麦通 MSX 研究院：同じくステーブルコインのペッグ解除、なぜ USDe は生き残り、LUNA はゼロになったのか？

2025年10月の脱ペッグ事件とハイエクの予言の交差

2025年10月11日、暗号市場のパニック感情が合成ステーブルコインUSDeに極端な衝撃を引き起こす------ビットコインが11.7万ドルから10.59万ドル（1日で13.2%の下落）に暴落し、イーサリアムが1日で16%の大幅下落を記録する「史上最大の崩壊」の中、USDeは2025-10-11の取引中に一時約$0.65（$1に対して約34%の下落）まで下落し、その後数時間内に回復した。同時期、世界の暗号市場の24時間の清算額は193.58億ドルに急増し、166万人のトレーダーが強制的にポジションを解消され、このデータは歴史的な最大の1日清算記録を更新した。

ミクロ市場のパフォーマンスを見ると、分散型取引所UniswapのUSDe-USDT流動性プールの深さは、事件のピーク時に320万ドルしか残っておらず、事件前から89%減少し、10万USDeの売却注文はスリッページにより25%の割引（指値0.7ドル、実際の取引価格0.62ドル）を生じた。同時に、6社の主要マーケットメーカーはUSDeをクロスマージンとして使用しており、マージンの価値が40%減少する清算リスクに直面し、市場の流動性のブラックホールをさらに悪化させた。

しかし、この「危機」は24時間以内に重要な反転を迎えた：USDeの価格は徐々に0.98ドルに回復し、Ethena Labsが開示した第三者の準備証明は、その担保率が120%以上を維持しており、過剰担保の規模は6600万ドルに達していることを示した。さらに重要なのは、ユーザーの引き出し機能が常に正常であり、担保の中のETH、BTCなどの資産はいつでも現金化できることが、市場の信頼回復の核心的な支えとなった。

麦通MSX研究院は、この「暴落 - 回復」曲線が2022年のLUNA-USTの脱ペッグ後に完全にゼロになった結末と鋭く対比されることから、この事件は普通の「ステーブルコインの変動」の範疇を超えていると考えている------それはデジタル時代におけるハイエクの『貨幣の非国家化』理論に対する初の極端なストレステストとなった。

1976年、ハイエクは『貨幣の非国家化』の中で、「貨幣は他の商品と同様に、民間の発行者によって競争を通じて提供されるのが最も良い」と提唱した。彼は、政府による貨幣発行の独占が「貨幣システムのすべての弊害の根源」であり、独占メカニズムの最大の問題は、より優れた貨幣形式の発見を妨げることだと考えた。彼が想定した競争の枠組みの中で、民間発行の貨幣は購買力を安定させなければならず、そうでなければ公衆の信頼を失い市場から淘汰されることになる；したがって、競争的な貨幣発行者は「その数量を制限するか、ビジネスを失う強い動機を持つ」。

半世紀後、USDeの出現はまさにこの思想の現代的な表現を体現している。USDeは主権法定通貨の準備に依存せず、暗号市場の合意資産を価値の支えとし、デリバティブでヘッジして安定を維持し、その信用と流通は完全に市場の選択と技術の透明性に依存している。2025年10月の脱ペッグと回復の結果がどうであれ、このメカニズムの実践はハイエク式の「競争による優れた貨幣の発見」の現実実験と見なすことができる------市場における貨幣の安定における潜在的な自己調整力を検証し、複雑な環境下でのデジタルプライベート貨幣の制度的な弾力性と進化の方向性を明らかにした。

USDeのメカニズム革新

USDeの「担保 - ヘッジ - 収益」の三位一体の構造は、各環が市場の自発的な調整の論理を浸透させており、中央集権的な設計の強制的な制約ではない。これはハイエクが強調する「市場秩序は個人の自発的な行動から生まれる」と高度に一致している。

担保体系：市場の合意構築による価値の基盤

USDeの担保の選択は、完全に暗号市場の流動性の合意に従っている------ETHとBTCが合計で60%以上を占めており、これらの資産はどの機関によっても指定されておらず、10年以上の取引の中で世界の投資家によって「デジタル世界のハードアセット」として認識されている。補助的な流動性ステーキングデリバティブ（WBETH、BNSOLなど）も、市場が資金効率を向上させるために自発的に生まれた産物であり、ステーキング収益を保持しつつ流動性を犠牲にしない；また、10%を占めるUSDT/USDCは、市場が選択した「過渡的な安定ツール」であり、極端な市場状況でUSDeにバッファを提供する。

