米国SEC（証券取引委員会）委員長の最新の演説：混乱の10年に別れを告げ、暗号規制が明確化の時代に入る

執筆：Paul S. Atkins、アメリカ証券取引委員会（SEC）委員長
翻訳：Luffy、Foresight News

皆さん、おはようございます！温かい紹介をありがとうございます。また、今日ここに招待していただき感謝します。私たちは、アメリカが次の金融革新の時代をどのようにリードするかについて引き続き議論していきます。

最近、アメリカのデジタル金融革命におけるリーダーシップについて話す際に、「Project Crypto」をアメリカの革新者の活力に合わせるために構築された規制フレームワークとして説明しました（注：アメリカ証券取引委員会は今年の8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始し、証券規則と規制を更新し、アメリカの金融市場がオンチェーン化できるようにすることを目指しています）。今日は、このプロセスの次のステップを概説したいと思います。このステップの核心は、連邦証券法を暗号資産および関連取引に適用する過程において、基本的な公平性と常識の原則を守ることです。

今後数ヶ月の間に、SEC（アメリカ証券取引委員会）は、長期にわたるHowey投資契約証券分析に基づくトークン分類システムの確立を検討することを期待しています。また、私たちの法律および規制には適用の境界が存在することを認めます。

私が次に述べる内容は、Hester Peirce委員が率いる暗号通貨特別作業部会が行った先駆的な作業に大きく基づいています。Peirce委員は、経済的実質に基づいて、スローガンや恐怖感ではなく、暗号資産に対する一貫した透明な証券法規制を構築するためのフレームワークを構築しました。私はここで、彼女のビジョンに賛同することを再確認します。彼女のリーダーシップ、努力、そしてこれまでの関連問題の推進に対する不屈の姿勢を大切に思っています。彼女と長年一緒に働いてきたことを嬉しく思い、彼女がこの任務を引き受けることに同意してくれたことを嬉しく思います。

私の発言は、3つのテーマに基づいて展開されます：第一に、明確なトークン分類システムの重要性；第二に、Howeyテストの適用論理、投資契約が終了する可能性を認めること；第三に、これが革新者、中介機関、投資家にとって実際に何を意味するのか。

始める前に、SECの職員が規則改正案を真剣に起草しているにもかかわらず、私は国会が包括的な暗号通貨市場構造フレームワークを成文化する努力を全面的に支持していることを再確認したいと思います。私の考えは、国会が現在審議している法案と一致しており、国会の重要な作業を補完することを目的としています。Peirce委員と私は、国会の行動を支持することを優先事項としており、今後もそうしていきます。

代理委員長Phamとの協力は非常に楽しいものでした。トランプ大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）委員長候補のMike Seligが迅速に確認を得られることを願っています。過去数ヶ月間、Mikeと共に働いた経験から、私たちが国会が迅速に超党派の市場構造法案を進め、トランプ大統領に署名を提出することを支援することに全力を尽くしていることを確信しています。国会が制定した健全な法律条文ほど、規制機関の乱用を効果的に防ぐものはありません。

私のコンプライアンスチームを安心させるために、ここで通常の免責事項を述べます：私の発言は、委員長としての私の個人的な見解を表しており、他の委員やSEC全体の立場を必ずしも反映するものではありません。

不確実性に満ちた10年

「暗号資産は証券に該当するのか？」という質問を聞くのにうんざりしている方も多いと思いますが、私もその気持ちを理解しています。この質問が混乱を招くのは、「暗号資産」が連邦証券法で定義された用語ではなく、記録保存と価値移転の方法を示す技術的な記述に過ぎないからです。特定のツールに付随する法的権利や特定の取引の経済的実質についてはほとんど言及されておらず、これらは資産が証券であるかどうかを判断する上での重要な要素です。

私は、今日取引されている大多数の暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券発行の一部として投資契約の一部として販売されることはありますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券を定義する成文化された法律は、株式、債券、債務証書などの一般的なツールを列挙し、より広範なカテゴリー「投資契約」を追加しています。後者は当事者間の関係を示すものであり、特定の物品に付随する永久的なラベルではありません。残念ながら、成文化された法律はこれについても定義を示していません。

投資契約は履行されることもあれば、終了することもあります。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で取引され続けているからといって、その投資契約が永遠に有効であるとは限りません。

