誰が640億ドルの帳簿の狂乱の代金を支払っているのか？

著者 | Cathy，白話區塊鏈

6万ドル、破れた。

ビットコインは、近くの2年間の重要なサポートラインを突破し、一時2024年10月以来の最低点にまで下落しました。オンチェーンデータによると、1万枚のビットコインを保有する機関やクジラ群が、8日間で市場に4.5万枚のビットコインを売却しました。米国株も急落し、暗号関連株は集団崩壊しました。

しかし、本当に不安を感じさせるのは、価格そのものではありません。

それは、ビットコインに全てのバランスシートを賭けている上場企業です。彼らは数十万枚のコインを抱え、数百億ドルの債券を発行し、巧妙な金融フライホイールによって株価とコイン価格を結びつけています。今、そのフライホイールが滑り始めました。

01 誰が最も痛むのか？

まずは最大のものを見てみましょう。

• Strategy（原微策略）：84.7万枚のビットコインを保有し、累計641億ドルを投資し、平均コストは約7.56万ドルです。ビットコインが6万ドルを下回ると、全体の浮損は20％を超えます。さらに厄介なのは、MSTRの株価が保有するビットコインの純資産に対して、牛市時の高額プレミアムから、一時0.60から0.65倍の深いディスカウントにまで下落したことです。言い換えれば、市場はこの会社が1ドルのビットコインを持っていると考え、それが60セントの価値しかないと見なしています。

• Metaplanet：日本のこの会社はさらに悲惨です。4万枚のビットコインを保有し、平均保有コストは約9.76万ドルで、円安の影響を加えると、浮損は37％を超えます。

• Twenty One Capital（XXI）：Jack Mallersが率いるこの会社は、Tether、Bitfinex、ソフトバンクが背後に立つ、夢のような陣容です。しかし、SPAC上場の初日から、株価は一方通行の道を歩み、高値から85％以上下落し、評価プレミアムはゼロになりました。2026年5月には、ソフトバンクが26％の株式を全額ディスカウントでTetherに譲渡し、取締役会から撤退しました。大物たちは先に逃げました。

• Solmate：最も劇的なのはこの会社です。元々はBrera Holdingsと呼ばれ、いくつかの低格付けサッカークラブの株式を保有していました。牛市の中で微策略に感化され、全面的に転換を発表し、3億ドルを募ってSolanaを全力で購入しました。Cathie WoodのARK Investは、これを「資産国庫革命」と称賛しました。結果、Solanaは53％下落し、Solmateの株価は249ドルから5ドルに急落しました。取締役会内での内紛が起こり、大株主同士が会社の金庫を空にしたと訴え合い、CEOと首席経済学者が相次いで辞任しました。

これは持ちコインモデルの失敗ではありません。これは、主な事業が底支えしないギャンブルゲームの正常な結末です。

02 倒産はしないが、フライホイールは停止している

市場では恐慌の物語が広まっています：ビットコインが6万ドルを下回ると、微策略は強制的に清算されるだろう。

これは金融ツールの誤解です。

2022年、微策略は確かに暗号銀行Silvergateから2.05億ドルの担保ローンを借り、ビットコインの担保率に直接リンクしていました。その時、清算の危機に瀕しました。ATMは閉鎖され、MSTRの普通株を増発して現金化し、利息を支払うしかありませんでした。しかし、MSTR自体はすでに0.6倍のNAVで取引されており、引き続きディスカウントで増発すると、1株あたりのビットコインの割合が激しく希薄化します。

これは死のループです：配当を停止すると、「デジタル信用」の格付けが崩壊します；続けると、普通株の株主が食い尽くされます。

Michael Saylorは2026年第1四半期のアナリスト会議で、初めて口を開きました。彼は、極端な資金調達の凍結環境下で、会社が「大いに可能性が高い」として一部のビットコインを「自主的に売却」して優先株の配当を支払うと述べました。

この言葉は、彼が長年主張してきた「ビットコインは絶対に売らない」という公の教義と矛盾しています。

03 会計基準が邪魔をしている

2025年から正式に施行されるASU 2023-08基準は、上場企業にビットコインを公正価値で計上することを要求し、四半期ごとの価格変動を直接損益計算書に反映させます。

• 牛市の時、これは印刷機です。ビットコインが上昇すると、損益計算書に数十億ドルの未実現利益が現れ、ROEが急上昇し、量的選別モデルや指数選別が自動的にこのような企業を引き入れます。伝統的な資金が続いて流入します。

• 熊市の時、印刷機はシュレッダーに逆転します。

Strategyは2026年第1四半期に144.6億ドルの未実現損失を計上し、その四半期のGAAP純損失は125.4億ドルに達しました。この損失規模は、世界のほとんどのブルーチップ企業の利益を超えています。

さらに厄介なのは連鎖反応です。MSCIなどの指数編纂会社は、このような「偽実業会社」を除外するかどうかを評価し始めました。一度指数から除外されると、指数を追跡するパッシブファンドや年金信託は強制的に売却を余儀なくされ、「価格が下落 → 除外される → パッシブ資金が売却 → 価格がさらに下落」という螺旋を形成します。

これは市場の自由な選択ではなく、ルールに駆動された機械的な売圧です。

04 2027年秋、真の大試練が待っている

短期的には、持ちコイン企業は倒産しません。無担保債務と永続優先株の設計が、彼らに「時間を稼ぐ」緩衝を与えています。

しかし、もしビットコインが今後12から24ヶ月以内に7.5万ドルの平均コストラインに戻れなければ、2027年秋に始まる転換社債の売却ウィンドウは、信用清算の場となるでしょう。

道筋は明確です：ビットコインが低迷し、MSTRの株価が長期的に転換価格を下回り、転換社債の保有者が全額現金の償還を要求し、資金調達の通路が凍結され、優先株の配当が現金準備を使い果たし、最後のステップは市場に数十万枚のビットコインを売却して法定通貨を得ることです。

それは真の流動性危機となるでしょう。

持ちコイン企業モデルには、清算を免れる能力はありません。それは「価格が触発する即時清算」を「時間が触発する債務履行危機」に置き換えただけです。

6万ドルの技術的サポートラインを見つめないでください。2027年9月のカレンダーを見つめてください。