なぜオンチェーンの固定金利貸付がうまくいかないのか？

著者：nico pei

編纂：佳欢，Chaincatcher

プライベートクレジットから得られる教訓

固定金利の貸付はプライベートクレジットの分野で主導的な地位を占めているのは、借り手が確実性を必要としているからであり、貸し手がそれを好んでいるからではありません。

借り手------企業、プライベートエクイティ、不動産の発起人は、主にキャッシュフローの予測可能性を重視しています。固定金利は基準金利の上昇リスクを排除し、予算リストを簡素化し、再融資リスクを低減します。これは、金利の変動が返済能力を脅かす可能性のあるレバレッジや長期プロジェクトにとって特に重要です。

対照的に、貸し手は通常、変動金利を好みます。貸し手はローンを「基準金利 + クレジットプレミアム」として価格設定します。変動構造は金利が上昇した際に利益率を保護し、デュレーションリスクを低減し、基準金利が上昇した際に上昇収益を捕捉することを可能にします。固定金利は、貸し手が金利リスクをヘッジしたり、追加のプレミアムを請求できる場合にのみ提供されることが一般的です。

したがって、固定金利商品は借り手の需要に応じたものであり、市場構造のデフォルトではありません。これはDeFiの重要な教訓の一つを説明しています：明確で持続的な借り手の金利の確実性に対する需要がなければ、固定金利の貸付は流動性、規模、持続可能性を実現するのが難しいのです。

AaveとMorphoの実際の借り手は誰か？

誤解："トレーダーはレバレッジをかけたりショートポジションを取るためにマネーマーケットから借りる"

一方的なレバレッジは、ほとんどが永続契約（Perps）を通じて実現されます。なぜなら、後者は優れた資本効率を提供するからです。対照的に、マネーマーケットは過剰担保を必要とし、投機的なレバレッジ取引には適していません。

Aave上のステーブルコイン貸付の規模は約80億ドルです。これらの借り手は誰でしょうか？

広義には、2つのタイプの借り手がいます：

1. 長期保有者 / 巨大なクジラ / 国庫：暗号資産を担保にしてステーブルコインを借り入れ、資産を売却せずに流動性を確保し、上昇エクスポージャーを保持し、現金化や税務イベントを回避します。

2. サイクル収益者：借り入れは、利息を生む資産（例：LST/LRT、stETH）や利息を生むステーブルコイン（例：sUSDe）に対してレバレッジをかけるためです。彼らの目標は、ロングまたはショートの一方的な収益ではなく、より高いネット収益率を得ることです。

チェーン上に固定金利の実際の需要は存在するのか？

はい------需要は、担保として暗号資産を持つ機関やサイクル貸付戦略に集中しています。

1. 担保として暗号資産を持つ機関

   Maple Financeは、BTCやETHなどのブルーチップ暗号資産を担保にして、過剰担保ローンを通じてステーブルコインを貸し出します。借り手には、高純資産者、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、コストの予測可能な固定金利資金を求める他の参加者が含まれます。

AaveのUSDCの貸付利回りは約3.5%ですが、Maple Financeのブルーチップ担保に対する機関固定金利ローンの決済利率は約5.3%から8% APYです------これは、ローンが変動金利と期間から固定に移行する際に、約180～450ベーシスポイントのプレミアムが存在することを意味します。

市場規模の観点から、MapleのSyrupプールだけで約26.7億ドルのTVL（総ロック価値）を持ち、Aaveのイーサリアムメインネット上の約37.5億ドルの未償還ローンと同等の規模です。

(Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定金利、暗号担保ローンには~180～400ベーシスポイントのプレミアムがある)

しかし、いくつかの借り手がAaveではなくMapleを選ぶ理由は、ハッカーリスクを避けるためです。しかし、DeFiが成熟し続け、透明性と清算メカニズムがリスク耐性を証明するにつれて、過去のスマートコントラクトリスクは縮小しています。Aaveのようなプロトコルは、安全なインフラとしてますます見なされており、チェーン上の固定金利オプションがあれば、この場外の固定金利暗号ローンのプレミアムは時間とともに圧縮されるべきです。

2. サイクル貸付戦略

   サイクル貸付者からの需要は数十億に上りますが、予測不可能な貸付金利のために、サイクル戦略はほとんど利益がありません：
   

   サイクル者は固定金利の収益側（例：PTs）から利益を得ますが、変動金利で借り入れを行うことでサイクル戦略に資金を供給することは、金利の変動リスクを引き起こし、数ヶ月の収益を突然消し去る可能性があり、戦略を損失に陥れることさえあります。

歴史的データによると、AaveとMorphoの借入金利は全く安定していません：

もし借入金利と利息を生む資産の金利が固定であれば、資金リスクは排除されます。戦略は実行しやすくなり、ポジションは予想通りに保持でき、資本は効果的に拡大できます------これによりサイクル者は自信を持って資金を展開し、市場を均衡に導くことができます。

5年以上の実績のある安全性とPendle PTによるチェーン上の固定収益の発展に伴い、チェーン上の固定金利ローンに対する需要は急速に増加しています。

もし固定金利貸付の需要がすでに存在するなら、なぜ市場は成長しないのでしょうか？固定金利ローンの供給側を詳しく見てみましょう。

流動性はチェーン上資金のライフライン

流動性とは、いつでもポジションを調整または退出できる能力を意味します------ロックアップ期間なし------貸し手は資本を引き出すことができ、借り手はポジションを閉じたり、担保を取り戻したり、早期返済を行うことができ、制限や罰則を受けることはありません。

Pendle PTの保有者は、Pendle v2 AMMとオーダーブックが約100万ドルの市場退出を明らかなスリッページなしに吸収できないため、いくらかの流動性を犠牲にしています。最大の資金プールでも同様です。