しかし、過去数年の間に、多くの人々が次のような見解を主張してきました：特定のトークンがかつて投資契約の対象であった場合、それは永遠に証券であると。この欠陥のある見解は、さらにそのトークンのその後のすべての取引（どこで、いつ行われても）が証券取引であると推定しています。この見解を法律の条文、最高裁判所の判例、または常識と調和させることは困難です。

同時に、開発者、取引所、保管機関、投資家は、SECの指導なしに霧の中を手探りで進んでおり、むしろ障害に直面しています。彼らが見ているトークンは、支払い手段、ガバナンスツール、コレクションアイテム、またはアクセスキーとして機能するものもあれば、既存のカテゴリーに分類するのが難しい混合設計のものもあります。しかし、長い間、規制の立場はこれらすべてのトークンを証券として扱ってきました。

この見解は持続可能でも現実的でもありません。それは巨大なコストをもたらしながらも、効果はほとんどありません；市場参加者や投資家に対して不公平であり、法律にも反し、起業家のオフショア移転の潮流を引き起こしています。現実はこうです：もしアメリカがすべてのオンチェーン革新を証券法の地雷原を通過させ続けるなら、これらの革新は異なるタイプの資産を区別し、事前にルールを策定することを望む司法管轄区に移転するでしょう。

逆に、私たちは規制機関がすべきことを行います：明確な境界を設定し、明確な言葉で説明します。

Project Cryptoの核心原則

暗号通貨および取引に対する証券法の適用に関する私の見解を述べる前に、私の思考を導く2つの基本原則を説明したいと思います。

第一に、株式が紙の証券、預託信託および決済会社（DTCC）アカウントで記録されているか、公共ブロックチェーン上のトークン形式で提示されているかにかかわらず、それは本質的に株式です；債券はその支払いフローがスマートコントラクトで追跡されているからといって、債券でなくなることはありません。どのような形式で提示されても、証券は常に証券です。これは理解しやすいことです。

第二に、経済的実質はラベルに優先します。もしある資産が本質的に特定の企業の利益に対する主張を表し、その販売時に他者の核心的な管理努力に依存する約束が付随している場合、「トークン」や「非同質化トークン（NFT）」と呼ばれても、現行の証券法から免除されることはありません。逆に、あるトークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが運営会社の株式に魔法のように変わるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は繰り返し、証券法が適用されるかどうかを判断する際には、取引の実質に焦点を当てるべきであると強調しています。新しい変化は、これらの新しい市場における資産タイプの進化の規模と速度です。このペースは、私たちが市場参加者の指導に対する切実なニーズに柔軟に応じることを要求します。

一貫したトークン分類システム

上記の背景に基づいて、私は現在の各種暗号資産に対する私の見解を概説したいと思います（このリストは網羅的ではないことに注意してください）。このフレームワークは、数ヶ月にわたるラウンドテーブル会議、数百回の市場参加者との会合、数百件の公的な書面意見に基づいて形成されました。

• まず、現在国会が審議している法案に関して、「デジタル商品」または「ネットワークトークン」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産の価値は本質的に「機能的で」かつ「分散型」の暗号システムのプログラム的な運用に関連しており、他者の重要な管理作業から生じる期待利益に由来するものではありません。
• 次に、「デジタルコレクションアイテム」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、収集や使用のために設計されており、アート作品、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、ネットミーム、キャラクター、時事問題、トレンドに対するデジタル表現や引用の権利を持つことを示す可能性があります。デジタルコレクションアイテムの購入者は、他者の日常的な管理作業から利益を得ることを期待していません。
• 第三に、「デジタルツール」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、メンバーシップ、チケット、証明書、所有権証明書、またはIDバッジなどの実際の機能を持っています。デジタルツールの購入者は、他者の日常的な管理作業から利益を得ることを期待していません。
• 第四に、「トークン化された証券」は現在も将来も証券であると考えています。これらの暗号資産は、「証券」の定義に記載された金融商品に対する所有権を表し、その金融商品は暗号ネットワーク上で維持されます。

Howeyテスト、約束と終了

大多数の暗号資産自体は証券ではありませんが、それらは投資契約の一部となる可能性があり、または投資契約に拘束されることがあります。この種の暗号資産は通常、特定の声明や約束が付随しており、発行者は管理責任を果たす必要があり、これによりHoweyテストの要件を満たします。

