Pump.fun 発行：40億の評価下での機会とリスク

著者：++GLC++

編纂：深潮TechFlow

Pump.funが間もなく発表するトークン発行は、今年の暗号分野で最も注目されるイベントの一つになる可能性があります。2024年以降、このスタートアッププラットフォームはMemecoin（ミームコイン）ブームの中心にあり、エコシステムの中で最も成功かつ物議を醸す小売トラフィックチャネルを構築しました。

好きか嫌いかにかかわらず、Pump.funはその製品と市場の適合性（Product-Market Fit）を証明しました。

その許可不要のトークン発行プラットフォームは、ウイルス的な拡散とゲーム化されたユーザーエクスペリエンス（UX）を通じて、何千人ものユーザーとクリエイターを引き付け、驚異的な取引量を生み出しました。Memecoin活動全体が冷え込んでいるにもかかわらず、Pump.funは依然として強力な競争優位性を維持し、PumpSwapなどの新たな取り組みを通じて前進を続けています。

今年の時点で、Pumpの月間中央値収入は約4500万ドルであり、これは暗号分野で最も広く使用されているプラットフォームの一つであるだけでなく、最も利益を上げているプラットフォームの一つでもあります。$PUMPトークンの発表を控え、このプロトコルは重要な転換点にあります。

重要な問題は、チームがこの瞬間を持続可能で投資に値する資産を構築する機会と見なすのか、それとも積極的に価値を引き出すことを選ぶのかということです。彼らの過去のパフォーマンスにはいくつかの疑問が生じていますが、チャンスは依然として存在します。

いずれにせよ、リスクとリターン（R/R）は非対称に見えます。

次に、$PUMPのブル市場とベア市場のシナリオを深く掘り下げていきます。

アジェンダ

• データとパフォーマンス：収入、取引量、ユーザーベース

• チームとストーリーの転換：彼らはホルダーと合意に達することができるか？

• 評価：キャッシュフロー、収入、市場価格収益率（P/E）の考慮

• 成長の触媒：エアドロップ、買収、垂直的拡張

• 主要なリスク：実行力、競争、市場構造

• まとめの考察

重要指標：予想以上の弾力性

今年1月、トランプ大統領が個人トークンを発表したことで、Memecoin市場は熱狂に包まれ、業界全体の活動のピークとなりました。その月、Pump.funは驚異的な1.4億ドルの収入を生み出しました。しかし、その後すぐにMemecoin市場の取引量は大幅に減少し、市場の感情は急激に悪化しました。

「Memecoinの終焉」という言葉が急速に広まりました。

しかし、Pump.funのパフォーマンスはほとんどの人が予想したよりもはるかに弾力性があります。

全体的な市場の後退の中でも、Pump.funは依然として大規模で活発なユーザー群を保持しています。現在、彼らのデイリーアクティブユーザーは約34万人で、1月の40万人からわずかに減少しただけです。もちろん、その時点ではPumpSwapはまだ発表されていませんでしたが、重要なのは、依然として多くのユーザーが毎日Pumpの製品を使用しているということです。

年初以来、Pump.funはPumpSwapを通じて平均月間取引量約140億ドルを記録し、総手数料率は0.3%（そのうち0.2%が流動性提供者に、0.05%がクリエイターに、0.05%がPumpに分配されます）。

そのコアのBonding Curve製品も約50億ドルの月間取引量を維持し、買いと売りの両方に1%の手数料を課しています。

この一連の活発なデータは、なぜこのプラットフォームが毎月4500万から6000万ドルの収入を生み出し、年換算で約5億ドルの収入を上げることができるのかを説明しています。これにより、$PUMPは暗号分野で最も収入の高いトークンの一つとなっています。

