ステーブルコイン時代：Circle IPO の背後にある金融の未来像

Circleは2025年6月5日にニューヨーク証券取引所で正式にIPOを行い、3400万株のAクラス普通株を公開発行し、1株31ドルの価格で上場しました。初日の終値は83.23ドルに達し、約168%の上昇を記録し、市場価値は一時180億～210億ドルに達しました。主要な投資銀行であるモルガン・スタンレー、シティグループ、ゴールドマン・サックスが主幹事として参加し、株価を安定させるための30日間のグリーンシューオプションを開放しました。

歴史を振り返ると、Circleは2022年にSPAC方式での上場を試み、評価額は約90億ドルと予想されましたが、規制や市場環境の不利により最終的に断念しました。今回の成功した上場は、慎重な価格設定を反映しており、市場の成熟した判断を示しています。

一、運営モデルと収益構造の分析

USDCの発行と準備金収益メカニズム

• USDCは現金と短期米国債によって支えられており、2025年6月5日現在、USDCの流通量は約610億ドルで、準備金はそれに見合っています。2025年第1四半期の収益は5.786億ドル、純利益は6320万ドル、調整後EBITDAは1.224億ドルに達しました。

金利に対する高い感度

Circleの2024年の収益は約16.8億ドルで、99%がUSDCの準備金利息収入から来ています。MarketWatchの報道によると、「2024年の98%の収入は短期国債の収益から来ており、連邦準備制度が25ベーシスポイントを引き下げるごとにEBITDAは1億ドル減少します」。この構造が多様化されていない場合、収益は金利政策に直接影響されます。

二、市場地位と成長の見通し

世界市場シェアのリーダー USDC

• 世界のステーブルコイン市場で約29%を占め、Tetherに次ぐ位置にあります。しかし、オンチェーン取引量ではUSDCが58%以上を占め、取引の選択肢となっています。USDCの流通量は320億ドル（2024年初）から600億ドルに増加し、2018年以降の累計オンチェーン取引量は25兆ドルを超えています。2025年第1四半期のオンチェーン取引額は5.9兆ドルに達し、前年比約500%の成長を記録し、総額は25兆ドルを突破しました。

新製品とエコシステムの拡大

• ユーロ版ステーブルコインEURCを発表し、国際協力を積極的に展開し、「Payments Network」と呼ばれるクロスボーダー決済ネットワークを開始しました。これは、VisaやSWIFTなどの従来のシステムと競争することを目指しています。

ネットワーク効果によるバリアの構築：

• S-1ファイルでは、Circleが開発者ツール、非中央集権型ウォレット、Grab、Mercado Libre、Nubank、SBI、Binanceなどとの戦略的提携を通じてエコシステムのクローズドループを構築していることが強調されています。

ビジネスの多様化が初めて効果を示す：

• 非準備金収入が3.6%に成長し、決済、クロスボーダー決済、開発者サービスが新たな収益成長点となっています。

三、主要リスクポイントの分析

1. 金利低下による収益リスク
   第1四半期には利ざや収益に依存していることが強調されており、連邦準備制度が下半期に利下げを行う場合、25ベーシスポイントごとにEBITDAが約1億ドル減少します。USDCの規模が持続的に拡大しない限り、収益は圧迫される恐れがあります。
2. 規制政策の不確実性
   国会はGENIUS法案を推進しており、ステーブルコインに対する明確な管理システムを設けることを目指しています。短期的には支えとなる可能性がありますが、将来的に規制が厳しくなったり、中央銀行デジタル通貨と競争する場合、市場のスペースが圧縮される可能性があります。
3. 高い流通コスト ：
   CircleとCoinbaseの分配契約は、準備金収入の50%から60%を分配するものであり、2024年の準備金収入約17億ドルのうち、Coinbaseに約9.4億ドルが分配されます。
4. 流通パートナーへの依存リスク
   Coinbaseとの共同発行関係があり、流通方法の調整や契約の再交渉が行われると、USDCの普及効率が低下し、収益構造に影響を与える可能性があります。
5. 競争の激化とエコシステムの模倣リスク
   デジタル金融の転換において、中小銀行、PayPal、Rippleの製造業者、Tetherなどがステーブルコインや関連する決済ネットワークに力を入れる可能性があり、USDCに圧力をかけることになります。

四、評価と投資家行動の洞察

• プレミアム熱潮と評価バブル
  IPOで11億ドルを調達し、市場価値は69億ドル（オーバーアロットメントを除く）に達しました。上場後、市場価値は180億ドルに急上昇しましたが、2024年の純利益1.57億ドルに基づくPEは106倍に達し、高評価の期待が高まっています。
• 機関資金とETFの活力
  ARK InvestやCathie Woodなどの機関が積極的に投資し、ETFの発行が迅速に進んでおり、市場がステーブルコインとその背後にある金融インフラに対して楽観的であることを示しています。
• IPOがヒット商品に ：
  CRCLは1株31ドルで発行されましたが、初日に107.7ドルに跳ね上がり、168%の上昇を記録しました（その後約100ドルに再上昇）。これは投機的な熱意と機関資金の流入を反映しています。

五、今後の発展と重要な観察指標

重要な観察信号：

• USDCの流通量の成長率、準備金の構成（Tビル対現金/リポ）、金利の動向、流通構造の変化に注目。
• 準備金の構成変化の傾向：国債、現金、リポの比率。
• 2025年下半期の連邦準備制度の金融政策声明、インフレと雇用データを考慮し、利ざや収益モデルが評価を支え続けられるかを判断。
• GENIUS法案やその他のステーブルコイン関連の立法の進展速度。

成長パスと市場の配置：

• クロスボーダー決済ネットワークと銀行ウォレットの統合の商業化状況；
• EURCのヨーロッパ市場での受け入れ度；
• ステーブルコインの背後にあるインフラ（USYCなど）が本当にデジタル資産エコシステムのツールとなるか。

CircleのIPOは、金融技術と暗号経済の融合だけでなく、ステーブルコインが「主流金融インフラ」の時代に入る重要な実験でもあります。