Howeyテストの核心は、共同事業に資金を投入し、他者の核心的な管理努力によって利益を得ることを合理的に期待することです。購入者の利益期待は、発行者が核心的な管理努力を行うという声明や約束を行ったかどうかに依存します。

私の見解では、これらの声明や約束は明確であって、あいまいさがあってはなりません。

次の問題は、非証券類の暗号資産がどのように投資契約から分離されるかです。答えはシンプルで深いです：発行者が声明や約束を履行したか、履行しなかったか、または契約が他の理由で終了したかのいずれかです。

皆さんに理解していただくために、フロリダ州の連綿山丘にある場所についてお話ししたいと思います。私はそこに非常に詳しく、かつてWilliam J. Howeyの柑橘帝国の所在地でした。20世紀初頭、Howeyは6万エーカー以上の未開発の土地を購入し、彼の豪邸の隣にオレンジとグレープフルーツの林を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らのために果物を栽培、収穫、販売する責任を負いました。

最高裁判所はHoweyのこの取り決めを審査し、投資契約を定義するためのテスト基準を確立しました。この基準は数世代にわたって影響を与えています。しかし、今日、Howeyの土地は大きく変わりました。彼が1925年にフロリダ州レイク郡に建設した豪邸は、1世紀後もなお立っており、結婚式やその他のイベントに使用されていますが、かつて豪邸を取り囲んでいた柑橘林の大部分は消え、代わりにリゾート、トーナメントレベルのゴルフコース、住宅地が広がり、理想的なリタイアメントコミュニティとなっています。今、これらのフェアウェイやクルデサックの中に立っている人が、これらが証券を構成していると考えるのは難しいでしょう。しかし、何年にもわたって、私たちは同じテストがデジタル資産に硬直的に適用されているのを見てきました。これらの資産も同様に深い変容を経ているにもかかわらず、発行時のラベルを持ち続けているかのように、すべてが変わっていないかのように。

Howeyの豪邸周辺の土地自体は決して証券ではなく、特定の取り決めを通じて投資契約の対象となり、その取り決めが終了したときには、もはや投資契約の制約を受けません。もちろん、土地上の事業が根本的に変わったとしても、土地自体は常に変わりませんでした。

Peirce委員の観察は非常に正確です：あるプロジェクトのトークンの発行初期には投資契約が関与することがありますが、これらの約束は永遠に有効ではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、コントロールは分散し、発行者の役割は弱まり、さらには消失することもあります。ある時点で、購入者はもはや発行者の核心的な管理努力に依存せず、大多数のトークンの取引も「あるチームが依然として主導している」という合理的な期待に基づくものではなくなります。要するに、あるトークンがかつて投資契約取引の一部であったからといって、永遠に証券であるわけではありません。まるでゴルフコースがかつて柑橘林の投資計画の一部であったからといって証券になるわけではありません。

投資契約が履行されたと認定されるか、契約の条件に従って終了した場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源の物語だけで証券取引とはなりません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融分野におけるスーパーアプリ、すなわち単一の規制許可の下で、さまざまな資産クラスの保管と取引を許可するアプリを強く支持しています。私はSECの職員に関連する提案を準備するよう要求しました。これは、投資契約に関連するトークンが非SEC規制のプラットフォームで取引されることを許可するもので、商品先物取引委員会（CFTC）に登録された中介機関や州の規制システムに従うものです。資金調達活動は依然としてSECの監督下にあるべきですが、対象資産が特定の規制環境でのみ取引されることを要求することで、革新や投資家の選択を妨げるべきではありません。

重要なのは、これが詐欺行為が突然受け入れられることを意味するわけではなく、SECの関心が低下することもありません。反詐欺条項は、投資契約の販売に関連する虚偽の声明や省略に依然として適用されます。対象資産自体が証券でない場合でも、当然のことながら、これらのトークンが州の取引における商品である限り、商品先物取引委員会（CFTC）も反詐欺および反操作の権限を持ち、これらの資産取引における不正行為に対して行動を起こすことができます。

これは、私たちのルールと執行が「投資契約が終了する可能性があり、ネットワークが独立して機能することができる」という経済的実質と一致することを意味します。

暗号通貨規制の行動

今後数ヶ月の間に、国会が現在審議している法案が想定しているように、SECは投資契約の一部または投資契約に拘束される暗号資産のための一連の免除条項を検討することを希望しています。

