イーサリアムがステーキングを急停止、DeFiの巨頭たちが一斉に反撃

著者：白話ブロックチェーン

8月4日、イーサリアムの一つの爆弾が静かにフォーラムに掲示された。

Justin Drakeは5人のコア開発者と共に、EIP-8363という提案を提出した：質押率が50%に達すると、プロトコルはバリデーターへの新たな報酬の付与を停止する。すべてのコンセンサスレイヤーの収益は、すべて焼却される。

48時間後、全コア開発者会議がHegotáアップグレード候補提案の締切日を確定する。

全体のエコシステムがこの貨幣政策の大変化を消化するための時間は、わずか2日しかない。フォーラムは瞬時に沸騰し、Aave、Lido、ether.fiのコアメンバーが一斉に反発した。

この提案は一体何を焼くのか？

イーサリアムには現在、4000万枚以上のETHが質押に参加しており、総供給量の33%を占めている。毎月175万枚の速度で純流入している。流動性質押トークンの台頭、機関質押インフラの成熟、現物ETFの合法化、三つの力が同時に質押の成長の歯車を締め付けている。

問題は、現行の発行曲線にブレーキがないことだ。たとえ全世界のETHが質押されても、バリデーターの基本的な利回りは1.5%のままだ。誰かがこの利回りがリスクをカバーできると感じれば、質押の総量は無限に膨張する。

Justin Drakeは3000万枚でネットワークを守れると考えており、Vitalikは1500万枚で十分だと感じている。現在の4000万枚は、少なくとも倍以上多い。

EIP-8363の解決策は、増加する焼却曲線である：質押量が増えるほど、手に入る報酬が焼却される割合が大きくなる。50%の質押率に達すると、すべて焼却され、純利益はゼロになる。その後、バリデーターは取引優先手数料とMEVだけで生き残ることになる。

提案は本当に50%で止まることを期待していない。バリデーターはハードウェアコスト、罰金リスク、流動性ロックを負担しなければならず、市場は正のプレミアムを要求するため、均衡点は自然により低い位置に戻る。

言い換えれば、これは自動的に締まる蛇口である。

中心化を防ぐ意図、最初に死ぬのは独立した質押者

コンセンサスレイヤーの発行は、バリデーターの総収入の93%を占めている。この部分を削減すると、公式上はすべてのノードに平等だが、現実には小資本に正確に打撃を与える。

ノードを運営するコストは剛性がある：ハードウェア、帯域幅、電力、運用時間。大規模サービスプロバイダーはこれらを数万のバリデーターに分散させ、限界コストはゼロに近づく。家庭の独立した質押者は32 ETHを1ノードに使ってすべての支出を負担しなければならない。

独立した質押者は現在、全ネットワークの質押量の5.4%しか占めておらず、年々縮小している。総合収入は2.86%から1.48%に減少し、ほぼ半減している。最初に損益分岐点を下回るのは彼らに違いない。イーサリアムの去中心化精神の最後の実践者が、経済的な観点から物理的に抹消されることになる。

反対者はモデルを使って、より皮肉な未来を推測した：チェーン上のLSTユーザーは収益に非常に敏感で、収益が下がるとすぐに逃げる。しかし、Coinbaseのような取引所は運営コストが非常に低く、収益に敏感でないETF顧客を大量に抱えている。4年後、Coinbaseはネットワークの質押量の33%以上を独占的にコントロールする可能性がある。提案が防ごうとしている中心化は、逆に加速している。

より隠れた殺傷はMEVから来る。

コンセンサス発行が削減されると、MEVの総収入における重みが自動的に増大する。モデルの計算によれば、質押量が4800万枚に達すると、MEVの割合は7%から19%に急増し、5400万枚では30%に近づく。

MEVの分布は非常に不均一である。独立ノードは数ヶ月間収入がない可能性があり、大規模マイニングプールはバリデーターの基数を利用して簡単に分散を平滑化する。

現在市場に出回っているほとんどのMEV-BoostリレーはOFAC制裁リストに従い、検閲の傾向を持っている。基礎的な収益が豊富なとき、ノードは中立的なリレーに接続し続ける自信があり、一部の利益を放棄して去中心化の理想を追求することができる。

