Circleのチーフエコノミスト、ゴードン・リャオ：海外のステーブルコインは3つの重要な方向に進化しています。

序文

近年、デジタル通貨の進化の中で、世界は全く異なるいくつかの道を歩んでいます。中国は中央銀行が直接発行する主権デジタル通貨 ------ デジタル人民元（e-CNY） を堅持し、2026年から1.0バージョンのデジタル現金から2.0バージョンのデジタル預金通貨へと移行します。一方、海の向こうでは、TetherやCircleなどの民間機関が発行者となり、ドルの価値を安定させようとする「ステーブルコイン」が規制の中で野蛮に成長しています。世界の他の地域におけるデジタル通貨の異なる試みを理解することは、広範な経験と教訓を吸収し、中国の特色を持つデジタル通貨の発展の道をより良く構築する のに役立つだけでなく、未来のグローバル金融システムのインフラについて多くの関係者と共に議論することにも貢献します。

羅漢堂での "金融システムとエージェント経済のチェーン上の未来" の最前線の対話の場で、Circle社のチーフエコノミスト、ゴードン・リャオ が海外のステーブルコイン分野に関する業界の観察を私たちに提供しました。彼はアメリカ連邦準備制度理事会での経験を持つマクロ経済学者として、通貨の価格変動に関する市場の喧騒を強調するのではなく、貨幣銀行学の原理に基づいてこの新興形態を分析し再構築しようとしています。

ゴードンによれば、初期の狂乱の投機熱を経て、海外のステーブルコインは三つの重要な方向に進化しています。これには、伝統的金融の痛点の改善と、未来のエージェント経済に対する大胆な予測が含まれています：

1. 「狭義銀行」への回帰： USTC（Circle）を代表とするコンプライアンスに基づくステーブルコインは、全額準備金通貨へと徐々に移行し、支払い機能と信用リスクを分離して、シリコンバレー銀行の倒産によって引き起こされたシステミックリスクを回避しています。これは、デジタル通貨時代において古典的な「狭義銀行」理論を復活させ、単一通貨の実現を目指すものです。

2. クロスボーダー決済の痛点を解決： 現在、ステーブルコインの最も直接的な応用シーンの一つは、伝統的なクロスボーダー送金が依存する中継銀行システムやSWIFTのチェーンを回避し、ほぼ瞬時にグローバルな決済の効率の問題を解決することです。

3. インターネットビジネスの遺伝子を書き換える： 現在のインターネットは、原生的な支払い層が欠如しているため、「トラフィックを広告に換える」ビジネスモデルに依存せざるを得ません。彼は、ブロックチェーンに基づく新興の支払い方法が、未来のチェーン上のAIエージェント間の高頻度の協力のための機械言語となるだけでなく、根本的にインターネットの価値実現の論理を再構築する可能性があると考えています。

国内の金融観察者や実務者にとって、これは非常に価値のある「他山の石」であり、デジタル人民元が2.0バージョンに移行する中での一部の考慮を側面から反映しています。ゴードンの分析を通じて、私たちはデジタル通貨の別の試みを間近で観察することができました。しかし、金融の「脱媒」や影の銀行などのリスク、そして通貨主権に関わるデジタル通貨発行者の地位問題にも注意を払う必要があります。 以下はゴードン・リャオの講演の全文の日本語訳です：

招待していただきありがとうございます。今日は多くの知った顔とお会いできて嬉しく思い、私の考えを共有できることを楽しみにしています。また、後のディスカッションセッションも非常に楽しみにしています。

まず、簡単に自己紹介をさせていただきます。私の職業的背景は主に金融分野にあります：最初はトレーダーとして始まり、学術界に移り、アメリカ連邦準備制度理事会（Federal Reserve Board）に参加しました。過去数年間、私はCircle社でチーフエコノミストを務めてきました。CircleはUSDCの発行者であり、USDCは通常、最も広く使用されている規制されたステーブルコイン（most widely used regulated stablecoin）と見なされています。さらに、Circleはステーブルコイン専用の基盤（Layer-1）ブロックチェーンArcや、相互運用性（interoperability）のソリューションを提供するなど、さまざまなプラットフォームサービスを提供しています。

