横ばいを再理解する：メインストリームのコインは大口の資金移動を経験している。

原文作者：Ignas，DeFi
原文编译：CryptoLeo（@LeoAndCrypto）

Odaily 注：Ignas は一つの見解を示しました。BTC ETF が通過し、機関投資家の採用が加速している中で、『Genuis 法案』はすでに通過し、『Clairty 法案』もまもなく発表されます。規制の抑圧もなく、大規模なハッキングもなく、根本的なストーリーの崩壊もありませんが、BTC は依然として横ばいで流動性が不足しています。この時点で、BTC の初期投資家は計画的に徐々に現金化を進めており（売却ではなく）、新たな投資家も安値での購入を計画しています。

見解の要点

初期の BCT 信者が利益を現金化している；

これはパニック売却ではなく、巨大なクジラの集中保有から全体への分散保有への自然な移行です；

すべての追跡可能なオンチェーン指標の中で、最も明確な信号は巨大なクジラの売却です。

まずは BTC を見てみましょう

長期保有者は 30 日以内に 40.5 万枚の BTC を売却し、現在の BTC 総量の 1.9% を占めています。

Owen Gunden を例に挙げると、彼は BTC の初期の巨大なクジラの一人です。彼は Mt.Gox で大規模な取引を行い、巨大なポジションを持ち、LedgerX の取締役会メンバーでもあります。彼の関連ウォレットは 11,000 枚以上の BTC を保有しており、オンチェーンで最大の個人保有者の一人です。

最近、彼のウォレットは Kraken に大量の BTC を移転し始め、数千枚の BTC を分割して移転しました。これは通常、彼が売却を行っていることを示しています。オンチェーンアナリストは、彼が 10 億ドルを超える BTC の大部分を売却する準備をしている可能性があると考えています。

彼は 2018 年以来ツイートをしていませんが、この行動は私の「大換手」理論に合致しています。一部の人々は税制上の優遇措置のために ETF に移行し、あるいはポートフォリオの多様化のために売却しています（例えば ZEC を購入するなど）。

供給が初期の巨大クジラから新しい買い手に移行するにつれて、BTC の平均コスト価格は持続的に上昇し、新しい保有者が状況を掌握しています。

平均コスト基準が初期のマイナーから ETF の買い手や新しい機関に移行するにつれて、MVRV が上昇していることがわかります。

Odaily 注：MVRV は「現在の価格」÷「保有者コスト価格」であり、クラシックなビットコインのオンチェーン分析評価指標の一つです。これは Murad Mahmudov と David Puell によって 2018 年に提唱され、現在はビットコインが過大評価（過熱）されているか過小評価（売られすぎ）されているかを判断するために広く使用されています。

誰かが言うかもしれませんが、これは弱気の信号のように見えます。なぜなら、古参の巨大クジラは何年も巨額の利益を保持している一方で、新たに参入したクジラは常に損失を抱えているからです。

BTC の平均コスト基準は 110,800 ドルに近づいており、人々は BTC が引き続き不調であれば、新たに参入した投資家が売却を選ぶ可能性を懸念しています。

しかし、MVRV の上昇は所有権が分散し、より成熟していることを示しています。ビットコインは少数の超低コスト保有者から、コスト基準がより高い分散保有者のグループに移行しています。

これは実際には強気の信号です。ビットコイン以外はどうでしょうか？

イーサリアムのチップの移動

ETH はどうでしょうか？ETH は同様の「大換手」パターンを示すことができるでしょうか？ビットコインの状況と似ており、これは ETH の価格の遅れの一因を部分的に説明するかもしれません。

ある角度から見ると、ETH も勝利を収めているようです：両者とも ETF、DAT、機関投資家を持っていますが、性質は異なります。

データは、ETH も同様の転換期にあることを示していますが、時間が早く、プロセスはより曲折しています。

実際、ある角度から見ると、ETH はすでに BTC に追いついています：現在、すべての ETH の約 11% が DAT と ETF によって保有されています。

一方、BTC の約 17.8% は現物 ETF と大型財庫によって保有されています（Saylor の長年の努力に感謝します）。ETH はこの勢いを追いかけています。

私は ETH の関連データを探して、BTC のように古いクジラが新しいクジラに ETH を分散しているかどうかを確認しようとしましたが、成功しませんでした。私は CryptoQuant の Ki Young Ju にも連絡しましたが、彼は ETH がアカウントモデルを使用しているため、BTC の UTXO モデルとは異なり、データを統計するのが難しいと教えてくれました。

いずれにせよ、主な違いは、ETH が小口投資家から巨大クジラに移行しているのに対し、BTC の主要な変化は古参の巨大クジラから新しい巨大クジラへの移行であるようです。

下の図も、ETH の所有権が小口投資家から巨大クジラに移行している傾向を示しています。

大口アカウント（10 万枚以上の ETH）の実際の価格は急速に上昇しており、新しい買い手がより高い価格で参入していることを意味します。一方、小口保有者は売却しています。

注目すべきは、現在すべての線（オレンジ、緑、紫）が同じ水準に集まっていることです。これは、さまざまな資金規模のウォレットのコストがほぼ同じであることを示しており、古いトークンが新しい保有者の手に流入していることを示しています。

