上位5つのCEX契約先物の24時間取引量はすでに100億ドル規模に達し、トップのBinanceは600億ドルを突破しました。

視野を広げると、デリバティブ取引の浸透度をより直感的に感じることができます。例えば、TokenInsightの統計データによると、現在、Binanceのデリバティブの1日の取引量は現物+デリバティブの日総取引量（5000億ドル）の78.16%を占めており、この割合は依然として上昇し続けています。要するに、現在のCEXデリバティブの1日の取引量は、現物取引のほぼ4倍に相当します。

しかし、オンチェーンでは、DEXの現物取引量は数十億ドル規模で安定していますが、非中央集権デリバティブは市場の隙間を開くことができていません：dYdXの1日平均取引量は約1900万ドルで、かつての勢いを誇ったGMXは、そのポジションと24時間取引量がともに1000万ドルを下回り、ほぼ市場に忘れ去られています。

唯一の驚きは、最近「漸進的な非中央集権の勝利」と見なされているHyperliquid------オンチェーンデリバティブプロトコルの「新しい王」として停滞を打破し、デリバティブの日取引量は一時180億ドルを突破し、オンチェーン永続契約市場の60%以上の市場シェアを占めました。

その収入規模は多くの二線級CEXを超え、3ヶ月連続で50%+の前月比増加を維持しています。Hyperliquidの台頭の道筋を注意深く観察すると、彼らが成功した鍵は、垂直統合アーキテクチャを通じて価値ロジックを再構築したことにあることがわかります。

注文書エンジンとスマートコントラクトプラットフォームを深く統合し、オンチェーンデリバティブが初めて取引速度、コストの次元でCEXと正面から対抗し、コスト、監査可能性、組み合わせ性などの次元で構造的優位性を確立しました（個人的には、BYDが新エネルギー市場で持つ構造的優位性に似ていると感じています）。

これにより、オンチェーンデリバティブは需要が不足しているのではなく、DeFiの特性に本当に適した製品形態が不足していることが証明されました。言い換えれば、従来の永続契約はマージンメカニズムに依存しており、高レバレッジが頻繁な清算を引き起こし、ユーザーのリスクを制御することが難しいため、以前のオンチェーンデリバティブはCEXが代替できない価値を生み出すことができませんでした。

ユーザーが気づくと、dYdX/GMXで取引するには同じ清算リスクを負わなければならず、Binanceレベルの流動性深度と取引体験を得ることができない場合、移行意欲は自然にゼロになります。

このため、非中央集権デリバティブは前回の物語の中で避けられないほど「聖杯」からの魅力を失い、その衰退は本質的に非中央集権フレームワークと金融商品需要の深層矛盾によるものでした------非中央集権の物語はあるが、ユーザーが「使わざるを得ない」製品の切符を提供できないことが、Hyperliquidがカーブを超えて成功できた核心的な要因です。

したがって、表面的にはCEXの圧倒的な優位性はそのユーザーベースと流動性の深さに起因していますが、より深い矛盾は、オンチェーンデリバティブが常に1つの核心的な命題を解決できていないことにあります：非中央集権フレームワークの下で、リスク、効率、ユーザー体験のバランスをどう取るか？特に、業界がデリバティブ革新の深水域に入るとき、新しいユーザーの参入障壁を最大限に低下させ、資産効率を最大化するにはどうすればよいか？

実際、Binanceが最近発表した「イベント契約」は、参考にすべき新しいアイデアを提供しています------本質的にはオプション製品の変種であり、シンプルで使いやすい「非線形収益」に対する市場の需要を裏付けています。

私の個人的な見解も同様です。永続契約の競争のレッドオーシャンを抜け出すためには、一般ユーザーにとってオプションがオンチェーンの特性により適した解決策であるかもしれません------その「非線形収益」特性（買い手の損失は限定的で、潜在的な利益は無限大）は、暗号通貨の高いボラティリティに自然に適合し、「プレミアムの小額前払い」メカニズムは、一般ユーザーの小さなリスクで大きな取引を求めるシンプルなニーズに大きく合致します。

契約からオプションへ、オンチェーンデリバティブの約束の地？

客観的に見ると、オンチェーンデリバティブの分野では、「非線形収益」特性を持つオプションが最も適した製品形態です：爆損リスクを自然に回避するだけでなく、「時間価値レバレッジ」を通じて先物契約よりも優れたリスク収益比を実現しています。

