ZAMA 最高更新：FHE プライバシーの物語が帰ってきた

執筆：小饼

ZAMAは過去24時間で約42%上昇し、価格は$0.085で、歴史的な最高値を記録しました。時価総額は2.1億ドルを突破し、24時間の取引量は1.12億ドルです。

触媒は2つの製品アクションの重なりです：9月15日、ZamaはEthereum上でMorphoの機密金庫（Confidential Vaults）を5から21に拡張しました。9月17日、ZamaはMerklと提携して「機密インセンティブ」（Confidential Incentives）を発表し、cToken（機密トークン）がMerklのDeFiインセンティブインフラにシームレスに接続できるようにしました。同日、Zama Swap Protocolが立ち上がり、暗号資産間の交換をサポートします。

プロジェクトチームによると、Shielded TVL（遮蔽総ロック量）は7500万ドルを突破しました。DefiLlamaの現在の統計では約7828万ドルです。

2月のTGE発行価格$0.05から$0.017の谷を経て、現在の$0.085の新高値に至るまで、ZAMAは7ヶ月半で完全なV字反転を描きました。

問題は：このVの右半分には、どれだけの実需が支えられているのか？

Zamaは何をしたのか：DeFiを「密封された封筒」に変える？

まず、Zamaが解決しようとしている問題を理解しましょう。

公共ブロックチェーン上のすべてのデータは透明です。あなたの残高、あなたの取引、あなたのDeFiポジションは、誰でもEtherscanで見ることができます。これはほとんどの個人投資家には関係ありませんが、機関投資家にとっては致命的です。どの資産管理会社も競合他社に自社のポジションや取引戦略をリアルタイムで見られることを望んでいません。

Zamaは全同態暗号（FHE）を使ってこの問題を解決します。FHEは、データが完全に暗号化された状態でスマートコントラクトが計算を実行できるようにします。入力は暗号化され、計算プロセスも暗号化され、出力も暗号化されます。誰もどの段階でも基礎データを見ることはできません。

例えるなら：従来のDeFiは露天広場でお金を数えること、ZamaのFHEは密封された封筒の中で全ての計算を行い、封筒を開けたときには結果しか見えず、プロセスは見えないということです。

Zamaはクロスチェーンの機密レイヤーで、fhEVM協処理器を介してEthereumなどのL1/L2の上に位置しています。開発者は機密アプリケーションを許可なしにデプロイでき、料金も発生しません。Zamaの料金は暗号化と復号化操作自体にあり、各チェーン上の暗号化操作は約$0.13です。

トークン経済学：焼却 vs 増発の綱引き

ZAMAのトークン設計は「焼き鋳造モデル」（burn-and-mint）を中心に展開されています：

費用面： すべてのプロトコル費用（暗号化費用、復号化費用）は100%焼却されます。誰かがZamaのFHE機能を使用するたびに、ZAMAが流通から永久に除去されます。

増発面： ステーキング報酬は新しいトークンの増発で支払われ、年率約5%です。これらの増発報酬は、FHE協処理器ノードを運営しZAMAをステーキングするオペレーターと委託ステーキング者に分配されます。

核心的な問題は単純な算数の問題に変わります：毎年焼却されるZAMAの数量は、毎年増発される数量を超えることができるのか？

もしできれば、ZAMAはデフレ的で、使用量が増えるにつれて流通量が持続的に減少し、トークンは供給の引き締まりに直面します。もしできなければ、ZAMAはインフレ的で、ステーキング報酬の増発速度が使用費用の焼却速度を上回り、保有者の価値が希薄化します。

現在のデータは楽観的な結論を支持していません。総供給量は110億枚、現在の流通量は約25.6億枚で、5%の年率増発は毎年約5.5億枚の新規鋳造を意味します。焼却が増発をカバーするためには、$0.13/回の暗号化操作費用で計算すると、年間約42億回の暗号化操作が必要です。

現在のShielded TVL（約7828万ドル）と使用頻度を推測すると、この数字にはまだ遠く及びません。ZAMAは現在「増発が焼却を大幅に上回る」段階にあります。

7828万ドルのTVLの質

Shielded TVLの成長速度は確かに驚異的で、6月に最初の金庫が立ち上がり、7週間で4000万ドルに達しました。9月15日に21の金庫に拡張された後、TVLは7500万ドルを突破し、2日後には7828万ドルに達しました。