今日の共有では、まず金融の視点から現在の海外市場におけるステーブルコインの発展状況とその背後にある理念を説明し、その後、いくつかの技術的な問題について探討します。

デジタル版の「狭義銀行」

いわゆるステーブルコイン（stablecoin）とは何でしょうか？資産負債表の観点から見ると、これは「狭義銀行」（narrow banking）の一形態と言えます。 20世紀20年代、アメリカの経済学者アーヴィング・フィッシャーは「100%通貨」（100% money）の概念を提唱しました。これは商業銀行の預金が100%の準備金で支えられることを要求するものでした。この場合、商業銀行の資産負債表上の資産は完全に政府の負債で構成されます。

過去10年間、海外のステーブルコインは大きな進化を遂げました。最初は、ステーブルコインの発行者が公共ブロックチェーン上でコインを発行し（負債を形成）、その資産負債表上の対応する資産は短期のアメリカ国債（Treasury bills）からリスクの高い資産（商業手形や短期ローンなど）まで多様な組み合わせでした。

最近数年、海外でのステーブルコインの発行 ------ 特に法定通貨に支えられたステーブルコイン（fiat-backed stablecoins） ------ の基準は大幅に向上しました。これは発行者が自己規制を強化したことや、各法域内の規制フレームワークの全体的な進展によるものです。2025年にアメリカでの《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）が通過し、2024年にはヨーロッパの《暗号資産規制》（MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation）が施行され、他の多くの法域でも関連する規則が制定されつつある中で、私たちはステーブルコインの資産準備構造が根本的に変化しているのを見ています。

現在、USDCのような海外で主導的なステーブルコインを見てみると、その法定通貨資産はほぼ完全に相対的に低リスクの金融商品で構成されており、変換期限は非常に短く、信用リスクのエクスポージャーはほとんどありません。通常、これらの資産には、90日以内の短期アメリカ国債、国債を担保としたリバースレポ（reverse repos）、および一定割合の商業銀行預金が含まれます。

したがって、資産構成の観点から見ると、今日の海外のステーブルコインはフィッシャーが初期に描いた「100%通貨」の理念に非常に近づいています。金融危機が発生するたびに、経済学者たちはこの全額準備金通貨（full-reserve money）の理念を再度取り上げます ------ つまり「部分準備金」（fractional reserve）制度を放棄し、銀行はもはや貸し出しを行わないというものです。しかし歴史的に見て、この構想は完全に実現したことはありません。今日、ステーブルコインというデジタルチャネルを通じて、実際に「狭義銀行」が通貨の一形態としてどのように機能するかを初めて目にしています。

通貨の単一性の実現

先ほど言及したように、アメリカの《GENIUS法案》が2025年に通過し、連邦準備制度も最近「決済口座」（settlement accounts）に関する意見募集を発表しました。これらの口座は実際には連邦準備制度が開設した無利息口座であり、元々は非銀行機関が準備金を保有するために設けられたものではありませんが、これは非銀行機関が銀行間のリアルタイム全額決済システムRTGS（Real-Time Gross Settlement）にアクセスするために非常に重要です ------ アメリカではこれはFedWireシステムを指します。これらの決済口座により、非銀行機関は短期アメリカ国債を100%の準備金資産として保有でき、同時にFedWireへのアクセス権を得ることができます。以前は、FedWireは伝統的なマスターアカウント（master accounts）や預金口座を通じてのみアクセスでき、接続者は商業銀行や預金機関でなければならず、これらの実体は通常、大量の信用リスク（credit risk）を抱えています。

偶然にも、欧州中央銀行（ECB）のTARGET2システムにも非銀行機関向けの接続プランがあります。これにより「100%パススルー政府負債」（100% pass-through government liability）の概念が実現し、ステーブルコインの発行者が様々な信用リスクを剥離できるようになります。

これは貨幣銀行の発展史における重大な変革であり、「通貨の単一性」（singleness of money）の理念を体現しています。19世紀初頭、アメリカは銀行が乱立する「野猫銀行」（wildcat banking）の時代を経験しました。 当時、異なる民間機関がそれぞれの通貨を発行し、これらの通貨は市場で異なる取引価格を持っていました。ある意味で、現在の海外のステーブルコイン分野も同様の状況に直面しています：一次市場では法定通貨と1:1で交換できますが、二次市場では取引価格がプレミアムやディスカウントを伴い、名目価格からわずかに逸脱することがあります。最終的にFedWireを通じて連邦準備制度の決済口座で資金決済が完了すれば、統一された決済メカニズムを通じて通貨の単一性が実現する可能性があります。