$PUMPは40億ドルの完全希薄化評価（FDV）でトークン発行を開始すると予想されており、なぜこれが今年最も期待される発行の一つであるのかは理解しやすいです。

後ほどその評価メカニズムを詳しく探りますが、ここでの核心的な結論は非常にシンプルです：市場が低迷している中でも、$PUMPは依然として「印刷」を続けています。

チーム：ストーリーを逆転させることができるか？

Pump.funは暗号分野で最も利益を上げる製品の一つを構築しましたが、その背後にいるチームは同等の尊敬を得ていません。批評家は、彼らが価値の引き出しに過度に注力し、コミュニティに十分なリターンをもたらしていないと考えています。また、多くの人々はMemecoinを暗号業界の評判を損なう要因と見なしており、成長の触媒とは見なしていません。

それにもかかわらず、彼らの成功は偶然ではありません。投機はこの業界の中心的な推進力であり、Pump.funは製品と市場の適合性（Product-Market Fit）を通じてこの需要を完全に捉えた最初のチームです。

今、彼らにはこのストーリーを逆転させる機会があります。

間もなく発表される$PUMPトークンの発行は、ホルダーと整合する機会です。報道によれば、プロトコルの一部収入は買い戻しに使用される可能性がありますが、具体的な割合はまだ発表されていません。

私たちはHyperliquidモデルのような100%の収入還元を期待していません。このモデルは短期的に価格パフォーマンスを刺激することができますが、長期的な持続可能性を損なう可能性があります。PumpはL1（Layer 1ブロックチェーン）ではなく、その成長には資本のサポートが必要です。より現実的なアプローチは、RaydiumやJupiterのように、収入の50%を買い戻しに分配することかもしれません。

この割合は競争力があり、新たなビジネスライン、買収、またはエコシステムの拡張のための再投資の余地を残します。Pump.funは若い会社であり、真の成長の可能性を持っています。私たちは、彼らが年に約10%の配当を目指し、残りの資金を長期的な価値の複利成長に使用することを期待しています。

数字以上に重要なのは透明性です。チームが真剣に受け止められたいのであれば、運営コスト、資本支出（Capex）、資金準備計画、ガバナンス構造を含む資金の使用方法を公開する必要があります。

10億ドルを調達するには、真の責任感が必要です。

もし彼らがこれを実現できれば、たとえ控えめな買い戻しでも効果を発揮するでしょう。しかし、もし彼らが再び沈黙の価値引き出し行動に陥るなら、市場の反応はあまり良くないかもしれません。

とはいえ、彼らが間違いを犯したとしても、下方リスクは限られているようです。次の部分で詳しく探ります。

$PUMP評価分析

この部分では、私たちがGLCで通常行うような完全な評価フレームワークを提供するつもりはありません。その理由は簡単です：私たちはMemecoin（ミームコイン）分野の専門家ではなく、いかなるモデリングの試みも非常に主観的である可能性があるからです。

とはいえ、Messariの@defi_monkはかなり堅実な評価フレームワークを提案しており、彼の仮定には安心感があります。彼は優れたアナリストであり、より楽観的ではなく保守的な立場を取っているようで、これは私がこの種の問題を評価する方法と非常に一致しています。

彼の基本予測では、MonkはBonding Curveの取引量が減少するが、AMM（自動化マーケットメイカー）活動が増加し、2027年には年換算収入が約6.7億ドルに達する可能性があると予測しています。これらの予測は、全体のオンチェーン取引量の増加、Raydiumに対する市場シェアの潜在的な向上、垂直統合による利点を反映しています。

私の見解では、この展望は合理的であり、非常に現実的です。

もちろん、PUMPチームの具体的な計画を正確に知ることはできません。これがこの非対称な機会の理由の一つでもあります。もし収入が本当にこの範囲に達するなら、40億ドルの完全希薄化評価（FDV）で$PUMPが過大評価されているとは言い難いです。特に、市場価格収益率（P/E）が約12のときはなおさらです。

確かに、Memecoinの長期的な存在には不確実性が残りますが、事実として、彼らは多くの人が予想したよりも長く存続しています。Memecoinは強力なコミュニティサポートを持っており、もしビットコインが今年後半に歴史的な高値を突破すれば、投機活動は再び急増し、$PUMPは主要な受益者の一つになる可能性が高いです。

