高リスクの投資商品を安定コインとして包装するのはやめてください。

原文作者：Sleepy.txt

ステーブルコインの世界は、常に物語に満ちていますが、欠けているのはリスクへの畏敬です。11月、ステーブルコインに再び問題が発生しました。

「xUSD」と呼ばれるステーブルコインは、11月4日に価格が急落し、1ドルから0.26ドルに下落しました。今日まで、価格はさらに下落し、0.12ドルに達し、市場価値の88％が消失しました。

画像出典：Coingecko

問題を起こしたのは、5億ドルの資産を管理するスタープロジェクト、Stream Financeです。

彼らは自らの高リスクの投資戦略を「配当ステーブルコインxUSD」としてパッケージ化し、「ドルに連動し、自動的に利息が発生する」と称しましたが、本質的には投資収益を包み込んだものでした。投資戦略であれば、永遠に利益を保証することは不可能です。10月11日の暗号市場の大暴落の日、彼らのオフチェーンでの取引戦略が失敗し、9300万ドルの損失を被り、人民元にして約6.6億元に相当します。この金額は、北京の二環で100平米の家を40軒以上購入できる額です。

1ヶ月後、Stream Financeは全ての入出金を停止し、xUSDの価格は連動を失いました。

恐慌は急速に広がりました。研究機関stablewatchのデータによると、次の1週間で10億ドル以上の資金がさまざまな「配当ステーブルコイン」から逃げ出しました。これは、中型都市の商業銀行の全預金が7日間で引き出されたことに相当します。

DeFiの投資市場全体が警報を鳴らし、あるプロトコルでは借入金利が驚異的な-752％に達しました。これは、担保が無価値になり、誰も返済してそれを取り戻そうとしないことを意味し、市場は混乱に陥りました。

すべては、一見魅力的な約束から始まりました：安定していて、高い利息が得られるということです。

「安定」の幻想が大きな陰線によって打ち破られたとき、私たちはどのステーブルコインが本当に安定しているのか、どれが単にステーブルコインの外見を持つ高リスクの投資なのか、そしてなぜ今、高リスクの投資が堂々と「ステーブルコイン」と名乗れるのかを再評価しなければなりません。

皇帝の新しい衣服

金融の世界では、最も美しい仮面の裏にはしばしば最も鋭い牙が隠れています。Stream FinanceとそのステーブルコインxUSDはその典型です。

彼らは外部に対して、xUSDは「デルタニュートラル戦略」を採用していると主張しています。これは、専門的な取引分野から派生した複雑な用語で、市場の変動リスクをヘッジするために一連の複雑な金融商品を使用することを目的としています。非常に安全で専門的に聞こえます。プロジェクトが語るストーリーは、市場が上昇しても下降しても、ユーザーは安定した収益を得られるというものです。

わずか数ヶ月で、彼らは5億ドルもの資金を集めました。しかし、仮面を剥がすと、オンチェーンデータ分析者の追跡によって、xUSDの実際の運用モデルには多くの欠陥があることが明らかになりました。

まず、極度の不透明性です。彼らが主張する5億ドルの資産のうち、オンチェーンで確認できるのは3割にも満たず、残りの「シュレーディンガーの3.5億ドル」は見えない場所で運用されていました。誰もこのブラックボックスの中で何が起こっているのかを知らず、問題が発生するまでそのことは明らかになりませんでした。

次に、驚くべき高レバレッジです。プロジェクト側は、わずか1.7億ドルの実際の資産を使用して、他のDeFiプロトコルで繰り返し担保と借入を行い、5.3億ドルの借入を引き出しました。実際のレバレッジ率は4倍を超えています。

これは何を意味するのでしょうか？あなたは安定している「デジタルドル」を交換していると思っており、年率十数パーセントの安定した高利息を期待しています。しかし、実際には、あなたが購入しているのは4倍のレバレッジをかけたヘッジファンドのLPシェアであり、そのファンドの70％のポジションはあなたには見えません。

あなたが思っている「安定」の背後には、あなたの資金が世界最大のデジタルカジノで超高頻度取引を行っているという現実があります。

これがこの種の「ステーブルコイン」の最も危険な点です。「安定」というラベルを使って、「ヘッジファンド」の本質を隠しています。彼らは一般の投資家に銀行預金のような安全感を約束しますが、その根底にあるのは、最も専門的なトレーダーでなければ扱えない高リスク戦略です。

ブロックチェーンセキュリティ会社CyversのCEO、Deddy Lavidは、事件後に次のようにコメントしました。「プロトコル自体が安全であっても、外部のファンドマネージャー、オフチェーンの保管、そして人為的な監視は依然として重要な弱点です。Streamの崩壊はコードの問題ではなく、人の問題です。」

この見解は的を射ています。Stream Financeの問題の根源は、プロジェクト側が非常に複雑で高リスク、かつ規制のない金融ゲームを、一般の人々が簡単に参加できる「安定した投資商品」として巧妙にパッケージ化したことにあります。

ドミノ倒し

もしStream Financeが自ら爆弾を作ったのなら、DeFiの貸出商品におけるCuratorは、その爆弾の配達人となり、最終的に広範囲にわたる連鎖爆発を引き起こしました。

MorphoやEulerなどの新興貸出プロトコルにおいて、Curatorは「ファンドマネージャー」の役割を果たしています。彼らはほとんどが専門の投資チームで、複雑なDeFi戦略を「戦略金庫」としてパッケージ化し、一般のユーザーが銀行のアプリで投資商品を購入するように、ワンクリックで預金し、収益を享受できるようにしています。そして、彼らの主な収入は、ユーザーの収益から一定の割合のパフォーマンスフィーを抽出することから来ています。