支払いと信用の分離

資産負債表の観点から見ると、海外のステーブルコインの重要な点は、金融仲介の「信用創造」（credit creation）機能とその「支払い」（payment）機能を分離していることです。 支払い業務は高価値かつ高頻度の取引を実現することを目的としており、信用業務が関与する貸し出しとは全く異なります。支払い活動がこれらの銀行の信用活動から分離されれば、このようなリスクの感染は発生しません。数年前、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）などのアメリカの大規模地域銀行が倒産した際、支払いシステムに小規模なパニックが発生したことを皆さんは覚えているかもしれません。多くのフィンテック企業がシリコンバレー銀行に大量の預金を持っていたためです。

ステーブルコインは全額準備金通貨として、エンドユーザーが実際にそれを支払い手段として使用でき、負債者の内在的な信用リスクを心配する必要がありません。これにより、金融仲介機関のレバレッジ比率が著しく低下します。 歴史は繰り返し、金融仲介のレバレッジ効果が資産負債表リスクの蓄積を引き起こし、さらなる金融の動揺を引き起こすことを証明しています。まさにこの金融仲介のレバレッジ蓄積によって生じたリスクが、2008年の金融危機や1930年代の大恐慌を引き起こしました。

この傾向は新しい技術アーキテクチャを通じて実現されつつあります。金融仲介のいくつかの伝統的な業務 ------ 例えば借り入れ、取引、仲介サービス ------ は完全にチェーン上のプログラム可能なプロトコル（programmable protocols）によって変革されています。多くの分散型金融（DeFi）のシーンでは、ステーブルコインが「マネー・レゴ」（money LEGOs）としての基本モジュールとしてますます使用され、プロトコルを通じて金融サービスを効率的に実行しています。例えば、「自動マーケットメイキング」（Automated Market Making, AMM）サービスは本質的に暗号資産の流動性を促進する手段です。これは直接プログラミングされ、スマートコントラクト（smart contracts）に書き込まれ、従来の取引所、中央限度注文簿（CLOB, Central Limit Order Book）や従来のマーケットメーカーに依存しなくなっています。

分散型金融のもう一つの急成長している分野は担保貸付（collateralized lending）です。これは伝統的金融のリポ貸付（repo loans）や証券貸付（securities lending）に似ています：エンドユーザー（通常はヘッジファンド）がこれらの担保付きローンを利用して取引やレバレッジを行います。今日の分散型金融はこのモデルを再現できるようになっています：全額担保のデジタル証券、資産、またはステーブルコインに基づいて創出されたローンは、その決済と清算がすべてチェーン上で行われます。これにより透明性が向上し、システムリスク全体がより可視化され、伝統的なリポ市場を参考にしながらも、より高い自動化が実現されています。自動化を活用することで、リポ市場で過去に何度も発生した凍結問題を回避できるかもしれません。

クロスボーダー決済と決済

応用シーンの観点から、私はクロスボーダー決済が海外のステーブルコインの巨大な市場であると考えています。なぜなら、これは現在の痛点を解決するからです。本来、グローバルに送金するには、一連の中継銀行（corresponding banking system）を通じて行う必要があり、情報伝達（SWIFTを通じて）と決済（異なる法域内の各関連銀行の帳簿を更新する）をそれぞれ処理する必要があります。しかし、ステーブルコインを利用することで、エンドユーザー ------ 商人、輸出業者、デジタル資産トレーダーを問わず ------ はブロックチェーン上で価値をある通貨または法域から別の通貨または法域にほぼ瞬時に移転することができます。

同時に、現在の海外のステーブルコインのほとんど（90%以上）がドル建てですが、この状況は急速に変化しており、多くの自国通貨建てのステーブルコインが急成長しています。CircleはEURCというユーロステーブルコインを発行しましたが、その流通量は現在約3億ユーロと小さいものの、成長率はドル建てステーブルコインを大きく上回っています。証券のデジタル化（tokenization of securities）が普及するにつれて、これらの自国通貨建てステーブルコインの成長はさらに加速するでしょう。証券自体が自国通貨で評価され、取引される場合、これらのデジタル化された証券を取引するために自国通貨のステーブルコイン ------ ドル建てステーブルコインではなく ------ を使用するのは非常に自然な論理です。