しかし、MEVが生存の命綱になると、検閲リレーを選ぶことはもはや道徳的選択ではなく、商業的生存の法則となる。

提案はネットワークの中立性を維持しようとしているが、その結果、中立を維持するための財務的なハードルが大幅に引き上げられている。南辕北辙。

もう一つの税務の罠がある。移行期間の設計は「まず帳面上の報酬を倍にしてから半分を焼却する」というものである。アメリカ、イギリス、ドイツでは、質押報酬が入金された時点で課税対象となる。バリデーターの課税基準が倍増し、手に入る純利益は逆に減少する。Aaveの創設者Stani Kulechovは直接名指しした：これはプロトコルレベルでコンプライアンスエリアから家庭ノードを追い出すものである。

DeFiレゴの基盤が揺らいでいる

イーサリアムの質押収益率は、全体のDeFiの「リスクのない基準金利」と見なされている。すべての貸出プロトコル、流動性プール戦略、利息付き資産の価格設定は、この基準に厳密に固定されている。基石を取り除くと、全体のレゴタワーは再評価されることになる。

LSTプロトコルは420億ドル以上の資産を保有し、質押報酬の10%を抽出して運営を維持している。収益が半減すると、プロトコルの収入は強制的に半減し、安全監査やインフラ維持の再投資能力が大幅に低下する。投資家が1%の収益ではスマートコントラクトや脱鎖リスクを補償できないと判断した場合、大量の資本がLSTを売却して原生ETHに戻り、割引の螺旋が始まる。

より直接的な衝撃は循環レバレッジにある。多くの機関がAaveでレバレッジ循環を行っている：stETHを預け、WETHを借りて、再びstETHに変えて循環預け入れする。E-Modeではレバレッジが10倍以上に達する。

この戦略の前提は、質押収益が貸出金利を上回ることである。基礎的な収益が2.6%から1.2%に減少し、貸出金利は短期的に1.5%を維持している。利ざやは正の1.1%から負の0.3%に転じた。

印刷機が毎日の損失機械に変わる。

集団的な去レバレッジは、膨大なstETHの売却を意味する。流動性プールが枯渇し、担保が縮小して清算閾値を突破し、連鎖的な清算の滝が発生する。2022年のTerra崩壊時にstETHが深刻に脱鎖した光景が再現される可能性がある。

Solanaが横で待っている

もしETHのチェーン上の収益がゼロに押しやられ、ステーブルコインの収益率が4%から5%を維持するなら、理性的な行動は：ETHを担保に借り出し、高収益のステーブルコインを購入することだ。ETHはゼロ金利時代の円になり、借りるためだけに使われる。

その一方で、Solanaの原生質押収益は5%を超え、Alpenglowアップグレード計画はブロックの最終性を12.8秒から約150ミリ秒に圧縮する。ウォール街は質押配当付きのSolana ETFを申請している。

イーサリアムはETFを通じて数十億ドルの機関資金を集めている。これらの資金は予測可能で継続的なキャッシュフローを重視しており、ウォール街はこれを「インターネット債券」と呼んでいる。EIP-8363は、保有者が制御できないメカニズムでこの「利息」をゼロにする。機関は「利息が他者の行動によっていつでも消滅する」金融商品を引き受けることを望んでいない。

年間約10億ドルの増発削減のための代償は、数百億ドルの機関純流入の蒸発かもしれない。

Aave DAOの代表Marc Zellerは、Lido、Aave、ether.fiに同盟を呼びかけ、必要な場合には「EIP-8363を直接拒否する」と脅しをかけた。EIP-8148の著者Greg Koumoutsosは、48時間未満のフィードバックウィンドウ内で提案をアップグレードに押し込むつもりなのかと問いかけた。理想主義的な研究者と数十億の真金を背負った建設者が、イーサリアムのガバナンステーブルで正面衝突している。

イーサリアムは確かに質押のブレーキメカニズムを必要としている。しかし、LSTの脱鎖、機関資本の流出、バリデーターの中心化に対する完備した対策がないまま、急ブレーキを踏むことで生じる損害は、解決しようとしている問題をはるかに上回る可能性がある。

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