しかし、オプションには行使日や行使価格などの複雑な要素が存在するため、個人投資家にとっては永続契約ほど直感的ではありません。特に、従来のオプションの複雑な行使ルール（満期日、スプレッドの組み合わせ）と個人投資家が求めるシンプルで即時の取引のニーズには、構造的な矛盾が常に存在します。このミスマッチは、オンチェーンのシナリオでは特に顕著です。

したがって、非中央集権オプション製品にとっての問題は、「Crypto資金効率」と「製品の使いやすさ」をうまくバランスさせるオンチェーンオプションシステムを構築することです。ここで、Fufutureが提案する「コインベースの永続オプション」メカニズムが非常に注目に値します------「複雑さを排除」し、「資産効率革命」を通じてオンチェーンデリバティブの基盤ロジックを再構築しようとしています。

「コインベースの永続オプション」の構造を分解すると、その重要なポイントはその字義通りの意味にあります：「コインベース」と「永続オプション」。

コインベースが「ロングテール資産」の資金効率を最大化する

「コインベース」の核心的な出発点は、ユーザーのオンチェーンCrypto資産の資金効率を最大限に引き出すことです。結局のところ、ミームコインの波とマルチチェーンエコシステムの爆発的な背景の中で、大多数のユーザーのオンチェーン資産は高度に断片化した特性を示しています。例えば、異なるチェーンやロングテールトークン資産に分散しています。

しかし、既存のプロトコルは安定したコインでの決済を強制することが多く、これによりBTC、ETH、さらにはミームコインなどのロングテール資産を持つユーザーは、直接取引に参加できないか、交換損失を被ることを余儀なくされます（現在の主流CEXもUSDT/USDCを決済通貨としており、最小取引限度が設定されています）。これは本質的にDeFiの「資産主権の自由」という理念に反しています。

現在、類似の製品を探求している非中央集権コインベースオプションプロトコルFufutureの例を挙げると、ユーザーは任意のオンチェーントークンを担保として直接BTC/ETHインデックスオプション取引に参加できることを許可しており、交換手順を省略し、眠っている資産のデリバティブ価値を活性化することを目指しています------例えば、ミームコインを持つユーザーは現金化せずに市場のボラティリティリスクをヘッジでき、さらには高レバレッジで利益を拡大することができます。

データ的に見ると、2025年5月までに、Fufutureがサポートする担保取引の中で、Shiba Inu（SHIB）、PEPEなどのミームコインの担保ポジションは全プラットフォームのアクティブポジションの割合が高く、ユーザーが非安定コイン資産を利用してオプションのヘッジや投機を行う強い需要が実際に存在することを示しており、「コインベース」担保が確かに大きな市場の痛点であることを裏付けています。

「満期オプション」の永続化の極致レバレッジ思考

別の次元では、近年、皆が満期オプションのような高オッズの短期取引にますます偏愛を寄せています------2016年以降、小型取引ユーザーが群を成してオプションに押し寄せ、その中で0 DTEオプション取引のSPXオプション総取引量に占める割合は5%から43%に上昇しました。

出典：moomoo.com

満期オプションの「永続化」は、ユーザーに高オッズの「満期オプション」に継続的に賭ける機会を提供します。

結局のところ、従来のオプションの「行使日」の設定は大多数のユーザーの短期取引習慣と深刻にミスマッチしており、「満期オプション」の頻繁なポジション開設は避けられない負担をもたらします。Fufutureがオプション製品に永続メカニズムを導入する設計ロジックを例に挙げると------固定の満期日を廃止し、動的な資金費率を通じてポジションコストを調整します。

これは、ユーザーが無期限にプット/コールオプションのポジションを保持でき、毎日ごく少額の資金コスト（CEXの永続契約の資金調達率よりもはるかに低い）を支払うだけで済むことを意味します。これは、ユーザーがポジションの保持期間を無限に延長でき、「満期オプション」の高オッズ特性を持続可能な戦略に変換し、時間の減価（Theta）による受動的な損失を回避することを可能にします。

例を挙げると、ユーザーがUSDTや他のロングテール資産を担保として24時間のBTCプットオプションを開設した場合、BTC価格が継続的に下落すれば、そのポジションを長期間保持してより大きな利益を得ることができます。判断を誤った場合、最大損失は初期担保に限られ、清算リスクを心配する必要はありません------同時に、24時間の満期時に、延長するかどうかを自由に選択できます。