過去には、Memecoinに投資する主な手段は$SOLを通じてでしたが、今や$PUMPはより直接的で論理的な選択肢となりつつあります。もし市場が強気に転じれば、$PUMPは高ベータ資産となり、このトレンドを迅速に反映する可能性があります。

総じて、プロトコルが毎年約5億ドルの収入を生み出し、10億ドルの現金準備を持っている中で、40億ドルの評価で$PUMPを購入することは、75%のトークン供給がコミュニティインセンティブやエアドロップに使用される可能性があるため、下方リスクが比較的限られた選択肢のように思えます。

私たちが予期せずオンチェーン取引量が崩壊する深刻なベア市場に突入しない限り（これは私が今年2月に信じなかったシナリオであり、今も信じていません）、この機会は私にとって非常に魅力的です。

成長の触媒：エアドロップと買収エンジン

$PUMPが非対称な投資機会と見なされる理由はいくつかの重要な要因があります。

まず第一に、現在の暗号分野の多くの参加者は、Hyperliquidの運営モデルが機能していることを認識しています------コミュニティのために製品を構築し、コミュニティと利益を共有し、最終的にリターンを得るというものです。ゲーム理論は、Hyperliquidモデルに従う創業チームに強く傾いています。現在、$PUMPは発行段階にあり、トークン供給を完全にコントロールし、高度に利益を上げる企業に支えられ、10億ドルの現金準備を持ち、潜在的な大規模エアドロップ計画を持っているため、成功のためのすべての要素を備えています。

さらに注目すべきは、チームがトークンを発行することなく数億ドルの収入を生み出していることです。大多数のチームメンバーが予想を超える利益を得ていると合理的に推測でき、彼らは現在すべてのリソースを手にしており、$PUMPを長期的に成功する資産に育てることができます。

エアドロップによる投機だけで成長を予測するのは難しいですが、より現実的な成長源は垂直的な買収の可能性です。Pump.funは、その現金準備と強力な利益を活用して、モデルに完璧に適合する企業を買収する能力を持っています。

Jack Kubinecは最近BlockworksのLightspeed通信でいくつかの見解を共有しましたが、彼が提案した2つの買収ターゲットは特にPumpの成長戦略に適合しています：

1. Telegram取引ボット（BullXなど）

Telegram取引ボットは、多くの活発なトレーダーによってオーダーを取得し、フォロー取引に使用されています。これらのボットは取引量から手数料を抽出して収入を得ています。Blockworksの推定によれば、Solana取引ボットだけで年間収入は少なくとも5億ドルに達します。このようなボットを買収することで、Pumpのコア製品と良好に統合され、顕著な新たな収入源を追加することができます。

2. DEX Screener：

Jackが指摘したように、Pumpがユーザーの流出に関して抱えるもう一つの痛点はトークンの発見です。トレーダーは通常、DEX Screenerのようなプラットフォームに依存してリアルタイムかつデータ豊富な分析を取得します。DEX Screenerは、Memecoinプロジェクトに対して手数料を請求してその可視性を向上させることで、かなりの収入を生み出しています。DeFiLlamaのデータによれば、このプラットフォームは過去1年間で1億ドル以上の収入を得ています。もしPumpがこのようなプラットフォームを買収できれば、ユーザーエクスペリエンスをより良く管理し、ユーザーの保持率を向上させるのに役立ちます。

以上は、Pumpの市場地位を強化するための垂直統合のケースの中の2つに過ぎませんが、潜在的な可能性はそれだけではありません。私たちは、Pumpが調達した資金と運営キャッシュフローを積極的に活用し、競争優位性を拡大し、多様化を進め、成長を加速させる企業を買収することを信じています。

強力なファンダメンタル、豊富な現金準備、明確な垂直拡張の道筋を持つPumpは、次の成長段階を推進するための包括的な買収エンジンに進化する可能性が高いです。

リスクと不利要因

明らかに、Pump.funにはいくつかのリスクがあります。

まず思い浮かぶのは競争です。誰もがPumpのビジネスモデルがどれほど利益を上げているかを見ているため、Launchlabs、Believe App、Moonshotなど、複数のチームが市場シェアを奪おうとしています。その中のいずれかが最終的に市場の注目を集めることに成功するかもしれません。