全体の担保体系は常に過剰状態を維持しており、2025年10月の事件時には担保率は120%を超えており、スマートコントラクトによってリアルタイムで評価され、自動清算が行われている。

安定メカニズム：デリバティブ市場の自発的なヘッジ

USDeと従来の法定通貨担保の安定コインとの核心的な違いは、国家信用に支えられた法定通貨準備に依存せず、デリバティブ市場のショートポジションを通じてリスクヘッジを実現している点にある。この設計の本質は、世界の暗号デリバティブ市場の流動性を利用して、市場自身が価格変動を消化することにある------ETHの価格が上昇すると、現物資産の利益がショートの損失を相殺し、ETHの価格が下落すると、ショートの利益が現物の損失を補填する。このプロセスは、いかなる中央集権的な機関の介入も必要とせず、完全に市場の価格信号によって駆動される。

2025年10月にETHが16%暴落した際、このヘッジメカニズムは流動性が瞬時に枯渇したために一時的な遅れが生じたが、機能しなかったわけではない------Ethena Labsが保有するショートポジションは最終的に1.2億ドルの浮益を生み出し、これらの利益は行政補助金からではなく、デリバティブ市場におけるロングとショートの双方の自発的な取引から生じた。

収益メカニズム：市場参加を引き付ける自発的なインセンティブ

USDeが設計した「ステーキング収益 + 循環借入」のモデルは、従来の金融における「硬直的な高利回りの返済」ではなく、市場参加者がリスクを負うことに対する合理的な補償である。基礎となる12%の年利補助は、エコシステム資金が「貨幣流通量の向上」に自発的に投入されたものである；また、循環借入によってレバレッジを3-6倍に拡大し、年利収益を40%-50%にするメカニズムは、本質的にユーザーがリスクと収益のマッチングを自主的に選択することを可能にする------より高いレバレッジリスクを負うことを望むユーザーは、より高い収益を得ることができ、リスク嗜好が低いユーザーは基礎的なステーキングを選択できる。

三種類のステーブルコインメカニズムの比較：市場選択と行政介入の分野

市場の試練の真実：USDeがLUNA-USTと明確に区別できる理由

2025年10月の脱ペッグ事件は、USDeとLUNA-USTの「同類のリスク露出」と誤解されることが多いが、オーストリア学派の視点から見ると、両者の本質的な違いはこの試練の中で完全に浮き彫りにされる------USDeの回復は「非国家化貨幣が市場の検証を受ける」成功であり、LUNA-USTの崩壊は「実際の資産から離れた偽の革新」の必然的な結末である。

価値のアンカーポイントの本質的な違い：実際の資産 vs 虚無の期待

USDeの価値のアンカーポイントは、ETH、BTCなどのいつでも現金化できる実際の資産であり、極端な市場状況でもユーザーは引き出しメカニズムを通じて同等の暗号資産を得ることができる------2025年10月の脱ペッグ期間中、USDeの引き出し機能は常に正常に稼働しており、第三者の準備証明は6600万ドルの過剰担保を示している。この「現金化可能な価値の約束」は市場の信頼の基盤である。

一方、LUNA-USTは実際の資産の支えがなく、その価値は完全に「ユーザーのLUNA価格に対する期待」に依存している。市場のパニックが発生すると、USTの交換メカニズムはLUNAを増発する必要があり、無限に増発されたLUNAは最終的に価値を失い、全体のシステムが崩壊する。この「資産の支えのない貨幣」は、誕生当初からハイエクの「貨幣は実際の価値基盤を持たなければならない」という原則に反しており、崩壊は必然的な結果である。

危機対応の論理的な違い：市場の自発的な修復 vs 行政介入の失敗

USDeの脱ペッグ後の対応は、完全に市場の論理に従っている：Ethena Labsは「行政命令的な救済策」を発表せず、公開された準備証明、担保構造の最適化（流動性ステーキングデリバティブの比率を25%から15%に減少）、レバレッジ倍率の制限などを通じて、「メカニズムの透明性、資産の安全性」という信号を市場に伝え、最終的にはユーザーの自発的な信頼によって価格の修復を実現した。

LUNA-USTの危機における対応は、典型的な「行政介入の失敗」である：Luna Foundation Guardはビットコインの準備を売却して市場を救おうとしたが、この中央集権的な操作は市場の自発的な売却に対抗できなかった------ビットコイン自体も極端な市場状況で下落し、準備資産とUSTのリスクが高度に結びついており、最終的に救済に失敗した。