さらに、これは異なる通貨を国際決済に使用する機会を提供します。例えば、今日のグローバル貿易の約25%は中国に関連していますが、人民元で決済される割合は約5%に過ぎません。したがって、ドル以外の通貨をクロスボーダー決済に使用する余地は大きいです。証券のデジタル化の同期的な発展を考慮すると、人々は単に自国通貨で支払いを行うだけでなく、自国通貨のステーブルコインを通じて貯蓄や投資を行うことができるようになります。したがって、資産と証券のデジタル化を許可することは、自国通貨のステーブルコインの普及にも一定の助けとなります。

市場設計の発展

市場設計の観点から、私は様々なリスクのデジタル化がますます重要になると考えています。以前に言及した分散型金融プラットフォームで提供されるデジタル担保貸付は、そのような成長点の一つです。担保に対して貸付を行うことは比較的容易です。しかし同時に、無担保貸付（under-collateralized loans）も急速に成長しています。この種の貸付はチェーン上で発生しますが、チェーン外の情報（信用スコアなど）と組み合わせる必要があり、主にブロックチェーン技術をバックエンドの決済サービスとして利用します。全体的に見て、信用ツールのデジタル化（主権信用と民間信用を含む）は成長傾向にあると考えています。

また、過去1、2年の間に、予測市場（prediction markets）への関心と使用率が急増しています。これは新しい現象です。これらの市場では、エンドユーザーが特定のイベントの結果について予測を行うことができます。例えば、天候契約を通じて、人々は特定の地域の天候を予測し、降雨量が特定の閾値を超えると賠償を受けることができます。これらの予測は選挙や世界情勢にも関連することがあります。これらの市場の成長は驚異的で、年成長率は数倍に達しています。

これは大いに市場設計の問題でもあります。経済学の観点から見ると、予測市場はアロー・デブリュー証券（Arrow-Debreu securities）に似ており、特定の世界状態において一定の単位のリターンを支払うものです。これはある意味で市場を完成させ（completing the market）、アロー・デブリュー証券の取引を可能にし、リスクヘッジの機会を提供します。同時に、これは今回のセミナーのもう一つの重要なテーマであるエージェント支払い（agentic payments）にも関わっています。私は、世界の特定の状態を予測結果として取引することが、ブロックチェーン上のエージェントアプリケーションをより興味深い方向に進めると考えています。

インターネットビジネスモデルの潜在的変革

最後に、技術的な側面についてお話ししたいと思います。海外のステーブルコインはインターネット支払い技術のさらなる進化です。ご存知の通り、インターネット支払いは常に難題でした。むしろ、内蔵された原生的な支払いメカニズムの欠如はインターネットの「原罪」（original sin）の一つです。この欠如により、インターネット企業のビジネスモデルは主にユーザーの注意とデータを獲得することに集中し、広告を主要な収入源としています。これも検索エンジンやソーシャルメディアを代表とするインターネットの巨人を生み出し、良い結果と悪い結果を引き起こしました。

マイクロペイメント（micropayments）やストリーミングペイメント（streaming payments）がブロックチェーンとステーブルコインを通じて実現できるようになることで、私はインターネットの核心的な問題、つまりコンテンツクリエイターに直接報酬を提供できないという問題を解決できる可能性があると考えています。大手インターネット企業のビジネスモデルは、データと広告中心の収益化モデルから、コンテンツと実際の使用に基づく収益化モデルへと移行する可能性があります。 AIがユーザーとインターネットのインタラクションの方法を急速に変えている中で、私たちはより多くのインターネット支払い方法の変革を目にするでしょう ------ 例えば、マイクロペイメントの普及により、ユーザーがAIへの各質問に対して数セントを支払うことができるようになります。おそらく、これは「エージェント支払い」の台頭を促進し、各自律エージェント（autonomous agent）がブロックチェーン技術を通じて他のエージェントのサービスに対してマイクロペイメントを行うことになるでしょう。これにより、新しい時代が到来するでしょう。

ありがとうございました。

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