しかし、この成長は三層に分解する必要があります：

第一層：補助金駆動の預金。 ZamaとMerklが提携して発表した「機密インセンティブ」メカニズムは、プロトコル側が機密金庫に流動性インセンティブを提供することを許可します。これは、一部のTVLが補助金利に引き寄せられた「ホットマネー」であり、従来のDeFiの「マイニング補助金」論理と全く同じです。補助金が停止すると、この部分のTVLは流出します。

第二層：包装資産の重複計算。 21の金庫のうち12は「ハイブリッド金庫」（hybrid vaults）で、既存のMorpho戦略の外側に機密包装が施されています。ユーザーがUSDCを預けると、まずcUSDC（機密USDC）として包装され、その後金庫に預けられます。DefiLlamaがTVLを計算する際に、基礎のMorpho金庫のTVLと外側の機密金庫のTVLを同時に計上している場合、二重計算が存在する可能性があります。

第三層：実際の支払いプライバシー需要。 4つの金庫だけが「独立金庫」（standalone）で、公開バージョンの対応物がありません。これらの金庫に対応するTVLは、より実際のプライバシー需要を反映している可能性が高く、ユーザーが通常のMorphoではなくここを選ぶ理由は、実際にプライバシーが必要だからです。

現在、これら三層の比率を正確に分解する公開データはありません。しかし、一つの判断基準は、補助金活動が終了した後、TVLがどれだけ維持されるかです。50%以上維持されれば、実需が存在することを示し、大幅に減少すれば、現在のTVLは主にインセンティブ駆動であることを示します。

競争環境：Zamaの先発優位性はどれほど大きいのか？

FHEの分野はZamaだけではなく、いくつかの主要な競争相手がいます：

Fhenix： Offchain Labs（Arbitrumの開発者）によってサポートされており、CoFHE協処理器とL2ロールアップのプライバシーレイヤーに特化しています。BaseとArbitrum Sepoliaで立ち上がっています。Zamaとの違いは、FhenixがL2専用に偏っているのに対し、Zamaはクロスチェーンの汎用ソリューションであることです。

Inco Network： モジュール化された機密L1で、2026年3月のデータによると月間アクティブが25%増加しています。シードラウンドで450万ドルの資金調達を行いました。Ethosを通じて約47億ドルの再ステーキングETHのセキュリティを確保しています。

Mind Network： AIとデータプライバシーの交差分野に特化した別のFHEインフラプロジェクトです。

Zamaの優位性は：1.5億ドル以上の資金調達、10億ドルの評価を持つシリーズB、Ethereumメインネットで最大のFHEデプロイ（21の金庫、7800万TVL）、およびERC-7984標準の提案者としてのFHEトークン標準に対する発言権です。

しかし、FHEの分野全体はまだ非常に初期段階にあり、7800万ドルのTVLはDeFi全体の中ではほとんど見えません（Aaveは約120億、Morphoは約20億）。Zamaの先発優位性は主に技術スタックとエコシステムの協力にあり、市場規模にはあまり反映されていません。

評価のアンカーポイント

現在のデータ：ZAMAの価格は$0.085、流通量は25.6億枚、流通時価総額は約2.17億ドルです。総供給量は110億枚、FDVは約9.35億ドルです。

7828万ドルのTVLを考慮すると、FDV/TVLは約12倍です。比較として、MorphoのFDV/TVLは約3〜4倍、Aaveは約2倍です。この倍数は市場が「FHEプライバシープレミアム」に対する期待を反映していますが、TVLの成長が停滞すれば、現在の評価は支えを欠くことを意味します。

より核心的な評価変数は費用収入です。各暗号化操作が$0.13で計算される場合、Shielded TVLが全て活発であると仮定しても（毎日1ドルのTVLが0.01回の暗号化操作を生む）、年率の費用収入は約28.5万ドルです。FDV/年率費用は約3280倍です。

これは典型的な「物語による価格設定ではなく、キャッシュフローによる価格設定」の資産であり、ZAMAを購入することは一つの仮定を購入することに等しいです：FHEプライバシーがDeFiのインフラストラクチャレイヤーとなり、将来数百億ドルのチェーン上資産が暗号化保護を必要とし、Zamaがこの需要の主要な捕獲者となるでしょう。