もう一つのリスクは規制の圧力です。Pumpはすでにいくつかの問題に直面しており、現在のモデルは規制の期待と完全には一致していないと言えます。さらなる精査が完全に可能です。

しかし、私の見解では、最大のリスクはチームの今後の運営選択にあります。前述のように、この発行が好意的に評価されるためには、チームは透明性を受け入れ、一貫した報告を維持し、トークンホルダーと適切に整合する必要があります。もし彼らが再び過去の行動を繰り返し、価値を引き出す行動を示したり、明確なコミュニケーションなしに内部者に価値を移転したりすれば、市場は友好的な反応を示さないと考えています。

現在、市場はチームがHyperliquidモデルに従い、トークンを長期的でコミュニティと整合した資産と見なすことを望んでいるようです。短期的な搾取ツールとしてではなく。

たとえチームがこれらの期待に応えられなかったとしても、下方リスクは約-50%に制限される可能性があると信じています。オンチェーン取引量が安定していると仮定した場合です。もちろん、広範な市場の変化がすべてを変える可能性があります。

それにもかかわらず、10億ドルの現金と5億ドルの年収を持つ企業が、長期的に20億ドルの評価を下回るとは考えにくいです。

最終的な考察

Pump.funは暗号投機とオンチェーンインフラの交差点に立っています。Memecoin（ミームコイン）のストーリーは依然として物議を醸していますが、このプラットフォームは明確な製品市場適合性を示し、この分野で最も利益を上げ、広く使用されているアプリケーションの一つとなっています。

間もなく発表される$PUMPは重要な瞬間です。注目されるイベントであるだけでなく、より広範な試練を象徴しています：

「チームは閉鎖的で搾取的なモデルから、より透明でトークンホルダーの利益と一致し、長期的な持続可能性に焦点を当てたモデルに転換できるか？」

もしそうなれば、$PUMPはエコシステムの中でより持続的な資産に進化する可能性があります。

同時に、長期的な成功は、チームがMemecoin分野を超えて多様化できるかどうかにも依存するかもしれません。Jupiterのようなより成熟したプラットフォームと競争し、より広範なオンチェーン「スーパーアプリ」となるためには、継続的な製品開発、より深い統合、戦略的な買収が必要です。これは不確実性に満ちていますが、その基盤はすでに築かれています。

本報告は、$PUMP上場時の非対称な機会に特に焦点を当てており、現在のファンダメンタルと市場の期待に基づいています。毎年約5億ドルの収入、10億ドルの現金準備、柔軟なトークン供給メカニズムを考慮すると、40億ドルの完全希薄化評価（FDV）は過大評価とは思えません。チームが信頼できる、投資家の利益と一致した戦略を実行できる限りです。さらに、Memecoinインフラへの直接的なエクスポージャーの需要が高まるにつれて、$PUMPはより高い評価プレミアムを得る可能性があります。

明確にしておくべきは、私たちは通常Memecoin分野に焦点を当てておらず、これが私たちのコア専門分野であるとは考えていません。しかし、財務的な観点から見ると、チームが正しい措置を講じれば、$PUMPの上場時の評価は合理的であるように思えます。現在のキャッシュフローとバランスシートの強さを考慮すると、下方リスクは短期的には限られているようです。マクロ条件やオンチェーン活動が著しく悪化しない限り。

要するに、$PUMPは高リスク・高リターンの機会であり、いくつかの明確な潜在的成長ドライバーを持ちながら、短期的には下方リスクが限られているように見えます。私たちは通常この種の分野に対して慎重な姿勢を持っていますが、これは確かに注目すべき非対称な機会の典型です。

開示声明：本研究のアナリストは、$PUMP上場時にこの資産を購入する予定です。