私はスタッフに関連する提案を準備するよう要求しました。これは、資金調達を促進し、革新を包摂しつつ、投資家を保護することを目的としています。

このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野の革新者は、規制の不確実性の迷路の中で手探りするのではなく、開発とユーザーとのインタラクションに集中することができます。さらに、この方法は、より小規模でリソースが限られたプロジェクトが自由に実験し、繁栄することを可能にする、より包摂的で活力のあるエコシステムを育成します。

もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制機関、国会の関連部門と密接に協力し、非証券類の暗号資産に適切な規制フレームワークを確保します。私たちの目標は、SECの管轄権を拡大することではなく、投資家を保護しつつ、資金調達活動を促進することです。

私たちは引き続きさまざまな声に耳を傾けます。暗号通貨特別作業部会と関連部門は、数回のラウンドテーブル会議を開催し、多くの書面意見をレビューしましたが、まだもっとフィードバックが必要です。私たちは、コードの提供に不安を抱える開発者や、オンチェーン市場に参加したいが、紙の時代に制定された規則に違反したくない伝統的な金融機関からのフィードバックを必要としています。

最後に、私が以前に述べたように、私たちは国会が整備された市場構造フレームワークを成文化する努力を引き続き支持します。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことができますが、将来のSECは方向を変える可能性があります。これが、特別に設計された法案が非常に重要である理由であり、私がトランプ大統領が年末までに暗号通貨市場構造法案を策定する目標を支持することを喜んでいる理由です。

誠実さ、理解可能性、法の支配

今、私はこのフレームワークに何が含まれていないかを明確にしたいと思います。これはSECが執行を緩和することを約束するものではなく、詐欺は詐欺です。SECは投資家を証券詐欺から保護しますが、連邦政府には違法行為を監視し防止する能力を持つ他の多くの規制機関があります。とはいえ、もしあなたが約束を通じてネットワークを構築して資金を調達し、その後資金を持ち逃げするなら、私たちは必ずあなたを見つけ出し、法に基づいて最も厳しい行動を取ります。

このフレームワークは、誠実さと透明性へのコミットメントです。アメリカで起業を希望し、明確なルールを遵守する意欲のある企業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅したり、召喚状を出したりするだけではなく、彼らを支援するべきです；トークン化された株式の購入とゲームコレクションの購入を区別しようとする投資家に対して、私たちは一連の執行行動から成る複雑なネットワークを提供するだけではありません。

最も重要なのは、このフレームワークがSEC自身の権限の境界に対する謙虚な認識を反映していることです。国会が証券法を制定したのは、特定の問題を解決するためです ------ すなわち、人々が他者の誠実さと能力に基づいて資金を託ける場合です。これらの法律は、新しい価値の形態をすべて規制するための万能の憲章として意図されたものではありません。

契約、自由、責任

最後に、Peirce委員が今年の5月に発表した演説の歴史的な回顧を引用して締めくくりたいと思います。彼女は、自由な人々が恣意的な法令の支配を受けるべきではないという原則を守るために、個人的なリスクを冒し、死に直面することさえあったアメリカの愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いなことに、私たちの仕事はそのような犠牲を必要としませんが、原則は同じです。自由な社会において、経済生活を規制するルールは知覚可能で、合理的で、適切に制約されるべきです。私たちが証券法を本来の範囲を超えて拡張し、すべての革新を有罪と推定する時、私たちはこの核心的な原則から逸脱しています。私たちが自らの権限の境界を認め、投資契約が終了する可能性やネットワークが自らの価値で独立して機能できることを認めるとき、私たちはこの原則を実践しているのです。

SECが暗号通貨に対して合理的な規制アプローチを取ること自体が、市場や特定のプロジェクトの運命を決定することはなく、それは市場が決定します。しかし、それはアメリカが人々が確固たる公平なルールの下で実験し、学び、失敗し、成功することができる場所であり続けることを確保するのに役立ちます。

これがProject Cryptoの意義であり、SECが追求すべき目標です。委員長として、私は今日皆さんに約束します：私たちは未来への恐れが私たちを過去に縛り付けることを許しません；私たちは、すべてのトークンに関連する議論の背後には、解決策を構築しようと努力する企業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の成果を分かち合おうとするアメリカ人がいることを忘れません。SECの役割は、この3つのグループのためにサービスを提供することです。

皆さん、ありがとうございました。今後数ヶ月間、皆さんとの対話を楽しみにしています。 ```