この「限定的な損失+無限の利益+時間の自由」の組み合わせは、実質的にオプションを「低リスク版永続契約」に変換し、個人投資家の参加障壁を大幅に低下させます。

総じて、「コインベースの永続オプション」パラダイムの移行の深い価値は、ユーザーがウォレット内の任意のロングテールトークン、さらにはミームコインを直接リスクヘッジツールに変換できることに気づくとき、時間の次元がもはや収益の天敵ではなくなり、オンチェーンデリバティブが本当にニッチ市場を突破し、CEXと対等に競争できるエコシステムを構築できる可能性があるということです。

この観点から見ると、「コインベースの永続オプション」が示す「新しい切符」の潜在能力は、オンチェーンとCEXの間のゲームの天秤が本当に傾き始める重要な要素の一つかもしれません。

オンチェーンオプションは注目に値する新しい解決策を生み出すか？

しかし、オプション、特にオンチェーンオプションの大規模な普及は、依然として非常に初期の段階にあります。

目に見えて、2023年下半期以降、オンチェーンデリバティブの新興選手たちは全く新しいビジネス方向を探求しています：Hyperliquidのオンチェーンネイティブレバレッジや、Fufutureのような「コインベースの永続オプション」など、非中央集権デリバティブ取引製品は確かにいくつかの巨大な変化の種を孕んでいます。

これらの新世代プロトコルにとって、CEXとの正面対決を実現し、ミームを含むCryptoのオンチェーンロングテール資産の資金効率を解放するだけでなく、より重要なのは、オンチェーンアーキテクチャに基づいて、コミュニティ、取引ユーザー、プロトコルの利益を完全に結びつけることができることです------流動性提供者、取引ユーザー、プロトコル自身のアーキテクチャが「利益を共にする」ネットワークを形成できること（Fufutureのプロトコルアーキテクチャの例を挙げると）：

• 流動性提供者は二重プールメカニズムを通じてリスク分層の利益を得る（プライベートプールは高リターン+公共プールは低リスク）；
• 取引者は任意の資産で高レバレッジ戦略に参加し、損失上限が明確；
• プロトコル自身はガバナンストークンを通じてエコシステムの価値成長を捕捉する；

これは本質的に従来のCEXの「プラットフォーム-ユーザー」の搾取関係を根本的に覆すもので、ユーザーのウォレットに保有されているロングテールトークンがCEXに依存せずに直接取引ツールとなり、取引手数料とエコシステムの価値がDAOを通じてエコシステム貢献者に分配されるとき、オンチェーンデリバティブはついにDeFiが持つべき姿を示すことになります------単なる取引所ではなく、価値再分配ネットワークです。

これは実際に市場が長年期待してきたオンチェーンデリバティブの「DeepSeekの瞬間」でもあります------ 非中央集権デリバティブが取引体験の制約を突破し、DeFiにオンチェーンネイティブレバレッジと資金効率の最大化を徐々に導入し、CEXを必須の要素として仰ぐことなく、より大きな規模の飛躍を市場にもたらし、より多くの境界のない革新を生み出し、新たな「DeFiの盛夏」を迎えることが期待されます。

歴史的な経験は、各物語の爆発には「正しい物語+正しいタイミング」の共鳴が必要であることを教えてくれます。誰が適切なタイミングでユーザーの最も痛い資産効率の問題を解決できるかが、オンチェーンデリバティブの権杖を握ることになります。

最後に

私は個人的に、非中央集権デリバティブプロトコルは間違いなく「オンチェーンの聖杯」であり、単なる物語の偽命題ではないと考えています。

さまざまな観点から見ると、非中央集権デリバティブはDeFiエコシステムの中で最も拡張性と収益ポテンシャルの高いトラックの一つになる可能性がありますが、実際には「中央集権的な代替品」の影から本当に抜け出し、オンチェーンネイティブの構造と資金効率革命を借りて、製品形態の自己革新を完了する必要があります。

ただし、問題の核心は、オンチェーンユーザーにとって、非中央集権デリバティブの価値は新しい取引ツールを提供することだけでなく、「資産の摩擦のない流動性---デリバティブヘッジ---収益の複合成長」という道を開けるかどうかにあります。

この観点から見ると、ミームコインの保有者が直接トークンを使ってCryptoのロングテール資産取引に参加でき、多チェーン資産がクロスチェーンなしで担保となるとき、オンチェーンデリバティブの形態は再定義されることになります。これがHyperliquid、Fufutureなどの新世代プレイヤーの飛躍的な思考です。

おそらく、非中央集権デリバティブの終局はCEXをコピーすることではなく、チェーンのネイティブな利点（オープン性、組み合わせ可能性、無許可）を利用して新しい需要を創造することにあり、市場はすでに重要な一歩を踏み出したのかもしれません。