長期的な生命力の違い：市場の適応性 vs メカニズムの脆弱性

USDeは脱ペッグ後に価格を回復しただけでなく、メカニズムの最適化を通じて長期的な適応性を向上させた：循環借入のレバレッジを2倍に制限し、準拠国債資産（USDtb）を導入して担保の安定性を向上させ、取引所間でヘッジポジションを分散させる------これらの調整は行政命令からではなく、市場のフィードバックに対する自発的な応答であり、メカニズムが「リスクと収益のマッチング」の市場の法則により適合するようにしている。

LUNA-USTは最初から市場の適応性を欠いていた：その核心であるAnchorプロトコルの20%の高利回りは、実際の支払い需要（USTの実際の支払いシーンの割合は5%未満）ではなく、エコシステム資金の持続的な補助に依存していた。補助が持続できなくなると、資金の流れが断たれ、全体のシステムが瞬時に崩壊する。この「持続不可能な行政補助に依存する」モデルは、市場競争の中で長く生き残ることはできない。

メカニズムの欠陥と批判的反省：非国家化貨幣の成長の困難

USDeの革新価値は否定できないが、2025年10月のストレステストおよび日常運用の中で、そのメカニズム設計はハイエクの「完全な市場の自発的調整」の理念からの偏差が存在し、警戒すべきリスクの潜在性を露呈している。これらの欠陥は修正不可能な本質的欠陥ではなく、成熟した非国家化貨幣への進化において克服すべき障害である。

担保集中リスク：暗号資産サイクルのシステム的な結びつき

USDeの60%以上の担保はETHとBTCに集中しており、現在の暗号市場の流動性の合意には合致しているが、「単一市場サイクルの結びつき」の困難に陥っている。2025年10月の脱ペッグは、暗号市場の一方的な下落によって引き起こされた連鎖反応である------ETHが1日で16%暴落した際、デリバティブでヘッジがあったとしても、担保の時価の瞬時の減少は市場のパニックを引き起こした。

さらに警戒すべきは、現在の補助担保の流動性ステーキングデリバティブ（WBETHなど）が依然としてイーサリアムエコシステムに依存しており、本質的には「暗号資産の二次的な派生」であり、真のリスク分散を実現していない。この「暗号資産内部循環」の担保構造は、伝統的な貨幣が実体経済の価値に依存する論理と比較しても、依然として脆弱である。

ヘッジメカニズムの限界：中央集権的取引所への隠れた依存

USDeのデリバティブヘッジは、主要な中央集権的取引所の流動性に高度に依存しており、2025年10月のヘッジメカニズムの一時的な遅れは、ある主要取引所が永続的契約の取引を停止したことによる流動性の断絶が原因である。USDeの現在の約70%のショートポジションは2つの取引所に集中しており、この集中度は中央集権的なプラットフォームのルールに対する受動的な受け入れから完全に脱却することを困難にしている。

さらに、資金レートの激しい変動はヘッジツールの単一性を露呈している。USDeは現在、リスクヘッジのために永続的契約にのみ依存しており、オプションや先物などの多様なツールの組み合わせが欠如しているため、ロングとショートの力が極端に不均衡なときにヘッジ戦略を迅速に調整することが難しい。このことは、メカニズム設計が市場の多様なリスク価格設定能力を十分に活用していないことを反映している。

RWAアンカリングのアップグレード：非国家化貨幣の進化の道

既存のメカニズムの欠陥に直面し、金のトークンや米国株のトークンなどのRWA資産を取り入れてアンカリングシステムを最適化することは、USDeの欠陥に対する正確な修正であるだけでなく、RWA市場の爆発的なトレンド（2025年には264億ドル、年増加113%）に合致した必然的な選択である。このアップグレードは非国家化の核心から逸脱するものではなく、実体経済の価値と接続することによって、ハイエクの理念をデジタル時代においてより生き生きとさせるものである。

RWAアンカリングの基層論理

貨幣の価値は広範な市場の合意に基づく実際の資産から生じるべきであり、RWA資産はまさにこの特性を持っている------金は千年のハードカレンシーとして、その価値の合意は国や時代を超えている；米国株のトークンは上場企業の実体経済の収益に対応し、企業が価値を創造する能力をアンカリングしている；国債トークンは主権国家の税収能力に依存し、低い変動の価値基準を提供する。これらの資産の価値は暗号市場のサイクルに依存せず、現実世界の生産と取引から生じており、USDeに「市場を超えた価値のバッファ」を構築することができる。