理論的には、彼らは専門のリスクゲートキーパーであり、ユーザーに質の高い資産を選別する手助けをするべきです。しかし、パフォーマンスフィーのビジネスモデルは、彼らに高リスク資産を追い求める伏線を埋め込んでいます。なぜなら、DeFiという極度に競争の激しい市場では、より高い年率収益がより多くのユーザーと資金を引き寄せ、より多くのパフォーマンスフィーを得ることにつながるからです。

Stream Financeという「安定していて高利息」の資産が登場すると、すぐに多くのCuratorの目にとまりました。

Stream Financeの事件では、最悪の状況が見られました。オンチェーンデータの追跡によると、EulerやMorphoなどのプロトコルにおいて、MEV Capital、Re7 Labs、TelosCなどの複数の著名なCuratorが、自ら管理する金庫に高リスクのxUSDを大量に配置していました。その中で、TelosCだけでもリスクエクスポージャーは1.23億ドルに達しました。

さらに重要なのは、このような配置が無意識のうちに行われたわけではないということです。事件の数日前には、業界のKOLやアナリストがソーシャルメディアでxUSDの透明性とレバレッジリスクについて公に警告していましたが、重金を持つCuratorたちはそれを無視することを選びました。

しかし、一部のCurator自身もこの包装詐欺の被害者です。K3 Capitalはその一例です。この会社はEulerプロトコル上で数百万ドルの資産を管理しており、この爆発で200万ドルの損失を被りました。

11月7日、K3の創業者はEulerのDiscordチャンネルで公に発言し、どのように騙されたのかを明らかにしました。

画像出典：Discord

物語は別の「ステーブルコイン」プロジェクトから始まります。Elixirは配当ステーブルコインdeUSDを発行するプロジェクトで、「ベーシス取引戦略」を採用していると主張しています。K3はこの約束に基づいて、自ら管理する金庫にdeUSDを配置しました。

しかし、10月下旬、Curatorの同意なしにElixirは一方的に投資戦略を変更し、約6800万USDCをMorphoを通じてStream Financeに貸し出しました。これはベーシス取引からマトリョーシカ投資に変わりました。

この2つは全く異なる製品です。ベーシス取引は特定の取引戦略に直接投資するもので、リスクは比較的制御可能です。一方、マトリョーシカ投資は他の投資商品にお金を貸すことであり、元々の高リスクの上にさらにリスクを重ねることになります。

Streamの不良債権が11月3日に公にされた後、K3はすぐにElixirの創業者Philip Forteに連絡し、deUSDを1:1で清算できるように要求しました。しかし、Philipは沈黙を選び、完全に無反応でした。仕方なく、K3は11月4日に強制的に清算を行い、200万ドルのdeUSDを手元に残しました。Elixirは11月6日に資産が負債を下回っていると発表し、その解決策は小口投資家と流動性プール内のdeUSDを1:1でUSDCに交換できるが、Curator金庫内のdeUSDは交換しないというもので、皆で協議して解決するよう求めました。

現在、K3はアメリカのトップ弁護士を雇い、ElixirとPhilip Forteが一方的に条項を変更し、虚偽の宣伝を行ったとして、名誉毀損の損害賠償を求め、deUSDを強制的にUSDCに交換するよう訴える準備をしています。

ゲートキーパー自身がリスクを売り始めたとき、全体の要塞の崩壊は時間の問題です。そして、ゲートキーパー自身が騙されてしまったとき、誰がユーザーを守ることができるのでしょうか。

湯を変えて薬は変わらず

この「包装 - 拡散 - 崩壊」のモデルは、金融史において非常に似たような事例が存在します。

2022年に「アルゴリズムの安定性、年率20％」のストーリーで、72時間で400億ドルを蒸発させたLUNAや、2008年にウォール街のエリートたちが高リスクのサブプライムモーゲージを複雑な金融工学でAAA級の「優良債券（CDO）」に包装し、最終的に世界金融危機を引き起こした歴史などです。その核心は驚くほど一致しており、高リスク資産を複雑に包装し、低リスク製品のように見せかけ、さまざまなチャネルを通じて、リスクを完全に理解できない投資家に販売するというものです。

ウォール街からDeFiへ、CDOから「配当ステーブルコイン」へ、技術は変わり、名前も変わりますが、人間の欲望は変わりません。

業界データによると、現在DeFi市場には50以上の類似の配当ステーブルコインプロジェクトが運営されており、総ロックアップ価値は80億ドルを超えています。それらのほとんどは、さまざまな複雑な金融工学を用いて、高レバレッジ、高リスクの取引戦略を安定して高利息の投資商品として包装しています。

画像出典：stablewatch

問題の根源は、私たちがこれらの製品に誤った名前を付けたことにあります。「ステーブルコイン」という言葉は、安全性の錯覚とリスクへの麻痺をもたらします。人々がステーブルコインを見ると、USDCやUSDTのようなドル準備資産を思い浮かべますが、高レバレッジのヘッジファンドを想像することはありません。

一つの訴訟が市場を救うことはできませんが、市場を目覚めさせることはできます。潮が引くとき、私たちが見るべきなのは、裸で泳いでいる人々だけではなく、最初から水着を着るつもりがなかった人々です。

80億ドル、50のプロジェクト、次のStreamはいつでも現れる可能性があります。その前に、最もシンプルな常識を思い出してください。ある製品が超高年率の収益であなたを引き寄せようとする場合、それは必ず不安定です。