このコスト基準のリセットは、蓄積サイクルが終わりに近づき、価格が大幅に上昇する前に発生するはずです。構造的には、ETH の供給がより強力な保有者の手に集まっていることを示しており、ETH の市場は強気です。

この変化の合理性は以下の通りです：

• 小口投資家が売却し、巨大クジラやファンドがその隙に買い増ししています。理由は以下の通りです：1）ステーブルコインとトークン化の普及；2）ステーキング ETF；3）機関投資家の参加；

• 小口投資家は ETH を「燃料」と見なし、他の L1 トークンが登場すると ETH に対する信頼を失います。一方、巨大クジラ投資家はそれを収益を生む担保と見なし、長期的なオンチェーンの利益を得るために積み増しています；

• BTC が勝利する際、ETH は依然としてグレーゾーンにあり、巨大クジラたちは先手を打ち、機関投資家の参入を阻止しました。

ETF + DAT の組み合わせにより、ETH の保有者グループはより機関化されましたが、彼らが長期的な成長をより重視しているかどうかは不明です。主な懸念点は、ETHZilla が ETH を売却して自社株を買い戻すと発表したことです。これはパニックの理由ではありませんが、先例を作りました。

全体として、ETH も「大換手」理論に合致しています。その構造がビットコインほど明確でないのは、イーサリアムの保有者基盤がより多様化しており、ユースケースが多く（流動性を少数の大型ウォレットにステーキングするなど）、保有者がトークンをチェーン上に移転する理由が多様であるためです。

ソラナのチップの移動

SOL が換手理論のどの段階にあるかを見つけるのは非常に難しいです。機関ウォレットや主要保有者を特定することさえ難しいです。それでも、いくつかの規則性を見つけることができます。

SOL は ETH と同じ機関化の段階に入っています。先月、CT に SOL 現物 ETF が登場しましたが、特に盛り上がりはありませんでした。資金流入は特に高くはありませんが（合計 3.51 億ドル）、毎日正の流入があります。

いくつかの DAT 企業も SOL を購入し始めており、その数はかなりのものです：

現在、流通しているすべての SOL の中で 2.9% が DAT 企業に存在し、価値は 25 億ドルです。SOL DAT 構造に関する詳細は、Helius のこの記事で読むことができます。

したがって、SOL は現在、BTC と ETH と同じ TradFi 基盤の投資家を持っています。これらの投資家には規制されたファンドや財庫会社が含まれますが、規模は小さいです。SOL のオンチェーンデータは混沌としていますが、依然として初期の内部者やベンチャーキャピタルのウォレットに集中しています。これらのトークンは徐々に ETF や財庫を通じて新しい機関買い手の手に流入しています。

大換手は SOL にも及んでいますが、発生するのが一つのサイクル遅れています。

したがって、BTC およびある程度 ETH の換手が終わりに近づいている場合、価格がいつでも上昇する可能性があるなら、SOL の状況も予測が難しくありません。

次に何が起こるか

BTC の換手が最初に終了し、ETH が続きますが、少し遅れています。一方、SOL はより長い時間を必要とします。このサイクルの中で、私たちはどの位置にいるのでしょうか？

過去のサイクルでは、戦略は非常にシンプルでした：最初に BTC が急騰し、その後 ETH が続き、富の効果が徐々に現れました。人々は主流の暗号通貨から利益を得て、市場価値の低いアルトコインに移行し、全体の市場を活性化しました。

今回は状況が異なります。

BTC はサイクルのある段階で停滞しており、たとえ価格が上昇しても、古いプレイヤーは ETF に移行するか、現金化して暗号の外で生活を改善しています。富の効果もなく、溢れ出し効果もなく、FTX による PTSD だけが残り、厳しい作業は続いています。

アルトコインはもはや BTC と競争するのではなく、実用性、収益性、投機性の面で競争しています。そして、ほとんどの製品はこれらの条件を満たすことができません。現在推奨されるいくつかのカテゴリー：

• - 実際に使用されているブロックチェーン：イーサリアム、ソラナ、もしかしたら他に一、二つのチェーン；
• - キャッシュフローや実際の価値増加を持つ製品；
• - 独自の需要があり、BTC では代替できない資産（例えば ZEC）；
• - 手数料や関心を引き付けるインフラ；
• - ステーブルコインと RWA。

暗号分野の革新や実験も次々と登場するでしょう。したがって、私はこの新たなホットスポットを見逃したくありません。他のすべてはノイズに変わります。

Uniswap が手数料スイッチをオンにすることは重要な瞬間です：これは最初のものではありませんが、これまでで最も目立つ DeFi プロトコルであり、Uniswap は他のすべてのプロトコルに模倣を強いることになり、トークン保有者に手数料を分配し始めました（買い戻し）。

10 の貸出プロトコルのうち 5 つがすでにトークン保有者と利益を共有しています。

したがって、DAO はオンチェーン企業に変わり、そのトークンの価値は彼らが生み出し再分配する収入に依存しています。ここが次のラウンドのローテーションの場所になるでしょう。

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