2024年にブラックロックが発表したBUIDLトークン（米国国債などの資産にアンカリング）は、RWAアンカリングの実現可能性を検証しており、そのUSDeとの核心的な違いは、BUIDLが中央集権的な機関によって発行されるのに対し、USDeはスマートコントラクトを通じてRWA資産の非中央集権的な権利確定と評価を実現し、「市場の自発的な管理」の論理を真に実践している点である。

多様なRWA資産の適応と配置戦略

USDeのRWAアンカリングのアップグレードは、「市場の合意を優先し、リスク分散に適応する」原則に従うべきであり、現在のRWAトークン化の成熟度を考慮して、「コア - 補助 - 弾力性」の三層の配置体系を構築することができる。具体的には以下の表の通りである：

この配置により、USDeの暗号資産担保の割合を現在の80%から40%-50%に減少させ、暗号市場の流動性の利点を保持しつつ、RWA資産を通じて市場を超えたリスク分散を実現することができる。金のトークンを例に取ると、そのETHとの価格相関はわずか0.2であり、暗号市場が下落する際には「価値のアンカー」として機能し、2025年10月の集中売却のパニックを回避することができる。

オーストリア学派の再啓示：革新から成熟への進化の論理

USDeの欠陥とRWAアップグレードの道筋は、ハイエクの『貨幣の非国家化』の深層的な意味をさらに証明している：非国家化貨幣は静的なメカニズム設計ではなく、動的な市場の進化プロセスであり、持続的な自己修正と革新を通じてのみ、貨幣競争に勝つことができる。

価値基盤の進化：単一市場の合意から跨域の価値アンカリングへ

USDeの現在の暗号資産担保は、デジタル時代の非国家化貨幣の「初級形態」であり------その価値の合意は暗号市場の参加者に限られている。一方、RWA資産を取り入れることは、本質的に価値の合意を伝統的金融と実体経済の領域に拡張することであり、USDeの価値基盤を「デジタル合意」から「跨域の実際の価値」へとアップグレードする。この進化はハイエクの「貨幣の価値は最も広範な市場の信頼に基づくべきである」という主張に完全に合致しており、USDeが暗号資産、金、米国株などの多様な資産に同時にアンカリングされるとき、その単一市場リスクに対する耐性が著しく向上し、真に「主権と単一市場を超えた価値の担体」となる。

調整メカニズムの改善：単一ツールから多様な市場の協調へ

現在のUSDeのヘッジメカニズムは単一のデリバティブ市場に依存しており、「市場ツールの利用が不十分」であることを示している。ハイエクが強調する「市場の自己修復」は、多様な市場の協調に基づいて構築されるべきである------RWA資産の取り入れは担保を豊かにするだけでなく、「暗号デリバティブ市場 + 伝統金融市場」の協調的なヘッジの可能性を生み出す。例えば、米国株のトークンの変動は伝統的な株式オプションでヘッジでき、金のトークンはロンドン金市場の先物契約に接続できる。このような跨市場の協調はヘッジメカニズムをより弾力的にし、単一市場の流動性への依存を回避する。

結論：革新の基準から進化の範本への飛躍

2025年10月の市場の試練は、USDeが非国家化貨幣の革新基準としての価値を検証しただけでなく、「初級革新」から「成熟貨幣」への進化の必然的な道筋を明らかにした。これはLUNA-USTとの本質的な違いが、実際の価値の支えと市場調整能力にあることを示しており、現在のメカニズムの欠陥は革新過程において避けられない成長の代償である。

麦通MSX研究院は、金のトークンや米国株のトークンなどのRWA資産を取り入れるアップグレード戦略が、USDeに明確な進化の方向性を提供すると考えている------これは既存の革新の否定ではなく、ハイエクの理念に基づく深化と改善である。

市場参加者にとって、USDeの進化の過程はより深い示唆をもたらす：非国家化貨幣の核心的な競争力は、主権の独占を打破する勇気だけでなく、持続的な自己修正の能力にある；その価値を評価する基準は、短期的な安定したパフォーマンスだけでなく、長期的に実際の価値と接続し、市場の進化に適応する弾力性にある。USDeがRWAのアップグレードを完了すれば、それはもはや暗号市場の革新実験にとどまらず、真に伝統的な貨幣システムに挑戦する潜在能力を持つ「跨域の価値担体」となる。