チェーン上の貸し手は、この貴重な性質を放棄することで何を得るのでしょうか？Pendle PTに基づいて、通常は10%+ APYであり、YTポイント取引が活発な場合（例：Arbitrum上のusdai）には、30%+ APYに達することもあります。

明らかに、暗号貸付の借り手は固定金利に対して10%の利息を支払うことはできません。YTのポイントを投機しない限り、この金利は持続可能ではありません。

私は、PTs（元本トークン）がAaveやMorphoなどのコアマネーマーケットの上に追加のリスク層をもたらすことを十分に認識しています------Pendleプロトコルリスクや基礎資産リスクを含みます。PTsは構造的に基礎的な貸付リスクよりもはるかに大きいです。

しかし、これは依然として成り立ちます：借り手が超高金利を支払わなければ、貸し手が柔軟な固定金利市場を放棄することはスケールアップできません。流動性が取り除かれると、利回りは大幅に上昇しなければならず------これらの金利は実際の、投機的でない貸付需要にとって持続可能ではありません。

Term FinanceとTermMaxは、固定金利市場がこの不一致のために拡張できない良い例です：低い利回りのために流動性を放棄することを望む貸し手はほとんどおらず、借り手もAaveの金利が4%のときに固定金利で10% APYを支払うことを望んでいません。

流動性が非常に価値があるので、どのようにして固定金利貸付の需要に効果的に応え、市場を借り手と貸し手の両方が満足するバランスに導くことができるでしょうか？

突破口：古い「ピアツーピアマッチング」の思考を放棄する

突破口は、「固定金利借り手」と「固定金利貸し手」を強制的にマッチングさせることではありません。むしろ、「固定金利借り手」と「金利トレーダー」をマッチングさせるべきです。

まず、大多数のチェーン上の資金は、AaveやMorphoなどの主要プロトコルの安全性を信頼し、受動的な資産運用に慣れています。

したがって、固定金利市場を拡大するためには、貸し手の体験は現在のAaveでの体験と完全に同じでなければなりません：

• いつでも入金可能

• いつでも引き出し可能

• 最小限の追加の信頼仮定

• ロックアップ期間なし

理想的には、固定金利プロトコルはAave、Morpho、Eulerの安全性と流動性に直接接続できるべきです。理想的には、これらの信頼されたマネーマーケットの上に構築されたプロトコルです。

取引金利 vs. 取引期間

次に、固定金利ローンでは、借り手はローンの全期間を固定デュレーションとしてロックする必要はなく、Aaveの変動金利との間の合意された固定金利の差を吸収することに同意する資本（ヘッジファンドやトレーダーなど）を見つけるだけで済みます。残りの資金はAave、Morpho、Eulerなどの変動金利市場から調達できます。

このメカニズムは金利スワップを通じて実現されます：ヘッジファンドは固定支払いを行い、Aaveの変動金利に完全に一致する変動収入を交換することで、借り手に金利の確実性を提供し、マクロトレーダーが高い資本効率（例：暗黙のレバレッジ）で金利の動向に対する見解を表現できるようにし、従来のモデルで貸し手が柔軟性を犠牲にする問題を回避し、市場の規模拡大を促進します。

資本効率：トレーダーは金利リスクエクスポージャーを確保するために保証金を入金するだけで済み、これはローンの全額名目金額よりもはるかに少ないです。たとえば、1ヶ月の期間の場合、Aaveの借入金利における1000万ドルのショートエクスポージャーに対して、固定金利が4% APYであると仮定すると、トレーダーは3.33万ドルを投入するだけで済みます------これは300倍の暗黙のレバレッジであり、資本効率が非常に高いです。

Aaveの金利が3.5%から6.5%の間で頻繁に変動することを考慮すると、このレベルの暗黙のレバレッジは、トレーダーが金利をトークンのように取引できることを可能にします。このトークンはしばしば$3.5から$6.5に変動します：

• 主流の暗号通貨のボラティリティよりも数桁高い；

• 主流コインの価格と全体の市場流動性に強く関連している；

• そして明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使用せず、明示的なレバレッジは簡単に清算される可能性があります。
  

この記事の目的のために、暗黙のレバレッジと明示的なレバレッジの違いについて詳しく説明することはありません。別の記事に回します。

チェーン上の信用拡張の道

私は、チェーン上の信用が成長するにつれて、借り手がより大きく、より長期的なポジションと生産的な資本配分を支えるために予測可能な資金コストをますます重視するようになるため、固定金利ローンの需要が拡大すると予見しています。

Cap Protocolは、チェーン上の信用拡張の分野をリードしており、私が注目しているチームの一つです。Capは、SymbioticやEigenLayerを含む再質押プロトコルが、機関向けの信用ベースのステーブルコインローンに対して保険を提供できるようにします。

現在、金利は短期流動性を最適化するための利用率曲線によって決定されています。しかし、機関借り手は金利の確実性を重視しています。チェーン上の信用の規模が拡大するにつれて、デュレーション感知価格設定とリスク移転をサポートするための専用の金利取引層が重要になります。

3Janeは、私が注目しているもう一つのプロトコルです。これは、ほとんどすべての消費信用が固定金利であるため、固定金利ローンが非常に重要なセグメントであるチェーン上の消費信用に特化しています。

将来的には、借り手は信用状況や資産担保に基づいて独自の金利市場からサービスを受けることができるようになります。従来の金融では、消費信用は通常、回顧的な信用スコアに基づいて固定金利で発行され、その後、ローンは二次市場で販売または証券化されます。借り手を貸し手が設定した単一の金利に固定するのとは異なり、チェーン上の金利市場は借り手が市場駆動の金利に直接アクセスできるようにします。